文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
北京時間3月20日港股盤後，騰訊四季報出爐。主要看點在回購翻倍上，公司預計2024年回購将超過1000億。如果再算上股息，潛在分紅率超過5%。
業績上則在遊戲加速拖後腿下，整體相對寡淡。收入增速回落到個位數，利潤還是保持高增速，主要源于業務結構變化（視頻号、小遊戲等高毛利業務帶來增量，直播等低毛利業務因主動調整而顯著下滑），以及自身的一些降本措施，使得毛利率有明顯提升。
但是四季度多砸了20億的營銷費用，使得最終核心經營利潤還是略微低于預期。不用說，費用大頭肯定都是用在了《元夢之星》上。但實際效果也看到了，這場酣暢淋漓的“十億商戰”，至少目前來看反而成全了對手《蛋仔派對》。
單看四季度當期，利潤肯定是有一些投入産出錯配的影響，但遊戲收入重回夯實的增長才是關鍵。從三大業務來看，今年支撐估值upside仍然是在遊戲業務上做出一些新的建樹，除非第二動力也就是視頻号在電商上的拓展比較順利，不過海豚君認為，如果遊戲依舊平平無奇，靠目前視頻号的用戶數據（尤其是用戶粘性）來看，電商不足以彌補遊戲的缺口。
目前來看，年初春節期間老遊戲比如《王者榮耀》《LOL手遊》表現還不錯，後續儲備上比較重磅的就是《DNF手遊》，其次是幾款精品射擊類遊戲，以及看看《元夢》能否像當初的《蛋仔》一樣在UGC生态完善後厚積薄發。
具體看财報關鍵要點：
1. 整體：利潤小超，收入符合下調後的最新市場預期
四季度騰訊整體收入1552億，同比增長7.1%，環比有明顯滑落，也低于市場一緻預期（彭博）。不過海豚君發現部分頭部投行已經在2月初下調收入預期，與最新的預期對比，基本吻合，可能當前的股價也部分priced in了四季度相對疲軟的收入增速。
利潤上由于毛利率的大幅改善，雖然營銷費用劇增，最終Non-IFRS歸母淨利潤仍然加速增長44%。不看攤銷折舊、股權激勵等小項的調整，主營業務的核心經營利潤增速雖然環比放緩，但也有39%的增長，哪怕4Q22并不是低基數。
2. 分業務：遊戲再扯後腿，廣告争氣
（1）遊戲：四季度本土和海外都不好。本土市場不僅新遊少，而且還遲遲做不出下一個能夠接棒的爆款，海外市場則因為去年高基數下以及市場這一波回暖放緩下，也自然回落。
騰訊新遊難産的問題在這兩年尤其凸顯，2024年遊戲仍然是影響騰訊基本面和估值表現的主要業務（其次是視頻号做電商）。但目前來看，市場對遊戲預期還是偏向謹慎。
（2）廣告：有點小意外的超預期。原本公司指引以及市場專家調研的信息給到的增速預期，是在高基數下，騰訊Q4廣告增速可能滑落得比較明顯。但實際上仍然保持了和Q3一樣的21%同比增速，海豚君認為，視頻号、小遊戲的廣告分成可能仍然是主要推動因素。
（3）金科與雲：基本符合預期。一方面又視頻号傭金收入的純增量，其次雲業務也快走完了調整周期恢複增長，另外支付業務可能仍然在吃份額。對比行業第三方支付流水個位數的增長，海豚君認為這可能代表微信支付在持續穩步的吃份額。
（4）數字内容：增值服務中剔除遊戲之外的數字内容服務，主要由騰訊音樂、閱文、騰訊視頻、虎牙直播以及QQ秀等内容付費業務組成。騰訊音樂、閱文内部都有業務處于主動調整中，虎牙直播有行業大趨勢的影響，因此都貢獻不了增量收入。但他們降本增效的舉措，還是能夠幫助提高集團整體增值業務的盈利水平。
結合遞延收入和待發的遊戲pipeline情況，我們認為一季度VAS因為直播調整、長視頻疲軟、爆款潛質的遊戲不多（都在二季度之後），以及高基數的影響，應該還會有壓力。
3. 分紅與回購
公司2023全年共回購1.52億股，耗用494億港元。四季度公司回購0.44億股，耗用126億港元，購回的股份已被注銷，估算攤薄股本環比上季度減少了0.36億股。
自從大股東年中宣布“減持無期限”以來，騰訊一直在增加回購。而去年底至年初的極端行情下，騰訊回購力度再次加大——年初單日同比+200%，環比Q4增長也有50%-100%，公司披露2024年回購金額将超過1000億港元，同比去年490億港元直接翻倍。
另外公司宣布2023年派息3.4港元/股（2022年為2.4港元/股，2023年已經支付股利227億港元），相當于将全年歸母淨利潤的25%拿出來作為股利反饋給股東。
如果預計2024年股利按照2023年的322億港元，給予20%增速，加上1000億回購金額，也就是分紅回購對應的潛在收益為1386億港元，股息率超5%。海豚君粗略估計，騰訊是将全年淨利潤的75%用來回饋股東。
從現金流角度，目前公司賬上淨現金547億人民币（現金+存款4034億，減去借款和應付票據合計3485億），2023年産生1670億的自由現金流（高于Non-IFRS歸母淨利潤），能夠覆蓋1386億的分紅和回購資金所需，暫時還不用變賣7000億的投資性資産。
4. 财報詳細數據一覽
海豚君觀點
遊戲的缺口一直靠着視頻号、小遊戲以及穩健的支付業務填坑。但如果遊戲一直拉胯，對騰訊基本面的影響也會進一步加深，因此2024年估值向上動力，仍然需要靠遊戲的拐點，除此之外就是視頻号電商的拓展進度。
《元夢之星》的光環破滅實際上加劇了市場對騰訊遊戲研發能力的部分擔憂，缺乏創新，運營寡淡，對于全年1/4收入來自遊戲的騰訊來說，是一個需要關注的重要問題。好在版号發的給力，今年2月初騰訊拿到了《DNF手遊》的正式版号，這是一款因為自身研發以及政策原因，延期多年的經典IP遊戲。雖然鴿了多年對核心用戶規模有一定影響，但至少是騰訊這兩年難得值得期待的新遊戲。目前DNF端遊表現還算穩定，因此預計手遊表現有望沖擊50-100億規模。
視頻号的用戶滲透目前已經來到了一個階段，公司的變現訴求開始提高。但抖音、快手經驗在前，變現還得靠電商，無論是傭金收入，還是内循環廣告收入。這是視頻号從當前的全年150億收入階段向上躍至300億甚至500億的必經之路。前不久，公司制定的今年視頻号電商GMV是翻倍增長，目前視頻号廣告中15%來自于直播電商，但快手和抖音這個數都在50%。
另外，金科業務中的分付分期，也被海豚君視為一個中長期可能發揮增長動力的潛在金礦。不過目前應該是出于監管的考慮，騰訊推廣節奏并不快。
以上的三點說明騰訊并不完全缺少增長點，如果正常發揮，收入維持兩位數增速仍然是一個比較可觀的增長趨勢。但過往的經曆、當下業務存在的經營問題，也會讓市場擔憂增長兌現的時點以及效果。
如果較差情況出現，騰訊淪為一個收入端沒有增長，而靠平台型公司自身的規模經濟優勢而勉強維持利潤低速增長的話，那實際上對于騰訊的估值邏輯也會發生變化，基本這個時候海豚君傾向于從現金流角度甚至從絕對收益的分紅回購收益角度，去給出一個相對保守的底部估值。
按照2024年情況，騰訊潛在分紅+回購合計1386億，股息率超5%，稍高于目前的美債收益率，但在全球降息大趨勢下，以及未來潛在的股權資産作為實物股息派發收益（比如快手等），實際上目前市值實際上已經接近底部。而從邊際變化來看，海豚君仍然偏向對二季度新遊密集發布期保有期待，因此消化完平淡的Q4和Q1業績，在回購分紅和遊戲收入回歸增長下，有望看到估值向上修複的動力。
以下為詳細分析
一、用戶生态：微信穩增，QQ淡季再下滑
四季度微信用戶13.43億，環比淨增700萬，保持穩定擴張。QQ則在淡季的壓力下，繼續流失400萬人。
微信流量穩定能夠支撐微信生态商業化不斷加深，但年輕圈層群體越來越少+挽留不住年輕用戶，似乎定調了QQ難以改變的流失趨勢。
二、遊戲增長仍是“老大難”
四季度網絡遊戲收入409億，同比下滑2%，雖然2022年同期基數并不高，但在缺乏給力的新遊戲、頂梁柱《王者榮耀》小幅下滑、《和平精英》等顯著下滑下，仍然面臨不小的壓力。
細分來看，四季度本土、海外市場雙雙疲軟。雖然《PUBG手遊》繼續強勁回升，《Valorant》也貢獻增量，但高增長一年了的海外市場在高基數（22年有《Triple 3D》《NIKKE》《幻塔》）下迅速回落。海豚君認為，基數問題可能并不是關鍵，核心還是騰訊新遊戲研發速度慢、運營不出彩，以及海外市場遊戲反彈放緩，同時出海同行增多導緻市場競争也在增加。
本土市場同樣受限于新遊戲的寡淡（多為代理遊戲，自研隻有《高能英雄》、《全境封鎖2》，而前三季度上線的新遊要麼流水不大難堪大任，要麼昙花一現宣發期結束原形畢露），尤其是有爆款潛力的優質新遊戲。
但在行業持續回溫（Q4雖然增速放緩，但反彈力度足夠）下，騰訊去年這一年遊戲一直是平平無奇的樣子，反而越來越凸顯自身的問題。當然圍繞騰訊遊戲創新力的問題，多年來市場上讨論聲不斷。
海豚君認為，還是馬化騰的批評一針見血——部分團隊躺在“功勞薄”上太久了。早年的常青樹遊戲掩蓋了團隊在新項目上的一次次失敗背後，實際上是能力下滑的問題。團隊成員如果不優勝劣汰、推陳出新，那麼想法思路也隻會在陳舊又錯誤的道路上走到黑。“換血”可能是騰訊遊戲需要提上日程的自我革命必經之路。
展望今年Q1以及2024全年的遊戲Pipeline，海豚君認為遊戲能否還有希望支棱起來，重點主要看《DNF手遊》，以及《元夢之星》在完善UGC生态後能否複制《蛋仔派對》的厚積薄發。雖然因為政策原因，延期太久，上線後表現不太能和幾年前的預期相提并論，但IP價值非常高，首年TTM流水仍然有沖擊50億-100億的能力。
除此之外，還有幾款射擊、競速類遊戲也有望在二季度及之後推出。再考慮到去年一季度的高基數，縱使有《元夢之星》的純增量，但顯然Q1的遊戲收入仍然有一些壓力，能夠看到顯著回暖的時點在二季度之後。
另一方面，也可以從遞延收入交叉驗證短期遊戲預期。四季度遞延收入862億，同比增長4.8%，與三季度差不多。在去年基數不高的情況下，還未明顯體現出《元夢之星》上線半個月的增量的拉動。
雖然遞延收入不僅僅是包含遊戲，還有音樂訂閱、長視頻訂閱以及直播打賞的充值流水，但整個增值服務流水的同比增長趨勢是明顯向下的，作為大頭的遊戲難以避免同樣走弱的趨勢，能夠支撐下季度的流水并不多，還得靠Q1當期自身表現。
而從第三方數據來看，除了《王者榮耀》春節促銷活動多、《LOLM》存在用戶端遊轉手遊的情況，增長還可以外，其他老遊戲表現一般。而資源怼足的《元夢之星》在春節期間也落後于《蛋仔派對》，因此單純從一季度短期增速上看，預計仍有壓力。
而增值服務中的數字内容，包括騰訊音樂、閱文、虎牙直播以及QQ秀付費等，主要包含在社交網絡收入中。四季度社交網絡收入同比下滑1.4%，主要與網文付費、直播付費流水下滑有關。騰訊視頻雖然全年用戶趨勢性流失，但四季度有《繁花》爆火，抵消了淡季影響，用戶穩住了下滑趨勢，付費會員規模維持在1.17億。
三、廣告意外超預期
四季度騰訊的廣告收入同比增速維持在21%，這比公司指引和市場預期都要好一些。22年四季度已經開始有視頻号廣告的增量，因此沒有前三季度的低基數紅利。包括年初第三方調研信息也反饋騰訊四季度廣告增速會有放緩，因此維持在20%的增長還是很不錯的。
四季度實現廣告收入257億，海豚君粗略估算，剔除視頻号的增量影響，剩下的廣告增速也在四季度有有明顯回暖加速。除了電商旺季的推動外，海豚君認為管理層多次提及的小程序遊戲的廣告分成也有不小的增量貢獻。
另外，媒體廣告可能也延緩了下滑趨勢，去年四季度騰訊音樂廣告增長不錯，騰訊視頻也有《繁花》爆火，預計都會帶來一定的貢獻。
而同期整體互聯網廣告市場雖然也有反彈，但騰訊增速仍然遠超行業。
展望一季度，雖然去年底至今年初，宏觀預期較差，但海豚君對廣告增長并不悲觀。一方面考慮到電商年貨節打響（今年新增抖音），另一方面去春節期間線下消費火熱，有望帶動商家預期回暖。除此之外，視頻号和小程序遊戲在一季度也還存在低基數的增長紅利。
四、金科企服增長穩健
四季度金科與企服的收入同比增長15%，基本符合市場預期。海豚君認為，除了微信支付的市場份額穩步提升外（年底社零比較一般，第三方支付行業增速隻有7%），視頻号貢獻純增量的傭金收入，以及雲業務為主的企業服務可能也已經走完了業務調整周期。
五、投資收益主要剩下分占盈利和補貼
四季度騰訊主業以外的其他收益13.5億，主要是補貼及退稅。分占聯營/合營公司盈利25億，表明被投公司盈利能力逐漸向好。但如果單純看投資資産增值的收益，過去一年都是基本盈虧持平的狀态
截至四季度末，公司聯合/合營資産規模2616億，當期分占盈利25億，單季度的投資收益率繼續提升至0.9%。
六、20億為《元夢之星》造勢，當期有錯配影響
四季度盡管收入承壓，但利潤端仍然保持高增速。主要源于業務結構變化帶來的毛利率超預期改善，其次則是服務器帶寬成本下降、人員開支壓縮以及内部資源複用下新投入減少帶來。
我們将這一點歸結于公司整體變現效率的提升，調整低毛利的直播業務，同時新增的視頻号廣告收入、傭金收入、小遊戲分成都屬于高毛利業務。除此之外，金科企業毛利率改善就更多的與雲服務的自身調整有關（減少低毛利的分包業務），從而優化了相關的服務器成本。
不過四季度經營費用同比爆拉14%，主要來源于銷售費用，雖然有低基數影響，但仍然超出了市場預期以及規律性的季節變化。海豚君認為，超出的近20億，大部分應該就是用在了《元夢之星》的上線推廣上。從細拆的推廣費用來看，四季度在低基數下同比直接猛飚了一倍多。
而研發+管理合計費用同比持平。從環比上看，員工人數四季度又增加了100多人，但平均福利在下滑。在研發人員增加的情況下，單獨看研發人員的總薪酬支出也不再增長。由此看出，雖然騰訊回歸業務擴張的投入，但總體節奏相對松弛，以保證基本費用的穩定。
當然，從集團目前的戰略方向來看，肯定也很難出現往年那種大水漫灌式的投入，一方面監管有限制（反壟斷等），另一方面則是源于集團本身對利潤波動有更嚴格的節奏控制，基于對穩态經營、對股東負責的态度，仍然會在業務擴張時，保持經營效率的提升。
最終四季度實現Non-IFRS歸母淨利潤427億，同比繼續加速增長44%，超出市場預期（下調後）。而海豚君同時也比較關注主營業務的經營利潤情況，四季度同比增長39%，雖然環比繼續放緩，但在高基數和收入承壓下達到這個增速已經不錯了。
七、抛壓與回購：大股東甩貨不斷，回購加倍
從每日回購量來看，四季度騰訊繼續加大回購。四季度回購了0.44億股，耗用126億港元，購回的股份已被注銷。
相比我們在去年11月的統計，大股東Prosus 在11月16日至今四個月期間又抛了7600萬股，回購今年的抛售進度，基本上按照一個月1000-2000萬股的節奏來抛售，目前持股比例降至24.7%。
更多的回購和抛售的信息可回購點評《騰訊：大股東抛抛抛，股王還能有信仰嗎？》，篇幅原因這裡不做贅述，最新的回購數據和大股東抛壓數據，後續我們會定期更新在【深度數據】中。
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