文章來源：海豚投研
作者：海豚君
大家好，我是海豚君！
美東時間2月26日美股盤後，遊戲引擎龍頭Unity發布了2023年四季度業績。簡單用一句話說就是一言難盡，前任CEO的爛攤子太大，新班子還得繼續埋頭收拾。
在具體讨論Q4業績之前，先來幫大家回顧一下Unity上季度的問題。單從業績來看，三季度的Unity除了自己瘦身（關閉Professional Service）導緻了收入增長轉負外，還陷入了一個由付費政策變化引發客戶不滿情緒的經營狀況。後者在Q3業績中還沒表現太多，但最直接能看到影響的，就是三個前瞻性指标都指向短期趨勢堪憂。
而因為又取消了業績指引的披露，使得市場對公司當下的實際發展狀況更加懵逼，因此業績發布後公司股價立即大跌。後來的一波反彈純粹是因為市場流動性以及VisionPro和AI的題材炒作，實際上Unity在VisionOS上的3D引擎收入還未對公司業績有太多貢獻。
而1月初公司宣布繼續裁員1800人（占25%），是徹底将股價逆轉。這種一次性的大規模裁員（而非持續的滾動式裁員以保證業務穩定）并不能簡單诠釋為降本增效的利好，反而說明公司戰略或經營狀況短期内發生了巨大變化，這種不确定性飙升下資金難免跑路。但Unity的組織臃腫是鐵的事實，前任CEO一筆筆坑爹的高價收購後，并未有及時的部門重組和人員整合，使得7000多人的公司年創收隻有20億。
因此這種情況下，Q4業績對指引公司何時走出重組陰霾就顯得至關重要，但實際來看，由于一些披露結構的變化加上部分前瞻性指标未在快報中呈現，因此使得短期前景的判斷更加困難。公司預計一季度末完成重組，屆時可能才能摸清Unity的基本面拐點。
Q4業績具體情況：
1. 剔除偶然因素，收入利潤雙雙miss：乍看之下，好像收入、調整後EBITDA都beat了，但實際上這裡面包含了因為在11月末終止了與Weta的原先合作框架，使得Weta工作室使用相關技術的行為被确認為Unity的一次性永久license的收入9900萬。
如果完全剔除這個的影響，實際上Unity的收入5.1億和盈利Adj. EBITDA 8400萬都是明顯低于市場預期的。
2. 前瞻性指标失效，指引負增長：繼上季度在公司發展重大改變的情況下反而取消指引的操作後，市場希望在Q4重新看到的業績指引，至少能夠說明一下公司當下的經營現狀。
對1Q24和2024年的指引雖然給了，但是管理層重新定義了一個披露口徑——“Strategy Portfolio”來代表他們未來将專注發展的核心業務，包含引擎、雲以及廣告。逐步退出和關閉的Weta、專業服務以及Luna（原IS業務，跨渠道營銷策劃，面向獨立工作室、遊戲小廠），都不再披露具體的收入和損益。這主要會導緻海豚君關注的一些前瞻性指标，因為無法回溯往期而通通失效（并且這次也未披露，等待完整版财報）。
但從遞延收入來看，長期遞延收入直接少了90%，恐怕原先這裡面Weta的占比不少，同時也很可能有付費調整帶來的客戶合同流失。
如果直接一點看公司自己披露的“Strategy Portfolio”在2023年和2024年的收入（指引）情況，也能看到一個加大負增長的慘淡前景。隻是少了虧損的業務，利潤會看上去好一些。
3. 臃腫低效的架構，仍需優化：雖然1月宣布裁員1800人，之前11月也宣布裁掉Weta業務的250多人，但對于目前還有7000人左右創收20億的組織架構而言，Unity與其他軟件公司同行對比起來，顯得非常臃腫和低效。
最直接的體現就是高額的經營費用。Unity的三費往往占收入的100%以上，股權激勵在其中占了30%。Q4經營費用率99.6%，較三季度有提升，再加上當期确認的Weta收入成本不低，導緻最終的淨損益達到了2.5億美元，經營虧損2.6億。
公司透露1800人裁員後，預計将會給全年帶來2.5億的Non-GAAP經營開支，如果按照30%的比例加上股權激勵的話，那麼就是3.3億的經營費用，優化效果還是不小的。
4. 雖然業績慘淡，但現金暫且無憂：四季度末公司賬上現金16億，雖然淨虧損有明顯擴大，但自由現金流還能淨流入7200萬，後面在快速砍掉更多虧損業務後，也會進一步減少現金流的壓力。短期裁員會帶來一些補償費用的支出，不過員工薪酬有30%是期權，這部分反倒可以省出一些現金支出，市場有預計兩次裁員需要支出約1億的補償費用。
5. 當期業績一覽
海豚君觀點
總之，現在的Unity還處于一個混沌期。
一方面，穩定的領導班子（最終CEO）還未敲定，代表着當下公司較難制定中長期戰略。James是Silver Lake找來的過渡CEO，他可能是站在Silver Lake這個大股東角度，對盈利的關注重要性排在第一，因此大刀闊斧的削減各種虧損業務。
海豚君認為，相比削減創新業務，Unity可能首先需要解決是經營效率的問題，畢竟前任CEO手上收購案非常多，但每一次收購完成後，似乎并未做特别明顯的人員整合，以及業務協同性欠佳導緻人員持續冗雜。砍掉業務可能速見成效，但也會打掉一些Unity的成長潛力。
另一方面，休閑遊戲的增長放緩、蘋果隐私政策，以及自身戰略的大變化，使得Unity老業務的“業績底”還要繼續徘徊一段時間。而市場炒作的VR，目前VisionPro的貢獻還很小（技術适配性、與蘋果自帶引擎的競争、開發者較少）。
公司表示2024下半年會看到加速增長（低基數+Visionpro 3D引擎+與Meta合作H5小遊戲），隻是全年還是負增長狀态。但瘦身之後的Unity，其未來增長是否還能支撐當前的估值（24eEBITDA 27x），恐怕對VR或者AI的依賴性隻會更高了。
以下為詳細分析
一、Unity業務基本介紹
披露結構大調整：當下業績并入了IronSource經營情況，因此隻看同比增速相對失真，并且由于細分業務的劃分範圍也進行了調整，因此加大了往期可比的難度。
新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。
新的Create解決方案包含了原先Create下的産品（遊戲主引擎）外，還加入了原先确認在Operate中的UGS收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鍊條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原Strategy的收入；
而Grow解決方案包含了原Operate中的廣告業務，以及合并IronSource的營銷（Aura、Luna）和遊戲發行服務（Supersonic）。
收入貢獻分布來源于遊戲開發主引擎的席位訂閱收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。
1、從Unity的過去幾年的業務結構來看，雖然Unity聲名鵲起在于其在手遊開發引擎市場的絕對壟斷，但實際上Create解決方案業務對整體收入的貢獻率并不是最高的。并且随着激勵廣告遊戲的加速增長，Grow（Operate）的廣告收入也迅速攀升，對Unity的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。
2、回顧Unity過去兩年的業績，Create收入基本保持在一個30%-50%的增速水平，符合一個發展相對穩态的SaaS平台表現，即用戶滲透率達到階段天花闆，但粘性高續簽率有保障，每年創收增長靠用戶使用更多的工具軟件或者是平台提價效應。
對于SaaS平台來說，經曆過拓客期之後的穩态期，利潤率不斷提升，平台價值也會兌現。這也是Unity的中長期邏輯之一。
3、目前Unity雖然經營虧損還相對較大，主要源于主引擎的變現率相比同行較低，Create的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非遊戲領域的投入擴展。
4、在主業領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰略重點是搶占更多的市場。但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現金流的擔憂。
5、與IronSource合并是基于中長期邏輯，一方面可以給Unity補足遊戲産業鍊中的發行環節的能力和資源（偏超休閑遊戲），賺更多遊戲流水的分成，另一方面則有助于Unity擴大在獨立遊戲工作室中的使用滲透率，有助于在元宇宙“掘金”時代，Unity的“鏟子”影響力得以發揮。
二、虧損業務重組，Create是重災區
Unity四季度實現總營收6.09億美元，同比增長35%，但其中包含了Weta的一次性收入，剔除這個影響，實際隻有5.10億，同比下滑2%，作為一個依賴高增長的成長股，這個業績非常難看。
當然這與公司正在做業務重組有關，其中對于專業服務、Weta、多人遊戲硬件組件開發、獨立開發者專業藝術創作工具以及Luna都業務都将逐步退出。原因是當下利潤至上，而這些業務都是虧損型業務。
不過上述即将關閉的業務中，除了Luna（面向獨立開發者的跨渠道營銷策劃），其他都屬于Create業務範疇，因此總營收下滑主要是Create的拖累（不含Weta情況下）。
而Grow業務也因為Q4開始有收購IS而産生的高基數，增速由上季度的166%放緩至26%。
四季度Create繼續下滑實際上不足意外，上季度我們就從Net expansion rate、大客戶數、剩餘履約合同/遞延收入，三個前瞻性指标，看到了一些前景的增長壓力。但因為這個季度，公司有兩個前瞻指标并未在快報中披露，因此暫時無法與上季度回溯對比。
但從剩下還披露的遞延收入，以及公司自己給出的收入指引來看，2024年Unity的增長壓力還是不小的，尤其是上半年。下半年可能會因為基數低、VisionPro以及和Meta關于H5遊戲的合作才會看到回暖。2024年底，Unity 6将發布，這版引擎融入了新的Runtime付費模式，因此有望對老業務帶來拉升。
雖然Unity的增長和估值看點主要放在非遊戲的工業場景上，但Q4遊戲市場收入還是占了整體引擎訂閱收入的67%，因此我們也有必要看看行業情況。
從趨勢上看，1月之前持續回暖的趨勢很明顯，但下載次數四季度就開始增速不斷走低了，這可能也與中國市場疫情放開，線下活動強勢反彈有一定關系。
因此我們預期上半年仍然有一個輕松修複的低基數紅利，但下半年也會真正回歸疫情擾動的正常，全年來看，稍顯平淡，增量需要更多的開發者參與新品開發來刺激行業共同繁榮（以下數據不含中國安卓區市場）。
三、臃腫低效的架構，仍需優化
雖然1月宣布裁員1800人，之前11月也宣布裁掉Weta業務的250多人，但對于目前還有7000人左右創收20億的組織架構而言，Unity與其他軟件公司同行對比起來，顯得非常臃腫和低效。
最直接的體現就是高額的經營費用。Unity的三費往往占收入的100%以上，股權激勵在其中占了30%。Q4經營費用率99.6%，較Q3有擴大，再加上當期确認的Weta收入成本不低，導緻最終的淨損益達到了2.5億美元，經營虧損2.6億。
剔除收購Weta解散後的商譽減值、員工期權激勵等費用後，EBITDA利潤率提高到30.5%。但如果不考慮Weta的話，利潤率也就16.5%。不過因為逐步退出高虧損業務，公司對Q1和盈利指引超出市場預期，全年雖然有收入的明顯拖累，但盈利虧損比市場預期的要好一些。
公司透露1800人裁員後，預計将會給全年帶來2.5億的Non-GAAP經營開支，如果按照30%的比例加上股權激勵的話，那麼就是3.3億的經營費用，優化效果還是不小的。
四、現金暫且無憂
四季度老業務增長承壓，公司在現金支出上都比較謹慎，Q4自由現金流淨流水7200萬，，但因為本期略增加了投資、借了一些債務，因此持有現金額環比上升，截至四季度末Unity賬上有現金+投資大約16億，環比減少了多了0.7億。
公司無有息債務，融資都是靠直接增發股票，或者發行可轉債，四季度末合計面額規模27億，較上季度變化不大。其中主要是2021年發行的，面額17.25億，2026年到期的可轉債因為轉股價格太高股性基本消失，可能到期需要償還。
但由于公司自由現金流已經轉正，後續有望繼續積累現金，因此暫時不用特别緊張潛在融資風險，對于中小投資者來說，Unity至暗期何時結束，收入上是否能恢複高增長仍然是更重要的。
