文章來源：海豚投研
作者：海豚君
北京時間3月12日港股盤後，BOSS直聘發布了2023年四季度業績。整體來看，業績還不錯，雖然GAAP下利潤端和用戶數小幅miss預期，但問題不大。
具體來看：
1. 收入超預期，指引良好
四季度BOSS直聘收入同比增長46%，達到15.8億，再次超出指引上限（管理層指引一貫比較保守），也略超市場預期。管理層對Q1收入指引在16.4-16.7億區間，同比增幅為28~31%，稍優于市場預期。
一些經營指标上也體現良好的趨勢，當期現金流水增幅高達61%，結合付費企業數淡季逆勢淨增30萬，體現企業整體招聘需求确實是在回暖的。而同時企業年化付費金額同比增長3%，表明付費企業結構中，付費水平更高的大型企業招聘需求也在恢複中。
回顧全年，由于在行業中相對顯著的競争優勢，BOSS直聘這個“理論”上的強Beta股實際上一直交出了Alpha股的基本面業績，而四季度的表現也進一步強化了招聘行業的邊際回暖趨勢。
2. 研發費用略超預期，淡季克制營銷
利潤端表現比預期稍弱，主要是研發費用上，包括人員開支以及服務器投入的增加，同時市場預期的高銷售費用并未出現，可能也略微影響了獲客。不過從行業對比來看，Q4同行用戶數并未占到便宜。
而整體毛利率以及剔除SBC的Non-GAAP盈利指标均超預期，其中經營利潤率在淡季環比并未有明顯下降，同比自然大幅改善。正是因為公司在行業中因為有足夠的競争優勢，因此才能相對從容的在複雜環境下保持經營提效的能力。
3. 用戶規模淡季下滑，春節後已急速回升
四季度BOSS直聘月活4120萬，低于市場預期的44億。海豚君認為，MAU預期差可能更多的和彭博一緻預期統計周期誤差有關。
一方面第三方數據上的用戶變動趨勢很清晰，當下的股價已經基本priced in這個信息。另一方面淡季MAU下滑基本是行業規律，除非像2022年四季度有世界杯因此才有逆勢營銷獲客的動作，因此市場原先預期明顯過高。
而同樣從第三方數據顯示，春節後用戶日活已經迅速回升。
4. 大方回饋股東，上次派息這次回購
三季報的時候公司首次宣布派息（0.18美元/ADS），這次公司還宣布了自3月20日起，實施為期12個月的2億美元回購計劃，作為穩定盈利後對股東的回報。
BOSS直聘的管理層一直相對靠譜，因此在回饋股東方面，在中概裡面做的也算不錯了。實際上從經營層面來看，BOSS直聘去年二季度才開始盈利，但因為商業模式不錯，因此現金流狀态是優于财務會計狀态。
四季度經營現金淨流入9.3億元人民币，當期投資+融資現金淨流出合計不足9億，當期是完全産生現金淨增量了。截止年末，公司賬上現金+短期投資129億，足夠持續做正常的經營、投資以及回購分紅。
5. 核心業績指标與市場一緻預期對比
海豚君觀點
回顧這兩年，盡管宏觀環境多變且大部分時期都相對承壓，但BOSS直聘交出的業績整體還是很亮眼的，且以全面超預期居多，而四季度财報落幕，瑕不掩瑜，則進一步印證了公司自身的競争硬實力以及行業回暖趨勢。
正如我們上季度點評所說，大企業是招聘行業主力，大企業招聘回暖體現的是行業觸底，後續随着大企業（尤其是互聯網IT，崗位需求數在BOSS直聘中占比30%）降本增效尾聲+AI技術帶來的人才新周期下，招聘需求逐步企穩。那麼作為招聘龍頭，BOSS直聘的業績環比向好是大概率事件。
除此之外，這次我們還想強調BOSS直聘的強Alpha屬性：曆經一年多的反複印證，BOSS直聘持續證明了自己具備一定的護城河優勢。簡單來說，産品靈活好用是本質，使得B、C雙端流量互補，繼而形成完美閉環生态。
（1）對于C端求職者來說，BOSS直聘是國内第一大求職平台（企業數多，HR活躍），品牌知名度較高，尤其是對于出生在互聯網時代下的年輕求職者來說。雖然同行時不時的大手筆砸錢獲客，但回歸常态下MAU對比，追随者與BOSS直聘的差距是越拉越大。
（2）對于B端招聘方來說，擁有流量優勢的BOSS直聘，能夠提供更低廉的求職者觸達成本。并且可以通過線上溝通的“面試前”環節，先做一輪篩選，提高招聘效率。但能夠支撐線上溝通這種高頻交互場景的，背後必須依賴大規模的流量和用戶粘性，這又回歸到BOSS（1）優勢。
按照市場預期，目前BOSS直聘一年期Forward估值7.2x PS（收入+25%），按照長期穩态下的稅後經營利潤20%，隐含24年PE 36x。從未來三年的利潤增速以及龍頭溢價來看，估值偏中性，當前股價對公司質地反映的比較充分。但短期邊際向好，不排除有繼續反彈的動力。
由于管理層靠譜，公司所處行業商業模式相對優秀，且自身具備較高的競争壁壘，因此海豚君建議可以長期關注BOSS直聘，尋找挖坑機會。
以下為詳細解讀
1、淡季流量自然回落，但春節後重回新高
四季度是招聘淡季，BOSS直聘月活環比減少34萬用戶，達到4120萬人。去年經濟預期高開低走，年初趁疫情放松積極擴張的小微企業，在年底寡淡的市場環境下，也對來年降低了預期（小微企業擴張收縮比較靈活，因此預期變化也較快）。
崗位減少，造成C端的求職意願也受到部分影響，躺平心态增多。當期公司并未有明顯的擴大投放來獲客的舉動，對應銷售費用是比較克制的。
不過春節假期結束後，BOSS直聘等招聘平台的月活規模已經急速恢複至去年高位。從這一點來看，勞動力市場上的供給仍然充足。但同時我們也認為，企業需求并非繼續收縮中。
一方面從去年下半年開始恢複的大型企業招聘需求，我們預計仍然在逐步回暖中，速度可能放緩但趨勢不變。比如城市藍領服務、跨境電商、新能源等行業發展需要人力，互聯網行業的硬性降本周期接近尾聲，但AI新一代技術周期，帶來的是中長期的人才缺口需要補足。
另一方面春節期間的可選消費超預期，預計可能會修繕中小企業的前景預期，這一點可能是文旅、本地社服行業居多。
2、指引良好，受益行業beta修複和自身Alpha強勢
四季度總收入15.8億，同比增長46%，其中ToB端網絡招聘服務收入15.7億，同比增長46.5%，小幅超市場預期。管理層對下季度指引在16.4-16.7億區間，同比增速28.4%~30.7%，也是比市場想得要好一些。
在流量相對平淡的時期，BOSS直聘的優勢可能也會更顯著。相比于同行簡曆庫中存在長久未更新的問題，BOSS直聘的用戶生态更活躍，因此才能夠吸引更多的中大企業的新合作或者續簽。
從财務及經營指标上如何看出，收入的增長有大型企業的招聘需求回暖在推動？
（1）企業付費量價齊增
按照以往慣例，BOSS直聘會在年末與客戶續簽合同時，對不同行業進行不同幅度的漲價。因此往往會對應，Q4平均單個客戶付費金額環比增高，但付費用戶數環比下滑。
但去年四季度付費企業用戶數環比增加30萬戶，淡季逆勢增長。與此同時，單個企業的年化付費金額也環比增加3%。
量價齊增，導緻現金流水四季度也在反常擴張。如果公司并未有強力度的促銷或限時漲價的政策，那麼四季度的表現恰恰印證了企業端，尤其是付費力明顯更高的大企業客戶招聘需求在持續恢複。
（2）遞延收入環比增長7%超往年，當期招聘道具消耗比例低于去年
在現金流水逆勢增加的情況下，Q4企業的招聘道具當期消耗的比例，環比Q3是有明顯下降，因此使得Q4剩下的遞延收入環比增長較高。
一般而言，中小企業的靈活付費模式，當期消耗比例會比較高（即買即用），隻有中大企業的年度合同模式下才會體現出，當期流水增多，但消耗比例較低的情況。因此從這個角度，也能看出大企業的需求是在持續恢複的。
（3）企業客戶所處行業發展趨勢來判斷
上季度電話會上，管理層就提及當期一個明顯變化增量主要來源于大中企業而非像一、二季度的中小企業。這其實是一個很關鍵的信心轉圜的迹象，在經濟波動的周期内，中小企業因為開工或停工的成本較低，因此會比大中企業在疫情放開後有更高的擴張動力。相反，大企業則對經濟預期悲觀/保守的情況下，動作偏慢，稍顯猶豫。
但三季度大企業的招聘動作明顯加快，表明企業預期有觸底迹象。除了本身的成本優化周期觸底，也有新需求、新技術帶來的行業增長新動力——藍領和AI。大企業因為招聘計劃制定會考慮至少一年維度的經營展望，因此大企業招聘回暖至少能夠支撐招聘平台短期業績穩定。
當然一年以上的持續性，大方向還是需要看宏觀環境繼續回暖的力度，尤其是政策層面更多的落地。
3、旺季獲客，淡季從容提效
四季度BOSS直聘核心主業的經營利潤（收入-成本-銷售費用-研發費用-行政費用）2.17億，利潤率13.7%，環比上季度的15.4%并未像以往一樣迅速回落，這比市場預期顯然要表現得更好。
剔除股權激勵後的Non-GAAP經營利潤也維持在32.6%，環比來看也更穩定。也就是說，除了人員費用之外的經營支出，整體上是保持與收入變動同比例的穩定趨勢。不過細分來看，營銷費用更克制，研發費用同比還有明顯擴張，可以關注電話會管理層的解釋，是用于購買服務器了還是用于擴充人員做了産品相關的投入。
由于有顯著的流量粘性優勢，BOSS直聘在就業失衡的淡季（求職需求>>招聘需求）能夠比同行更加安心的克制營銷投放，來提高經營效率。高昂的營銷費用，一直是在線招聘平台優秀商業模式下最大的瑕疵，但正如前文所說，BOSS直聘已經進入B、C端流量互補的良好生态階段，非正常的投放會自然而然的逐步減少。
與此同時，毛利率同比提高了1.3pct，當然主要還是上一年同期是環境惡劣的低基數。不過2023年初，公司新增了服務器投入。也就是說，公司依靠更快增長的收入（尤其是一般簽訂合同走線下支付的大型企業付費增加），覆蓋掉了增量的服務器投入，以及中小企業線上支付增加所要額外承擔的渠道分成（如蘋果稅30%）。
毛利率雖然還未回到往年水平，但考慮一些中小企業客戶的付費更靈活，在線上單獨購買零散道具時，會涉及到蘋果渠道分成的問題，從而影響了毛利率。除此之外，由于流量增加，公司近一年也增加了一些服務器做支撐，因此毛利率可能較難回到往年高峰水平，但也并不是沒有進一步改善的空間。
上季度電話會上，公司對自己的長期Non-GAAP 經營利潤率目标維持在40%的水平，四季度32.6%距離長期目标還有很大的優化空間。調整的SBC預計占收入比重目前是16-18個點，哪怕SBC比例保持不變（實際上也有調整餘地），也就是GAAP經營利潤率長期達到22-24%，15%的稅率來算，稅後利潤率也就是18.7%-20.4%，足見商業模式的優越性。
從另一面來看，賽道好也意味着會有更多的新玩家觊觎。因此BOSS直聘的競争風險，并非在目前存量同行身上，可能更多的來自于已經具備流量優勢的其他平台跨界做在線招聘。當然這也并非一朝一夕就能做成，對于投資者來說，持續關注就好。
