文章來源：海豚投研
文章作者： 海豚君
大家好，以下是海豚君總結的本周策略周報核心内容：
1）3月新增就業增加，主要的拉升自于勞動參與率的提升，也就是說需求旺盛如常，但參與率上升，供給恢複力度加大。
2）而走到2024年，再去和2019年不同行業的就業人數水平來做對比，四大就業密度明顯高出很多的行業：
a. 建築行業: 疫情後美國大興土木的基建、制造業，以及地産低庫存；
b. 汽車行業：疫情前以及中庫存清得較為徹底，周期回歸；
c. 商業服務：消費繁榮，居民口袋殷實；
d. 醫療保健與社會救助：老齡化和疫情導緻的提前退休。
而這四個疫後的經濟特征到現在，再加上一個進行中的AI技術浪潮，仍然是推動經濟持續向前的動力。
3）雖說補庫存尚未開始，但PMI已有先行異動的信号：制造業PMI去年下半年已經觸底，走到今年3月已經回到了50以上。現在作為地心引力的PMI從去年下半年開始有回升趨勢，到今年3月直接站上50，那麼接下來服務業PMI趨勢下探的風險也很小了。
4）市場流動性的代表指标——銀行準備金餘額并未減少，最近五周的流動性邊際變化基本為中性。這樣，在穩健的經濟基本面，當前的流動性雖然開年有助力，但最近五周雖有抖動收緊趨勢，但不算明顯拖累。
以下是詳細内容
上周開始進入到3月宏觀數據的發布期，兩個比較重磅的經濟數據，一個描繪未來趨勢——PMI，一個描繪過去實際——就業和薪資。結果兩個數據又雙雙爆棚了。
一、3月30萬新增背後：經濟穩了？
雖然30萬新增非農就業确實多，但由于勞動力市場一直供不應求，這麼高的新增大概率是填補了勞動力市場的庫存崗位，緩解了市場的就業緊張程度。
1.1 勞動力供需變化
這30萬淨新增的來源，從供給端上來看：a.每個月美國勞動力備胎池（勞動力人口+非勞動人口）大約是17萬的新增；b. 這個基礎上，3月勞動參與率明顯提升。
而二者直接給市場帶來了接近30萬的新增勞動力，而剩下的小缺口就是失業人口的減少來找補。
總體來看，3月新增就業增加，主要的拉升自于勞動參與率的提升，也就是說需求旺盛如常，但參與率上升，供給恢複力度加大。
同時，再看截止到2月需求端市場崗位淨新增情況：相比于整個2023年市場崗位需求的時增時減，自2023年11月以來，非農的崗位需求已連續四個月淨新增。全社會企業從裁員、加崗交替，逐步買入淨加崗位狀态，本身說明美國這輪滾動式的經濟調整已基本告一段落了。
1.2 就業背後的行業晴雨表：建造繁榮、制造企穩、消費很穩
3月30萬+新增就業，2月是27萬。把非農就業分為五大類——私人采掘、私人建築、私人制造、私人服務業和政府崗位的話，3月多出來的3萬基本全部來自于相對前三個相對上遊的行業，尤其是建築和制造。
建築就業一片繁榮景象，尤其是地産開工回歸後，與居住建築相關的建築就業增加較多，目前的整個建造行業就業是在制造建設、基建推進和地産回歸下的确定性繁榮階段。而制造業更多是邊際上的改善，尤其是耐用品制造中汽車制造的就業回升。
而走到2024年，再去和2019年不同行業的就業人數水平來做對比，四大就業密度明顯高出很多的行業：a. 建築行業: 疫情後美國大興土木的基建、制造業，以及地産低庫存
b. 汽車行業：疫情前以及中庫存清得較為徹底，周期回歸；
c. 商業服務：消費繁榮，居民口袋殷實
d. 醫療保健與社會救助：老齡化和疫情導緻的提前退休。
而這四個疫後的經濟特征到現在，再加上一個進行中的AI技術浪潮，仍然是推動經濟持續向前的動力。2024年看不到經濟轉弱，反而是是經濟邊際走強的信号。
1.3 薪資增長也不錯
3月季調時薪環比增長了0.35%，由于之前一個月增幅較少，海豚君把前三個月的增福折年來算，大約相當于4.1%的年同比增長，與當前的同比預期一緻，但高于疫情前大約2.5%-3.5%的波動區間，而且就目前的就業形勢來看進一步往下走，回歸到疫情前的水平，大概有一定難度。
二、制造業PMI也回來了
說3月PMI之前，先來看重溫一下美國截止1月的零售庫存狀态。從制造商、零售商和批發商三層來看，最下遊的零售商基本去庫完畢，有主動補庫的迹象，但高息之下社會信貸擴張異常緩慢的情況下，補庫動作異常緩慢。而批發和制造環節的庫存水位仍然相對稍高，需要下遊慢慢消化。
整體上看，當前全美零售庫存整體是去庫存告一段落，進入結構優化階段，整體性的補庫存尚未開始。
雖說補庫存尚未開始，但PMI已有先行異動的信号：制造業PMI去年下半年已經觸底，走到今年3月已經回到了50以上。
其中關鍵分項，制造企業接到的新訂單最近3個月，除了2月掉到50以下，1月和3月都進入擴張狀态，且物價已連續三個月都在擴張狀态。
此外，制造業PMI回到50以上，也在一定程度上終結了服務業跌落50以下的可能性。從幾輪大的經濟衰退來看，制造業PMI在每輪周期當中都是先領跌跌幅更深且修複過程中彈性高于服務業PMI，類似一個地心引力一樣，制造業PMI下行過程中會牽引着服務業往下走。
而現在PMI從去年下半年開始有回升趨勢，到今年3月直接站上50，那麼接下來服務業趨勢下探的風險也很小了。
三、流動性：逆回購+TGA救場
上周雖然中小銀行救助貸款餘額（BTFP）沒有減少，但美聯儲的中長期名義國債抛售又開始了，這樣最近三周BTFP再加上國債抛售，美聯儲的整體縮表速度上來了很多。
但逆回購減少速度還相對可控，甚至反而有放緩迹象，主要是因為這段時間的TGA賬戶餘額（财政收入回暖）較多，能夠和逆回購一起對沖美聯儲縮表影響。
最終，市場流動性的代表指标——銀行準備金餘額并未減少，最近五周的流動性邊際變化基本為中性。這樣，在穩健的經濟基本面，當前的流動性雖然開年有助力，但最近五周沒有給市場也不太有太大拖累。
四、組合調倉與收益
4月5日周，Alpha Dolphin虛拟組合無調倉。當周結束，組合收益漲幅2.1%，強于市場多數對标指數：标普500(-1%）、恒生科技（+0.6%）、MSCI中國（+0.3%）與滬深300（-0.2%）。
自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是33%，與 MSCI 中國相比的超額收益是58%。從資産淨值角度來看，海豚君初始虛拟資産1億美金，目前回升到1.35億美金。
五、個股盈虧貢獻
上周美股下跌，中概相對偏弱，但海豚Alpha Dolphin組合跑出了明顯的超額收益，這主要是因為持倉組合中的旅遊以及消費的回歸，其他表現較為穩定，隻有網易跌幅較大。
對于海豚君持倉池和關注池中，上周主要漲、跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下，網易做了重點解釋：
六、組合資産分布
Alpha Dolphin虛拟組合共計持倉20隻個股與權益型ETF，其中标配6隻，其餘權益資産為低配，剩餘為黃金和美債和美元現金。
截至上周末，Alpha Dolphin 資産配置分配和權益資産持倉權重如下：
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