文章來源：海豚投研
蔚來汽車 (NIO.N) 于北京時間 3 月 5 日美股盤前發布了 2023 年第四季度财報，結果又是慘不忍睹的一次業績交付。來詳細看一下：
1、收入淡如水：總收入171億，同比掉到了6.5%，由于銷量明牌，收入本身也不是市場關注對象。
2. 賣車毛利龜速慢爬：賣車毛利率11.9%，趨勢上是逐季回升，但問題就是太慢了，雖然市場沒有相信管理層信誓旦旦給出的15%的指引，但也有13%+，明顯低于市場預期。
3. 好在一季度指引沒有更差：新季度銷量指引 3.1-3.3萬。1、2月份已知，隐含3月月銷1.3-1.5萬之間，由于3月首周周銷恢複到了3600輛，周銷月化也差不多就是1.5萬輛。這個指引算是在海豚君的預期之内，趨勢上相比冰冷的一月和過節的二月算是好了一些。
4. 一季度毛利率可能壓力很大: 蔚來指引一季度收入105-111億人民币，這個指引裡面隐含的單價平均僅28.3萬，相比四季度掉了2.2萬，隐含新老款換季當中老款促銷清庫存比較嚴重。
但同時一季度锂礦價格反而有所反彈，材料降本紅利不再，而且銷量又遠低于四季度，三項擠壓，毛利率必然亞曆山大。
5. 還是生命不休，燒錢不止：四季度經營費用花樣創新高，雙費各達40億。其中營銷和管理費，因為公司加大渠道鋪設、快速新增銷售人員，再加上NIO Day等活動。研發因新品投入和增加增設研發職能，單季環比直接拉了10個億。
海豚投研觀點：
顯然，從四季度業績和一季度指引本身來看，蔚來幾乎是肉眼可見的差。海豚君之前說過的一些積極信息，比如說：
1) 裁掉邊角料業務電池、手機等，整體集團性裁員10%：本季體現不出來；
2) 蔚來拿下造車資質，制造成本能省10%：12月才拿下來，短期也看不到效果；
3）基于投入産出比提高銷售人手：人招人手在上崗熟悉期，短期ROI反而不好；
4）集中資源和人力，往新的NT造車平台和明年的阿爾卑斯靠攏：新品牌下半年才能看到，估計貢獻銷量可能看四季度了；
一定程度上，蔚來四季度業績差，甚至一季度業績更差，與本身産品周期疊代、經營調整的青黃不接有關。
但主要是從自身産品定調來看，蔚來一直強調不參與價格戰，目前發布的換新款與理想也是一個思路，新款起步價不下行。
但問題是目前的兩大支柱産品ES 6和ET 5中，後者從趨勢上來看不是一個能打的産品，銷量能否好轉，隻能看直營渠道的調整情況。
而且從目前的趨勢來看，蔚來這次的經營調整其實有收縮的地方也有投入的地方，最終經營費用能從絕對值上節省多少還很難說，主要還是由銷量和毛利率決定利潤的收放空間。
好在有中東金主，公司手上有570億以上的現金與類現金資産，即使按照這個季度單季60億上下現金性虧損來算，也還夠兩年折騰的。
從經營周期上來看，蔚來恐怕即使好轉也得要到下半年看阿爾卑斯出來時候的情況，上半年業績端要走出底部壓力仍然比較大，海豚君建議抄底要謹慎。
以下是詳細分析
一、賣車賺錢這個事，蔚來這個季度miss市場預期
作為每次放榜時候最為關鍵的指标，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。
蔚來之前在三季度電話會裡給的指引是四季度實現15%的毛利率，市場預期由于電池成本的下行，以及銷售結構中單價更高的EC6占比的提高，抵消了部分折扣對于毛利率的拖累，四季度毛利率環比有所提升，賣車業務毛利率能修複到13.6%。
四季度實際汽車銷售業務的毛利率隻有11.9%, 低于市場預期和公司指引。
而如果從單車經濟來看，主要由于單車成本節省低于市場預期：
1）四季度蔚來單車均價30.8萬，單車價格相比上個季度低0.6萬元，但略微高于市場預期30.5萬。
而本季度的單車價格下行主要由于蔚來促銷活動的影響（8月訂購ET5/ES7展車享受2.4W/3.2W元折扣，同時送換電體驗券等），但蔚來的終端折扣相比其他品牌仍然較小，且銷售結構中有單價更高的EC6占比的提高，單價下行幅度不算大。
2） 四季度單車成本27.2萬，低于市場預期26.3萬，降本力度不夠。
同期單車成本雖然比上個季度27.9萬元環比回落0.7萬元，主要原因在于碳酸锂成本的繼續降低帶來的電池可變成本的節省。
但此季度銷量相比上季度有所回落，單車攤折成本稀釋程度低于上季度，最後導緻單車降本低于市場預期。
3）單車價格30.8萬元，單車成本27.2萬元，四季度蔚來每賣一輛車，毛賺3.7萬元。
但3.7萬的單車毛利，相比本季度蔚來單車攤到的研發、銷售和行政費用近16萬，仍然難以覆蓋毛利和開支之間的巨幅差額。
另外一個點，海豚君在這裡澄清一下，6月上旬，蔚來調整了新車售價和用車權益（全系新車起售價普降 3 萬元，首任車主免費換電服務按需購買，改為單次付費進行換電），其實就是賣服務（換電）與賣産品（汽車）之間解綁，各定各的價格。
調整之後，不願意用換電服務的人相當于付錢少了，銷量釋放速度加快。但這部分調整，按目前的會計計法，應該不會太影響單車價格。因即使在沒有調整之前，蔚來雖然一次性又賣車又賣服務，但賣車和賣服務是分開确認收入，且在不同的項目中，不應該帶來過多影響。
二、一季度毛利率因車型換代折扣及銷量下滑預計大幅度下行
1）一季度銷量指引3.1-3.3萬
公司預期一季度是銷量是在3.1-3.3萬之間，由于1/2月銷量已公布，隐含3月銷量在1.3-1.5萬輛。
而蔚來在2月已經發布了旗下全系車型2024款的換代信息，此次改款相比舊款價格相同，但此次改款海豚君認為産品升級力度比較小，最大的升級是将智能駕駛座艙升級到骁龍8295芯片，其餘對于外部造型和内飾的微小調整。
新款交付時間大多集中在3月，而蔚來最新的周銷在3600輛左右，對應的月銷估計在1.5萬上下，這樣的銷量目标應該達成沒多大問題。
2）一季度收入隐含單價28.3萬，毛利率預計大幅度下行
公司一季度收入指引105-111億，對應的單車價格在28.3萬，而這樣的單價預期，相比本季度30.8萬的單價環比下滑2.5萬，主要因為一季度蔚來處于車型換代期，對老款大幅度折扣（2023款車型全系展車享2.4萬-4.8萬元（其中ET5、ET5T、ES6、EC6為2.4萬—3.6萬；ES8、EC7、ES7、ET7為3.2萬-4.8萬的現金優惠）。
而對比同樣處于車型換代期的理想，理想在對老款車型全系降價3.3-3.8萬元的情況下一季度單價預期僅下滑0.4萬元（意味新車将迅速補位），蔚來的車型換代的執行力明顯低于理想。
在單車收入因為老款折扣預期下行時，銷量指引也相比23年四季度銷量環比滑落34%-38%, 海豚君預計今年一季度毛利率将大幅度下行。
三、四季度交付量低于市場預期
四季度蔚來交付量5萬輛，相比三季度交付量環比下降10%，雖然超過三季度業績發布時給的交付預期4.7-4.9萬，但低于市場預期5.1萬。
而環比下降主要來自于蔚來三季度換電權益解綁帶來的短暫的銷量的提升，但是這樣的提升隻維持了2個月左右，并沒有形成可持續性，蔚來的銷量仍然處于邊際下滑趨勢。
而NT2.0的8款車型已經全部換代完成，管理層原本預計随着換代完成可以在四季度達到月銷2萬的目标，甚至内部按照3萬的月銷來做準備，目前看來目标和現實存在着巨大的差距。
而根本原因，可能在于：1）高端純電豪華SUV很難再繼續滲透；2）自身産品力不足：在同價位車型上蔚來續航和動力都落後于竟對（如極氪001），且在理想憑借增程，小鵬憑借800V解決裡程焦慮的時候，蔚來手上隻有換電（且換電解綁後還需另外收費，換電站體量太小），并不能真正幫用戶解決裡程焦慮問題。
展望2024年，蔚來在今年下半年子品牌阿爾卑斯上市之前，并沒有新車型上市，按照目前的銷售趨勢，蔚來銷量還是難以有所突破，尤其在今年更為激烈的競争狀态下，目前車型僅為小改款，産品力沒有根本的提高，阿爾卑斯也成了挽救蔚來疲軟的銷量的“救命稻草”。
說完這兩大問題，我們在看看蔚來整體情況：
四、蔚來收入略低于市場預期，毛利率明顯低于市場預期
五、費用雙高症：研發和銷售行政費用都40億
而蔚來之前也表示不參與價格戰的立場，管理層計劃通過擴大銷售隊伍來增加銷量。目前銷售人手還處于上崗熟悉期，短期ROI反而不好，還沒有帶來銷量的轉化。
六、2024年銷量預期承壓，阿爾卑斯不确定性大
