文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
奈飛(NFLX.O)美東時間4月18日盤後發布了2024年第一季度财報：基于強勁的優質内容供給，與彭博一緻預期來看，用戶淨增、收入、經營利潤等核心指标均顯著超預期，但盤後股價反而下跌了4個多點，顯然市場對财報并不滿意。針對這個問題，海豚君先展開解釋下，我們認為市場失望的點不是Q1本身的業績，而主要在于有關未來展望和預期的兩點：這個對市場觀感的影響最大。2025年一季度開始，公司将不再公布用戶數、人均付費金額。管理層解釋為後續經營目标将更多的放在整體的收入、盈利上，并且在推出廣告模式之後，針對不同的地區會采取不同的運營方案，随着部分地區廣告收入占比提升，單一的用戶量和人均付費金額對收入預期的指引效果較低。但市場還是将這個變動理解為未來用戶增長會明顯放緩，達到平台期或瓶頸期的信号，目标5億家庭10億用戶，但卻在進程剛過一半的時候停止披露數據，無疑會打擊市場對奈飛的長期增長信心。作為補償，公司從這個季度開始增加披露年度收入指引，預計2024年收入增長15%（内部原預期13%），經營利潤率目标從24%提高到25%。公司的年度指引與目前市場預期差不多，當下并不能帶來積極的拉動。（2）Q1“超預期”實際沒那麼多，Q2收入指引miss一季度的業績指标上，用戶淨增量（930萬）超一緻預期（450萬）最多。但實際情況是，随着第三方數據平台已經提前顯示了Netflix近期用戶指标增長不錯，因此核心機構的預期已經一步步從400萬上調到600萬，而更樂觀的買方預期甚至達到了800-1000萬。這麼來看，Netflix一季度超預期的“含金量”就降低了。與此同時，公司對于第二季度的收入指引，反而略微低于市場預期。不過海豚君覺得預期差在可接受範圍内，并不造成投資邏輯上的利空。因此對比來看，盤後下跌的主因可能還是主要來自關鍵運營指标停止披露的操作。
1.淡季不淡，用戶增長延續“爆棚”
一季度奈飛的訂閱用戶淨增加933萬，作為淡季，今年相比往年要明顯強勢，不亞于去年的旺季表現。海豚君在上季度财報點評中已經有過提示，源于去年四季度反響不錯的優質内容，上線時間都偏晚，因此熱度是比較容易持續到一季度，從而對一季度的用戶增長帶來拉動效果。不過有了上季度的超預期幅度打底，再加上第三方平台監測的數據顯示不錯，市場預期也在快速拔高。雖然彭博一緻預期顯示為480萬，但核心機構的最新預期普遍在600萬-800萬左右，而部分買方更樂觀，期望落在800-1000萬。因此實際淨增933萬，在有定價權的買方眼中，可能就是inline的表現。展望上，二季度同樣是淡季，市場預期373萬（機構最新預期未做過多調整），相比一季度有所回落。公司管理層也預估會因為季節性因素弱于一季度。一季度人均付費環比有一定提升，主要是去年10月歐美核心地區的一波漲價拉動。其他地區，尤其是拉美地區，因為彙率貶值，以及定價更低的廣告套餐以及打擊賬戶共享的方案推出而受衆較多，人均付費金額環比還在下滑。這裡需要提及的是，北美地區已經連續多個季度超預期了。在過往的認知上，北美地區是奈飛最先滲透成熟的市場，因此在2023年之前，用戶增長已經有明顯放緩，尤其是在一輪輪的漲價下。但2023年起，随着廣告套餐的推出，以及優質内容相對同行的優勢拉大，漲價未停下，反而刺激了一波北美用戶的需求。1Q24本身是淡季，再加上用戶真正開始感受到漲價的影響，照理說，北美地區用戶增長是會有明顯放緩的，市場原本預期也是如此，但實際并沒有放緩多少，反而成為Q1用戶增長的領頭羊地區。當然，整體業績對北美地區依賴仍然較重+拉美亞太地區難堪增長大任，也引發了一些對增長質疑的市場觀點。如果新興地區用戶增長繼續不放大的話，那麼後續奈飛的增長就隻能依賴1）漲價2）廣告，這無疑對保持内容競争優勢，有了更高的要求。用戶的大幅增長，ARPU的停止下降，共同作用下使得一季度奈飛總營收實現了14.8%的同比增長，小幅超預期。公司對今年一季度的收入預期在94.9億，同比增速15.9%，略低于市場預期的95.1億。戰略上，奈飛希望未來2025年廣告收入能夠成為公司創收的有力支撐。但目前還是在滲透用戶，擴大流量規模的階段，從已經推進廣告套餐的市場上，注冊用戶中廣告支持用戶已經占比40%。本季度管理層新披露了對全年的收入指引，預計2024年集團收入同比增加15%（約390億），原先内部預期在13%。雖然公司内部提高了增長目标，但調高後的指引基本與市場預期一緻。奈飛一季度實現經營利潤26.3億，同比大幅增加54%，主要源于收入端的量價齊升帶來的規模擴張。也就是在差不多的内容成本下，能夠獲得更多的積極反饋，一季度毛利率已經達到47%，是曆史新高水平。與此同時，整體經營費用也并沒有太多變動，雖然當季營銷費用比往年要高出一點（遊戲、體育、直播等内容的營銷推廣），但管理費用和研發費用則仍然比較克制，因此絕對額整體浮動不大，費用率繼續優化。繼上季度提高盈利目标後，出于對2024年内容儲備的信心，本季度管理層再次提高對全年利潤率目标，從24%提高至25%。海豚君認為，奈飛之所以能夠不斷突破盈利上限，核心原因還是在當下的競争松緩期，同行無意重投入反而增加對外内容授權。因此奈飛可以一方面依靠自制獨家内容漲價叫座，另一方面可以通過同行轉授權豐富供給減少自身投入，優化成本費用。年初公司就定下今年170億内容投資的目标，因此相比去年的130億，今年在内容上花的錢會看到明顯增長沒，一季度的數據則已經能驗證——單季内容支出39億，在往年同期中規模相對較高。因此直接帶來的就是一季度末内容資産規模已經不再環比下滑，與去年底基本持平。一季度公司自由現金流入21.4億，雖然創新高，但公司表面今年全年60億的自由現金流目标不變，那麼意味着後面三個季度在對外投入上，奈飛花錢會更加放肆。在非經營活動的現金支出上，一季度公司還回購了360萬股，耗用資金約20億美元，可能是股價比較強勢，回購力度相比前兩個季度要少一些。截止一季度末，公司還有140億的債務（95%為長期債務），以及70億的現金（其他類現金資産比如短期投資很少）。雖然淨現金為負值，但因為短債少+自由現金流為正，因此短中期經營上沒有現金流短缺下的融資風險。實際上，奈飛一季度的業績表現非常不錯，但就是關鍵運營指标的數據披露有變動，稍稍動搖了市場對其中長期增長的信心。海豚君認為，市場這次介意的點，實際上并不是落到實處的利空，也并不太傷邏輯（短期邏輯很順，至少在今年，奈飛的競争優勢還是很明顯，長期邏輯則仍然主要是剪線趨勢，以及奈飛依靠内在運行機制繼續保持内容優勢）。盤後的波動，關鍵還是預期相對飽滿下估值并不便宜的原因。相比于上季報點評時的估值，市場其實對eps的修正并不太多，但奈飛的估值倍數，也就是相對2024年業績的PE卻從30倍上漲到了35倍。除了本身大盤流動性的原因，主要還是市場對奈飛的遠期增長提高了期待。海豚君認為，雖然經營指标披露範圍變動，傳遞的信号不太好，但從決定公司最終表現的核心關鍵——競争變化來看，目前仍然處于一個相對松緩的窗口期（一年内）。和2月4Q23财報點評時的觀點一樣，海豚君認為奈飛仍然處于一個基本面相對順風的階段，結合未來三年的複合增速水平以及往年的估值水平，短期穩住30x 24年PE也就是2400億市值不難，再往上就得需要承受更多的潛在風險帶來的波動。重點還是關注競争，即同行走過緩沖期重新投入下，競争格局邊際趨緊的風險。或許奈飛最終仍然能夠保持競争優勢，但漲價和内容投入節奏就沒近一年這麼從容了。
一、淡季不淡，用戶增長延續“爆棚”
一季度訂閱用戶淨增加933萬，超出彭博一緻預期的480萬。不過市場實際的最新預期有明顯拔高到600-800萬，因此超預期的含金量沒那麼高。用戶增加仍然是源于打擊賬戶密碼共享，和廣告套餐的推出。分地區來看，歐美還是增長主力，北美和歐洲分别增加了253萬和292萬人。海豚君認為，除了打擊賬戶共享的效果外，也與去年7月以來，奈飛逐步在美國、英國等歐美成熟地區，取消基礎套餐來擴大廣告套餐覆蓋範圍有一定關系。廣告套餐相當于給原先與朋友分享賬戶的用戶提供了一個更低的付費門檻，因此這項訂閱套餐自推出後反響不錯，今年1月公司宣布已經達到2300萬的廣告用戶，相比去年11月的1500萬增加了53%。這次财報披露Q1廣告用戶環比上季度增長65%（3Q23、4Q23環比增速均為70%），隐含規模應該已經超過了3000萬。另外公司披露，在已經推出廣告套餐的地區，廣告用戶規模達到40%。按照這樣的增長趨勢，預計年底有望沖擊5000萬的用戶。對于2024年二季度，公司仍然沒有給具體的用戶指引，預計會因為季節性因素弱于1Q24。市場預期在373萬（最新預期未有太多調整），也比Q1要低一些。海豚君認為，二季度後半季度有爆款劇《Bridgerton》系列的續集第三季，有望延續前兩季的表現帶來一波用戶訂閱小高峰，除此之外，奈飛自制的拳擊節目《Jake Paul vs Mike Tyson》三季度上線，也有潛力刷高熱度，因此二季度就算弱一點，三季度的用戶淨增還是值得期待的。中長線上，主要的邏輯還是流媒體對有線電視的取代，以及奈飛在流媒體中保持競争優勢和行業領先地位。從Nielsen數據來看，雖然流媒體收視時長份額沒有前兩年疫情期間提升的快，但整體不斷滲透的趨勢沒變，隻是在偶爾體育賽事密集的月份，有線電視拉回一點份額。不過考慮到奈飛、亞馬遜等流媒體巨頭正在加大布局體育内容，傳統渠道+流媒體兩步走的巨頭迪士尼，也在抓緊把體育内容從有線電視上搬運到流媒體，因此未來用戶剪線趨勢有望更清晰。
二、根據地還是北美，漲價澆不滅用戶需求
一季度奈飛共實現營收93.7億美元，同比增長14.8%，環比繼續加速。DVD業務繼公司宣布在三季度末徹底關閉後已經歸零，因此也就隻剩下會員訂閱業務。2025年後廣告收入占比有望明顯提升，我們猜測屆時公司有可能會單獨拆分出廣告收入。上季度業績還沒體現的漲價效應（2023年10月在歐美核心地區統一提價），一季度有明顯迹象——北美、歐洲地區的人均付費金額都有提升，但用戶淨增卻沒有顯著放緩，令人驚喜。其他地區大多數還是在年初降價影響周期内，以及低ARM的廣告套餐滲透，但一季度由于阿根廷地區本币貶值，奈飛大幅提高了價格，但當季拉動有限。戰略上，奈飛希望2025年廣告收入能夠成為公司創收的有力支撐。如果從Hulu、Spotify等流媒體的業務結構來看（廣告收入占比分别為36%、13%），奈飛的廣告收入在未來仍然有希望貢獻不小的收入份額。廣告的變現能力與流量高度相關，目前公司的戰略目标還是在于擴大用戶規模，因此今年會加快取消基礎套餐改為廣告套餐，從Hulu的經驗來看，廣告用戶的單用戶價值ARPU會高于基礎用戶，因此變相的為公司提高了變現效率，也就是盈利空間。但如果做廣告，奈飛的競争同行就不止原先的傳統影視巨頭了，還包括Big tech。截至目前，奈飛廣告用戶規模距離他們還有明顯差距。如果短期為了彌補用戶規模差距而加速推廣，這也意味着，當廣告用戶規模快速擴張時，如果變現水平短期在爬坡沒及時跟上，那麼會體現到單用戶價值較低，也會影響短期的利潤水平。
三、競争仍有紅利期
多原因導緻的行業競争放緩，對于本身有内容優勢的奈飛來說，是妥妥的紅利期，海豚君在上季财報點評《奈飛：内容霸主家底厚，真金不怕火煉》中有過詳細讨論，這裡不做贅述。那麼對于今年的判斷就是在于，紅利期還能持續多久？海豚君認為，今年的大部分時間奈飛仍然可以繼續吃競争格局松弛的紅利，這不僅僅是由于罷工導緻的内容制作周期窗口，也基于降息預期放緩，一季度美國電影市場表現一般，AI浪潮下社交平台仍然在搶占有線電視渠道的廣告份額，因此對于包含上述業務的傳統内容巨頭來說，由于集團整體盈利性需求，要走出低谷大搞内容軍備賽的可能性在降低，時點也在延後，這在迪士尼最新業績會上的管理層表态也能看出。除了傳統影視巨頭外，從流媒體内部的時長份額來看，奈飛保持一貫的領先地位，緊追YouTube。不過兩者對于用戶來說，功能/内容上有明顯區别，因此并不能簡單歸位直接競争關系。至少在專業影視内容上，奈飛的優勢還是顯而易見的。同樣的影視内容預告片，在奈飛上的播放量可以達到YouTube上的40倍。
四、重啟投入，内容資産規模停止萎縮
年初公司就定下今年170億内容投資的目标，因此相比去年的130億，今年在内容上花的錢會看到明顯增長。正如海豚君所預期，去年四季度也有迹象，今年一季度的數據則已經能驗證——單季内容支出39億，在往年同期中規模相對較高。因此直接帶來的就是一季度末内容資産規模已經不再環比下滑，與去年底基本持平。雖然市場上部分資金的觀點對投入增加影響盈利有戒心，但海豚君認為對于進入新一輪内容投資周期，從長遠起來看應該積極的看待。當下的投入是為了未來1-2年的内容儲備，隻要内容儲備豐富，優勢地位才會更穩固。從目前的pipeline來看，二季度下半季度尤其是三季度開始，不乏有《Bridgerton S3》、《Squid Game S2》、《Empress S2》等高分爆劇的續集上線，以及自制體育節目直播。在競争保持相對松緩的節奏下，奈飛今年的内容儲備有望繼續支撐比較可觀的用戶增長。當然，重回投入擴張直接帶來的一個情況就是對短期現金流的影響。雖然公司這次提高了對2024年收入、盈利的預期，但對60億的自由現金流規模沒有相應提高。反過來證明，今年在内容上的投入隻會多不會少。一季度，奈飛自由現金流淨流入21億，賬上現金70億，背債140億，但95%都是長期債務，短期債務維持在個位數規模，因此雖然不算資金十分充裕，但維持正常經營+内容投入+回購（每季度20-25億左右）基本無礙。
五、盈利不斷提升的背後是競争紅利
奈飛一季度實現經營利潤26.3億，同比大幅增加54%，無論是絕對額還是利潤率水平都創了新高，本質上還是源于内容質量較高，尤其是相對同期同行的質量較高。費用上除了營銷費用花在推廣廣告套餐、自制直播節目内容、遊戲等業務獲客而有18%的增長外，其他變動不大。最終經營利潤率相比去年Q1提升了7pct，達到28%，公司指引全年經營利潤率為25%。全年低于Q1時因為一般下半年旺季内容供給較多，需要攤銷成本更高從而會壓低利潤率水平。内容優勢帶來競争優勢，競争優勢帶來更高的盈利能力。出于對2024年内容儲備的自信，繼前兩個繼續連番調整後，管理層将原來2024年的經營利潤率目标從24%進一步提高至25%。
