文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
大家好，以下是海豚君總結的本周策略周報核心内容：
1）2月的美國居民消費開支：就業市場緊俏的情況下，居民有穩定的當期創收能力，即使被逐漸增加的收入薅了一層羊毛，可支配收入增長仍然不錯。且有緊俏的就業市場做保，居民花錢有底氣，支出增長更快，最終當期每掙100元，能真正留到手中存起來的隻有三塊六，美國人基本不太存錢了。
2）而看居民資産負債表，居民更能花錢的真相就出來了：除了安全感滿滿之外，目前美國人的總存款金額相對于居民總負債的償付能力依然遠高于疫情前。這不僅解釋了為何之前消費持續擠壓儲蓄，而且還可以合理判斷今年餘下時間仍然可以持續擠壓消費。這樣說明，隻要就業還在，加上居民端資産負債表有超額的償付能力，不要指望美國經濟增長的最大馬車——居民内需能放緩多少。
3）2月核心PCE環比回落到了0.26%，雖然還是相對較高，但經之前鋪墊，不算超出市場預期。這樣截止2月份的三個月核心PCE折年其實是3.5%，而不是美聯儲對全年預期的2.6%。而在目前美國經濟基本面仍然強勁的情況下，後面再有降息加持，海豚君不會輕易去相信美聯儲所說的——1、2月份的再通脹隻是洩通脹路上一個小波動。
4）當前趨勢來看，美國資産市場仍有穩健的經濟基本面+寬松流動性來提供雙支柱，這種情況下一季度、二季度的美國資本市場可能都不會差。在财政不加大吸血的情況下，看不到權益市場的大幅回調，更多的機會是去挖掘跑出超額收益的強業績交付公司。
以下是詳細内容
到上周末，美國2月份的經濟數據全部揭曉，2月最重要的居民收支和消費數據也已出爐。事實證明，當居民工作不愁、口袋有錢，作為内需型驅動型經濟體，美國的經濟增長壓力就不大。
一、居民部門：能賺、能花，安全感滿滿
雖然1、2月社零數據持續疲軟，但從最終的2月的居民收支來看，居民消費力仍然很強悍：
疫情後工資收入接力轉移支付收入，這個2月更是彪悍——工資收入環比增速拉到了0.7%，全體居民月淨增1000億美金，這樣雖然資産收入（利息、分紅等）雖有所減少，但2月美國居民年化的收入增量仍有660億美金。
居民獲得收入之後，先交個稅，形成自己的可支配收入，再還一下利息，剩下就是消費和儲蓄（含理财）了。由于這個周期内居民負債率很低且高息環境下居民貸款不高，即使利率高，付息支付壓力也不大。
個稅支出上，這段時間，尤其是以來1月以來增長确實比較高（對應政府開年以來的财政收入還算不錯），但靠着對儲蓄率的不斷壓榨，居民的消費支出相當強勢。
這個2月份更是明顯：不僅多增的收入全被邊際增長的居民消費消耗殆盡，而且又進一步擠壓了儲蓄率。
這導緻2月的居民儲蓄率又一次明顯下滑，被擠壓到了3.6%，環比掉了0.3個百分點。所以2月雖然商品消費疲軟，但實際上涵蓋服務在内的整個居民消費是非常旺盛的。
剔通脹後的季調居民消費2月環比回升到了0.43%（相當于5%以上的折年同比），又恢複到了比較強勁的增長軌道上，由于已知社零比較疲軟，2月居民消費的真正動力仍然是服務消費。
2月整個居民收支表（可以當做居民的當月利潤表）是：
a) 就業市場緊俏的情況下，居民有穩定的當期創收能力，即使被逐漸增加的收入薅了一層羊毛，可支配收入增長仍然不錯。
b) 有緊俏的就業市場做保證，居民花錢有底氣，支出增長更誇張，最終當期掙到的收入當中，能真正留到手中存起來的錢（可能是銀行存款也可能是投資）越來越少：到2月當月賺100塊錢，隻有三塊六是存起來的。
二、居民還能擠壓儲蓄多久？
2月能明顯看到，作為消費的最原始動力，一個是來自于薪資的增長，另外一個是來自于儲蓄的擠壓。薪資增長這部分，通過每個月的新增非農就業與時薪增速，能夠提前繪制出薪資增長的趨勢。
目前最主要的問題是第二個，憑什麼又為什麼美國這輪強勢的經濟增長當中，美國居民會不斷擠壓儲蓄率，轉移到釋放消費，讓居民消費的增速持續高于當期收入增長？
在《企業接力居民撐經濟，美國降息不會快》中，海豚君曾表達過信用卡違約率和壞賬轉化率提升，需要關注居民消費中超額儲蓄基本耗光的問題，似乎到2月，這個問題沒有出現。
為此，海豚君現在除了盯着居民利潤表之外，又新增了對于居民資産負債表的關注。而也就是在這裡，海豚君真正定量地感受到了這次疫情後美國居民資産負債表的強悍。
以去年四季度為例，美國的居民資産負債結構中，居民的非金融資産主要是房産，大概占到了總資産的25%；這部分在高息的壓制之下，無升值效應，過去一年的資産額基本沒動。
居民的核心财富主要集中在金融資産上，除了存款（deposits）之外，其他基本都能穿透到股權和債券資産上。
也正因為美國家庭的資産主要是在金融資産上，尤其是股權占比較高，權益資産上漲對居民的資産膨脹效果非常明顯，同時由于利率較高，壓制了居民新增債務，當下美國居民資産負債表呈現的結果就是典型居民資産負債表通脹效應：
居民資産通脹的同時，居民的杠杆還在自動收縮（債務分子不動，資産分母增長快），淨資産越來越高，居民的資産負債表越走越強勁。
淨資産高，也要看資産流動性到底如何，畢竟消費需要現金流來償付，消費到底要多少擠壓儲蓄的空間，本質是看居民的資産負債表上現金資産到底有多少。而也是到這裡，海豚君也理解了，為什麼這個階段内，儲蓄率繼續往下掉到2%都沒什麼可奇怪的。
首先，由于居民當期的收入都消費了，基本沒留多少給自己存款。居民當期收支中流入到自己存款賬戶的錢越來越少。這個結果體現在居民的資産負債表上，就是居民的儲蓄（deposits）同比基本零增長，甚至是逐步減少的。
但即使存款餘額不增長，美國居民的償付能力（也就是存款餘額相對于居民總負債的比例關系）仍然遠遠在疫情前的水準之上，高出10個百分點上下。
如果說資産因房産和股市可以膨脹，波動性較大，可以人為有一定水分。但存款和負債都是确定值，不因資産升值或貶值而波動，居民償債力是一個确定性較高的硬性指标。
而這個指标到現在仍然遠超疫情前水位，不僅解釋了為何消費持續擠壓持續，而且後續又有降息輔助，可以合理判斷今年美國居民還會持續出現消費擠壓儲蓄，推動消費支出增速持續高于收入增長。
換句話說，隻要今年就業還在，本身居民端資産負債表有超額的償付能力，不要指望美國2024年的居民消費會變得多差。
二、物價：還好PCE物價沒再飙出預期
1、2月份CPI物價持續超預期之後，好在2月的核心PCE物價還算可控。
詳細看一下居民消費支出中算出來的PCE物價指數：2月核心PCE環比增速回落到了0.26%。海豚君算下來，截止2月的三個月核心PCE的季度折年率3.5%，這個比一月确實放緩了很多，但問題的關鍵是後續趨勢如何。
如果後面通脹不再進一步下滑，而是環比維持在這個力度上盤旋，加上一個假設的1.5%左右的自然經濟增長率，那麼對應的利率其實也就是5%上下，對應當前實際5.3%上下的實際政策利率，似乎調降的空間并不大。
但在美聯儲在最新的經濟預測中，美聯儲明顯是不認為今年核心PCE是在3.5%上下，而是認為在2.6%上下，且之後兩年逐步穩定下降到2%。這樣的判斷給出降息三次順理成章。
那麼問題的關鍵判斷就是：今年後續的物價指數在就業旺盛、居民消費旺盛、企業走出庫存底部進入新的資本開支周期的情況下，1、2月份到底是後續再通脹的預演，還是真如美聯儲所說的——洩通脹路上的暫時波折？
從今天開始，就進入美國3月宏觀數據的公布期，海豚君會持續觀察。至少在目前美國經濟基本面仍然強勁的情況下，而且後續還有降息加持的情況下，海豚君不會輕易去相信美聯儲所說的——1、2月份的再通脹隻是洩通脹路上一個小波動，後面整體還會是洩通脹、且一路掉到2.6%的節奏。
三、市場流動性走到哪裡了？
春節以來流動性持續增加，而且套路基本上是逆回購單周或者一兩周後猛掉1500億美金後，支撐接下來一個月上下市場資金消耗，但最終流動性還是邊際增長的。
但上周有較大變化，單周資金消耗過多，之前最近一次逆回購的降幅不夠用了，開始消耗準備金餘額。從原因構成來看：
3月15日周開始BTFP餘額開始明顯減少，每周減少不到200億，目前餘額一共1300億美金。
另外TGA賬戶餘額開始增加了200多億，可能與國債融資入賬節奏有關，再加上美聯儲短債+MBS的抛售，導緻這兩周的儲備金直接消耗了超千億美金，幅度相對較高。
但從量上來說，目前8500億上下的逆回購餘額，對應每個月650億的國債抛售量+400億上下的月國債淨融資額+1500億的BTFP到期額（目前的TGA賬戶無需補充，甚至有一定釋放空間），支撐當前的市場流動性基本沒啥問題。
換句話說，6月之前很難有大的流動性沖擊，流動性還是整體會相對“abundant”——這個詞是美聯儲對當前流動性的形容，在英語當中本身就有些多到有過剩嫌疑的意思。
總結以上内容：美國當下有穩健的經濟基本面+寬松流動性的雙支撐，意味着二季度的美國資本市場大概率都不會差，在财政不加大吸血的情況下，海豚君看不到權益市場大幅的回調機會，更多尋找業績Alpha能力更強的公司。
四、組合調倉與收益
3月29日周，Alpha Dolphin虛拟組合無調倉。當周結束，組合收益小漲0.5%，與标普500(+0.4%）以及恒生科技（+0.5%）基本沒有差距，稍強于MSCI中國（+0.3%）與滬深300（-0.2%）。
自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是30%，與 MSCI 中國相比的超額收益是55%。從資産淨值角度來看，海豚君初始虛拟資産1億美金，目前回升到1.33億美金。
五、個股盈虧貢獻
上周市場整體是在低波動狀态，海豚君所覆蓋的公司當中，美團業績比低迷的預期好了不少，而騰訊則是因為分紅托底之下，受到一些資金面和未經證實的消息刺激，股價終于有所回升。
而整個新能源闆塊在比亞迪财報發布、新勢力連續調低交付指引後持續走低，反而半導體闆塊有AI故事拉動、有傳統周期修複，部分公司輪動式拉漲。
對于海豚君持倉池和關注池中，上周主要漲、跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
六、組合資産分布
Alpha Dolphin虛拟組合共計持倉20隻個股與權益型ETF，其中标配6隻，其餘權益資産為低配，剩餘為黃金和美債和美元現金。
截至上周末，Alpha Dolphin 資産配置分配和權益資産持倉權重如下：
七、本周重點事件
本周海外中國資産财報季也基本結束，隻有A股上市的資産業績發布，海豚君覆蓋的A股公司，本周再發财報的僅有京東方和貴州茅台，具體關注點如下：
<正文完>
