文章來源： 海豚投研
文章作者：海豚君
大約三年前，在防範資本無序擴張的監管大錘落下剛過半年時，海豚君梳理了2017-2021年以來騰訊的投資版圖的變化趨勢以及其背後所隐含的邏輯變化（《再談騰訊交出去的另外 “半條命” 價值》）。
随後又在騰訊突然接連甩賣京東、Sea，退出董事會，以及金融監管風聲鶴唳的時候，再次表達了對騰訊投資性資産邏輯發生根本性改變後，被投資公司在後續會遭受減持的風險表達了擔憂（《騰訊 “拜拜” 京東：快樂分手還是忍痛割舍？》、《螞蟻的蝴蝶效應：美團、拼多多都會被騰訊甩？》）。
當不幸言中美團，一時之間，被投公司們的風險提示都被市場加上了騰訊減持這一條。然而随着2023年财報落地，騰訊似乎暫停了這個“123木頭人”的遊戲，并且多次表達了對所投上市公司前景有信心，不會再輕易甩賣的口風。
可一切就真的風平浪靜了嗎？
原本海豚君也認為資産變賣可能真的會告一段落，至少會有1-3年的窗口期。下這個判斷的原因，主要是基于2022年起騰訊對外投資數量、規模急速下滑。光賣不買，雖然短期利好中小股東，但當投資版圖的“半條命”功能被削弱後，也會影響騰訊的長期增長潛力。
但在騰訊搬出千億回購計劃之後，海豚君認為，新一輪的木頭人遊戲即将上演。但這一回可能主要并不是以實物派息的形式來減持，而是更多的采取在公開市場不斷抛售的方式，本意是換取真金白銀，補上千億回購+分紅所需要的資金缺口。因此這對于被投公司來說，股價承壓的周期也會更長。
因此海豚君認為，時隔三年，有必要再一次對騰訊投資版圖進行梳理，推演後續騰訊可能的動作，及時關注相關資産的風險。
本篇将具體圍繞以下問題展開讨論：1. 騰訊為何頻頻加碼回購？2. 千億回購，錢從何來？3. 舉槍在即，這次有什麼不同?
以下是詳細分析
一、一個事實：加碼回購的背後是風光不再
回顧疫情前後的五年，從收入增長上來看，監管+競争等多重因素導緻2021年中是一個顯而易見的“命運轉折點”，是将騰訊從20%以上複合增長+高稀有性的成長股，一竿子打成一個低速的隻能靠降本增效+變賣股權資産的價值股。
為了維護股東的權益，管理層的動作也很快。2021年下半年，一向很少回購的騰訊，突然加大了回購力度，并且在此之後，回購份額持續擴大。
與此同時，騰訊的派息比率（股息/Non-IFRS歸母淨利潤）也在穩步提高。将回購和派息彙總來看對股東的總分紅回報，占淨利潤比重已經從2017-2021年的10%左右，光速提升到了2023年的近50%。而按照公司對2024年的預期，海豚君粗略算了下，分紅+回購占比可以進一步提高到67%。
客觀來說，企業内生價值取決于基本面。但交易面上，從2022年中開始大股東Naspers和Prosus對騰訊的持續性減持，以及本身港股市場交易情緒的冰凍，也減弱了估值支撐。
但撇除純交易面的影響，高增長預期的企業還是理應享有高估值，并且随着成長預期的不斷兌現和向上打破，估值也會水漲船高。作為股東，如果當下不能享受到價差帶來的收益，那麼對公司利潤真金白銀的瓜分就會要求落到實處。
二、再宣布豪擲千億回購，錢從哪兒來？
關于騰訊的商業模式，市場已經翻來覆去讨論無數次，大家基本爛熟于心。衆所周知，騰訊的業務很賺錢，但也并非四處開花。
騰訊在财報中将自己的業務分為增值服務、網絡廣告、金融科技與企業服務、其他四個闆塊。但如果按照具體業态和商業模式的進一步細分，則可以分為網絡遊戲、數字内容（增值服務中除遊戲之外的業務）、網絡廣告、金融科技、企業服務、其他等六個闆塊。
其中遊戲、廣告以及金融科技是常年的現金牛業務，數字内容（音樂、網文、視頻、QQ增值服務等）的付費型業務，以及以騰訊雲為核心的企業服務，則多年徘徊在虧損階段。前者作為泛娛樂生态的幾個重要拼圖，協同價值大于自身商業化；後者則是騰訊2018年以來To B戰略的核心業務，但礙于行業變化，發展方向也需要調整。
經過2022-2023兩年努力——聚焦核心優勢主業，數字内容已經幾乎擺脫虧損，騰訊雲的毛利率也已經轉正。這帶來的一個最直接的變化就是，盡管收入增長停滞不前，但對長期股東來說更重要的盈利端——集團的Non-IFRS歸母淨利潤規模擴張并未掉隊。
從2020年起，騰訊就已經是能夠年賺千億的金蛋一枚，基本盤社交流量龐大而穩固，是支撐它不斷業務延展的根基。作為一個平台型公司，規模化後的經濟效益自然較高，而相比于其他同行競對，騰訊的大多數業務開展，在第一步流量獲取上就已經瑤瑤領先。因此雖然各業務發展參差不齊，但從集團/生态本身來說，不可否認騰訊賺的就是“輕松錢”。
盡管主營業務各種爆金币一樣的血賺，但在2022年之前，騰訊對股東着實稱不上大方——每年一次派息+鮮少的回購，至少和同樣身處暴利行業的遊戲龍頭網易來比。
因此我們不妨來看看，騰訊都将錢花到哪裡去了？
1、過去花錢：對外投資占一半
一般而言，企業賺了錢之後，如果認為自己還在成長期，會将盈利所産生的大部分資金用于保證業務正常經營的擴大再生産+新業務拓展，小部分回饋給股東或幹脆留存在公司賬上。
雖然股東的分紅回饋一般依據當年的淨利潤情況劃撥一部分，但回購股份則需要依據當年的資金儲備以及市值波動的情況适時的推出回購計劃，以及進行具體的執行。
對于累積資金雄厚的巨頭來說，他們在資金充沛的情況下還會主動尋找外部的一些投資機會，用作自身主營業務的協同或者幹脆做财務型投資，充當PE/VC的角色來獲取投資收益。騰訊自然是後者，過去幾年，在資金耗用上，除了自身主業經營必要的支出外，最大的資金流出就是用于對外投資了。
在前文《再談騰訊交出去的另外半條命價值》中，海豚君就着重介紹了2021年騰訊這種對外投資的情況和過往以來的變化趨勢。（下一章節更新現狀）
騰訊每期用于投資的開支，一般體現為五種：（1）收購公司（業務合并）（2）對聯營/合營公司投資（3）對以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資産的投資（4）對以公允價值計量且其變動計入損益的金融資産的投資（5）對其他金融工具的投資。
五類資産中，（1）~（4）項都表示為對外部企業/項目的投資，（5）一般為理财類資産。在對這類資産增加投資的同時，騰訊也會處置/退出一些資産項目。關于如何影響當期利潤的問題，海豚君也在《再談投資》中重點介紹過，這裡僅貼一個彙總圖，不另作贅述。
而如果從實際現金流角度，根據2016年至2023年上半年财報數據（2023完整版年報還未披露），騰訊投資意願很高，每年用于對外投資的資金流出要遠遠大于處置收益帶來的資金流入，但也是從2021年下半年開始，流入流出的差額在縮窄。
從下圖看，差額縮窄背後一方面體現的是騰訊對投資資産處置加快，比如被大家所熟知的，2022年以來接連減持京東、Sea、美團等，另一方面同時顯示，騰訊也在刻意減少新投資。
減少投資固然有主營業務增長放緩甚至負增長的原因，但從2021年2000億的投資規模迅速萎縮至2022年的818億，更多的還是政府對“資本無序擴張”畫了監管紅線。
在這個前提下，騰訊将比往年多出來的“閑置資金”，主要用在了擴大回購規模，同時也減少借款淨增加（多為海外投資時的美元貸款，借少還多），而其他現金用途，比如與主業間接相關的資本開支、内容采購規模變化不大，并未随着收入增長而同步擴張。
2、未來花錢：分紅回購将占一半
對于未來現金流的耗用，首先與經營活動直接相關的現金流出（主要就是經營費用），預計在公司繼續執行嚴格控制的方針下有望保持費率穩定，并且從集團角度，内部業務的優化整合也還在持續，因此能夠保證經營活動現金淨額規模不會出現較大的變動，或者随着業務擴張而平和增長。
經營活動之外的投資、融資活動産生的現金流入流出，也就是以資本開支、内容采購、對外投資、借債償債以及利息支付和分紅回購等為主的6項活動。
（1）資本開支、内容采購：與主業活動間接相關，未來除了資本開支可能會體現出一些AI投入的增量外，整體應該增長浮動并不大，甚至因為公司對資源的複用和提高利用效率，反而減少新增投入。從上圖可以看出2021年起，資本開支和媒體内容購買規模，已經出現了逐年下降的逆勢變動。
（2）借債償債、利息償付：騰訊出于海外投資對美元現金的需要，一般會在低利率的時候通過銀行借一些美元用作投資。2022年之後利率不斷提升至短期高位，騰訊也減少了短期借款、應付票據發行。在償債節奏不變的情況下，近兩年債務規模反而是淨減少的。
短期内海外利率可能還處于高位，因此短債規模不會立即恢複到往年高位，但由于遊戲出海等業務發展的需要，因此保持一定規模的借貸規模也是必須的，海豚君預計整體借款、票據規模包含當期需要支付的利息，在同時償還到期債務後保持動态平衡。即一借一還下，對短期現金流淨額貢獻接近零。
（3）回購分紅：這個未來規劃不用多說，基本已經是明牌。短期上，四季度财報中公司披露2024年将回購超1000億港元的股份，另外2023年每股3.4港元（總計320億港元）的股息也在今年派發到股東手中。那麼今年回購+派息的現金支出規模，至少是2023年656億元的翻倍水平。
2023年依據實際回購規模，和計劃派發的股息合計計算，大約占了Non-IFRS 歸母淨利潤的47%。去年上半年公司管理層曾有過中長期的模糊指引（最新是否有調整未知）——未來将把利潤的80%用于回饋股東。
按照海豚君對騰訊2024年的業績預期，如果分紅比率不變的情況下，再加上官宣的1000億港元回購，2024年的分紅回購規模預計将達到Non-IFRS歸母淨利潤的67%。這個數值相比2023年提升很多，但距離管理層的長期目标仍有空間。
（4）對外投資：2023年四季度的業績電話會上，管理層透露，未來投資組合将繼續“自給自足”，對集團的意義，不再是資金使用方而是提供方。簡單來說，就是騰訊之後的對外投資所用資金，來自于已有投資性資産的甩賣，并且會盡力做到投資收益（資産處置、分占利潤）帶來的資金流入高于新增投資耗用的資金流出。
這顯然是與之前的“投資>處置”的投資策略幾乎反向。海豚君認為，這不僅僅體現的是監管上，“防範資本無序擴張”的長期餘震，同時也體現的是一個時代的結束——随着流量紅利消失，移動互聯網發展已近尾聲（後面展開讨論）。
3. 資金缺口決定了抛售不停
小結一下，通過上述不同資金用途的梳理，我們不難發現，這兩年用于增加回購和分紅的資金缺口，其實主要大頭就是來源于投資減少帶來的“閑錢”，其次則是與經營活動直接或間接相關的各項開支嚴格控制規模下，更多的收入帶來的利潤增量。
如下圖，海豚君嘗試推演了2024年的資金使用情況，在保證年末淨現金（現金+存款-借款-票據）為正值的情況下，要維持正常的經營、對外投資以及公司允諾的回購和分紅規模，那麼至少需要處置476億元的投資性資産。這在往年中，是屬于和近三年差不多規模的高位水平。
這也意味着，投資性資産的抛售動力，将不僅僅出于監管（“防範資本無序擴張”、金控公司的權益資産占比要求），今年起還将受到回購分紅加大産生的新增需求推動。
在這種結論下，新的問題也就自然産生——新的投資預算需要抛售現有資産換來，那麼在騰訊現有的投資池中，抛棄誰？留下誰？
三、新一輪木頭人遊戲
截至2023年末，财報中騰訊投資性資産合計還有7100億元，考慮到實際公允價值情況，海豚君算下來接近9500億，與2020年的巅峰值17800億已經相去甚遠。
這其中不僅有騰訊資産淨賣出的原因，也有資本市場估值整體下移的原因。當然如果撇除後者，通過不考慮市值波動影響的賬面價值來進行對比，2021年上半年最高值8451億，與4Q23的7100億之間的差值，則主要就是資産抛售産生。
2021-2023年期間，騰訊最大的兩筆減持操作——京東、美團，由于減持方式是以實物股份派發給騰訊股東，因此不涉及到現金流變動。除此之外的資産處置，大多涉及影響現金流。對比上市股權與非上市股權資産的賬面價值變化趨勢，至少從規模而非公司數量上來看，騰訊更多的是通過處置上市股權來獲得收益和資金。實際上這也很好理解，上市股權多為業務發展相對成熟的公司，并且上市之後的交易退出也更方便。
因此作為這部分上市股權的投資者股東，也需要關注騰訊的動作。尤其是騰訊原先持股比例較高的上市公司，後續在騰訊需要加大抛售來獲取對外投資的資金子彈時，騰訊的減持會對上市公司短期的股價波動有不小的影響。
那麼在新一輪的“木頭人遊戲”裡，誰會被第一批選中呢？
雖然抛售需求緊迫，但過往的經驗表明，騰訊也不會過分賤賣，做肉眼可見的虧本交易。再結合《再談騰訊交出去的另外 “半條命” 價值》中海豚君總結的幾個被抛可能性較高的公司屬性，我們認為，符合下述特征的上市公司，較早被賣可能性會高一些。
（1）集中子彈的需求：與核心主業、騰訊看好領域不符的公司；
（2）防範資本無序擴張的需求：騰訊持股占比較高（已收購并表除外）且自身發展相對成熟的公司
（3）權益資産占比下降的需求：騰訊持有股權價值較高的公司。
（4）目前估值相對合理，或者不存在過分低估的公司。
根據（1）的要求，海豚君梳理了2021年之後騰訊投資活動，主要體現出的投資風格為：出手更少，聚焦主業+創新。
根據IT桔子數據，在更少的投資預算下，首先2021年之後騰訊對外投資數量明顯滑坡，而圍繞核心主業的投資占比反而進一步提升，但因為總數量不多，因此幾個主業相關的賽道數量分布差不多。
不過值得一提的是，雖然遊戲2021年下半年之後版号停發了大半年，但仍然是這期間騰訊投資最多的領域。
除此之外，就是代表創新方向的賽道，比如AI、醫療。
作為在這個時代稱霸多年的巨頭，或許在新的時代（比如AI）大規模發展并且自己再次占據流量基本盤時，騰訊才會重新恢複對外投資規模的擴張。換句話說，在如同2000年、2010年PC/移動互聯網發展初期的打江山時期，對内投資的重要性明顯更高。
但AI的技術變革太快，行業發展速度就遠超當初的互聯網。過去這一年，當基礎設施還在不斷疊代中，不少成熟的AI應用已經同步上線。這與過去的技術革命中“硬件——軟件基礎設施——應用”分階段的發展規律有很大不同，更快且具備颠覆性的技術革新縮短了不同發展階段之間的時間差。
因此海豚君也發現，盡管騰訊整體的對外投資規模萎縮，但對于AI應用的投資在過去一年快速增加。
上述（2）、（3）點由于都與上市公司的市值相關，因此可以結合起來看：目前上市股權池子中，拼多多股權價值一騎絕塵，其次是環球音樂、快手，以及Sea、Snapchat還有貝殼、富途。這些都是騰訊持有價值在100億人民币以上的資産，并且騰訊在這幾家公司中的持股比例都不低，基本在15%左右。
從減少權益資産和防範資本無序擴張的兩個監管角度結合來看，剔除環球音樂和Snap這兩家不會受到資本無序擴張的監管影響，其他幾家都存在被減持的可能。
如果再回過頭來結合上述（1）、（4）兩點特征，海豚君認為減持風險最大的TOP3：
a. 拼多多：公司發展成熟，估值沒有過分低估且目前邊際上也存在一些走弱風險（國内抖音下場貨架電商競争、Temu遇地緣問題），所屬電商賽道非騰訊核心主營，騰訊持有的股權價值較高，小規模減持更利于權益資産縮水等。
b. 快手：公司發展成熟開始穩定盈利，同屬社交平台型公司且與正在發力的視頻号有直接競争關系。但當下估值較低，雖然在港股可以模仿京東、美團實物派息來清倉式減持，但資金對快手長期信仰不足，因此清倉減持影響較大且影響騰訊退出收益，雙方管理層采取行動前預計會有反複商讨。海豚君更傾向于，騰訊在二級市場适當的時機持續小幅度甩賣。
今年以來快手開始連續回購模式，或是預防或平滑騰訊小幅度減持過程中對股價波動（4Q23相比3Q21，騰訊持股降低了2pct）。
c. Sea：雖然2022年初騰訊對Sea減持了一部分，主要在經營管理中降低了自己的投票權比例，并且撤離了任宇昕的董事會席位，但目前仍有18.4%的股權。Sea的增長前景受到多方面競争影響，相對有限，目前估值并不算過分低估。同時在後續遊戲出海東南亞方面，騰訊與Sea之間可能也會有競争。
不過考慮到Sea的多頭資金也不多，目前Sea還在代理運營《王者榮耀》國際服《Arena of Valor》，因此估計也不會選擇一鍵清倉，而是逐步甩賣的形式。
當然其他公司的股份也并不是說不會被騰訊抛售，而是從影響力和對騰訊立竿見影的效果上，相對小一些。并且有些優質資産存在明顯低估，也會減弱騰訊的抛售意願。但要注意，一旦這些優質公司估值反彈到合理為止，被抛售風險也會加大。比如前段時間BOSS直聘在發布了強悍的4Q23業績當天飙漲了20%之後，很快迎來了騰訊的抛售，雖然減持力度很小，但卻使得公司股價經曆了半個月的調整。
因此海豚君提醒，盡管有些公司确實是優質資産（比如拼多多、貝殼、BOSS直聘等，後續會考慮專門寫文更新邏輯和估值），并且當下也是在業績強勁期。但考慮到今年騰訊抛售資産的意願較強，在短期估值合理或略高時并不建議追。但同時騰訊減持利空落地後，被打壓後的估值才是撿便宜的時機。
