文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
财報核心要點：
1.又見指引雷：弱收入+擡支出，誰的鍋更重？
Meta的一季度業績還不錯，印證了Q1廣告的高景氣度，但指引藏了雷。一方面公司對二季度的收入指引沒有像上季度一樣大超預期，中位數378億比市場預期383億略弱。另一方面，Meta還提高了對全年運營支出和資本開支的指引區間，公司指出增加的開支主要用在AI上，并且透露2025年還将繼續增長Capex。
這看上去就有點不厚道了，首先Meta的資本開支在幾大巨頭中位居前列，和實際變現的收入規模并不匹配。其次，上季度剛剛提高了支出指引，電話會中小紮也強調表态算力囤夠。剛過三個月就再提一次預算，顯得預算管理相對随意或鋪張。
那麼對于弱收入和擡支出，市場更介意哪一點？
海豚君認為，雖然支出不斷上調令人不爽，但對二季度收入指引偏弱應該是市場更在意的問題。當下屬于AI技術變革的關鍵期，也是巨頭們搭戲台時刻，自然意味着新一輪投入周期。況且AI對Meta平台用戶粘性以及廣告業務的優化在前兩個季度已經有所印證，最新發布的Llama-3用戶反響不錯。因此相比于兩年前的元宇宙，市場對投入做AI的容忍度和信服力也顯然要更高一些。
但收入指引偏弱很難讓人忽略，可以關注電話會管理層解釋，是否與3月底旗下部分平台宕機數小時、本身廣告報價顯著昂貴有關，以及中國跨境電商和遊戲廠商營銷預算縮減。2024年市場對Meta的增長預期不低，超過17%，而如果二季度就隻有14%-22%，那麼下半年高基數下的增長壓力就更大了。
2. 用戶數披露調整：整體增長穩定
這次财報另一個變動是用戶數隻披露了平台生态的整體日活DAP 32.4億，同比增長7%，超市場預期。分區域和Facebook主站本身的日活月活情況，本季度則沒有披露。
不過Meta補充披露了分地區的廣告量、價變動趨勢。由此可以大緻判斷出分地區的用戶日活情況——亞太增長強勢，北美地區其次，歐洲則最疲軟。但Facebook主站本身的用戶數難以單獨拆分出來。
3. VR：新品熱度滑落
沒了購物旺季的消費氛圍，以及新品新鮮感，Quest 3的熱度已經顯著下降。一季度VR闆塊收入4.4億，低于市場預期4.96億。與此同時，經營虧損率再次擴大，不過市場預期較足，因此并不造成實質性的利空。
近期Meta開放了VR操作開發系統Horizon OS，但恐怕并不會那麼快在終端起量上看到效果，不妨先觀察一段時間。
4. 廣告量價驅動：單價穩步上漲帶來更多邊際影響
從廣告的量價關系上看，一季度廣告強勢的驅動力主要還是展示量的增加，同比增長20%。但從邊際變化上，廣告單價增速的不斷走高，對廣告收入增速環比加速的推動更大。
一季度廣告單價增速從上季度的2%提高至6%，這與宏觀強勁、Meta自身的競争力都有關系。除此之外，也隐含了Reels的廣告ROI提高，報價競争力相應上提，對集團的整體拖累減輕。
5. 盈利：毛利率新高，員工加速擴張
AI視頻推薦提高用戶粘性，進而驅動平台ROI提升的紅利期下，Meta的毛利率環比進一步升至81.8%，這在往年Q1也是創新高的水平。
不過經營費用上，Q1重回增長，使得最終經營利潤率37.9%，略低于市場預期。雖然經營費用增速5%還不算高，但Q1員工淨增加了2012人，環比上季度有一定加速，因此預計接下來的下半年，費用還會繼續增長，上一輪裁員帶來的提效周期已經接近尾聲，僅銷售費用還有小幅優化空間。
海豚君觀點
一季報最大的問題就是Q2收入指引略低于預期的同時，公司還上調了2024全年總支出和資本開支的指引區間，類似兩頭壓縮利潤預期的局面，讓人不得不聯想到兩年前的夢魇。這種“預期差”下，直接影響到市場對公司短期内盈利改善趨勢的判斷，因此在估值并不算低的情況下，股價難免巨震。
雖然短期回避不了全年eps和估值的雙調整（盤後市值對應24年/25年 PE 20x/18x，海豚君假設财報後市場對24年盈利預期下調10%，對應24年PE 22x），但客觀來講，海豚君認為短期可能存在過度反應，也絕不适合推演兩年前的走勢。
當下和2022年下半年開始的至暗時刻相比實際上區别很大，一方面管理層允諾增加的Opex和Capex都主要用于AI，而AI驅動公司業務增長的邏輯已經能夠論證，2025年也有可能進一步推動收入增長而非預期下滑。另一方面，上一次最傷邏輯的競争惡化問題，至少對于目前Meta的來說也并不存在，反而近期TikTok封禁/剝離問題反複被讨論。
因此我們認為短期下關于利潤方面，預期之外的“承壓”并不是核心問題，在估值水分擠去後，宏觀經濟與競争格局變化才是左右中期估值的關鍵因素。
那麼作為廣告巨頭，Meta的财報“預期差”問題對明天要發财報的谷歌有類似的警示——廣告收入預期要調整的同時，資本開支也在擴張。不過谷歌還有一個雲業務，自4月初Next大會開完以來，由于公司對AI賦能谷歌雲展望比較積極，因此市場對雲業務的增長預期相比年初要調高了一些，也有望彌補一些潛在的廣告收入“預期差”導緻的缺口。
以下為詳細解讀
一、又見指引雷：弱收入+擡支出
一季度Meta營收365億，同比增長27%，雖然基數變高，但環比看仍然在加速。主要超預期的還是占比98%的廣告業務，VR則因為Quest 3新品熱度滑落，收入弱于預期。
不過指引上藏了兩顆雷：
（1）收入弱
Meta管理層預計2Q24總營收365～390億區間，對應變動為同比增長14%～22%，中位數略低于市場預期。雖然Meta指引風格保守低調的情況較多，但指引上沿也僅僅是貼合目前市場預期的水平，與上季度的表現大相徑庭。
3月底4月初，Meta旗下的Instagram和WhatsApp都有過近2個小時宕機，可能也影響了二季度廣告轉化。與此同時，相比同行更高昂且還在不斷增長的廣告單價，也讓一些廣告主會考慮權衡實際ROI。兩個因素結合下，可能對短期Q2收入增長也會帶來不小的影響。
1、廣告量價齊升
從廣告的量價變動關系來看驅動因素，以及後續持續性：
（1）廣告展示量繼續高速增長20%，除了用戶規模擴大（生态系總日活DAP同比增長7%），平均單個用戶展示量也有增加。
由于本季度未披露Facebook主站以及生态系月活的情況，隻能結合第三方數據平台來看，無論是Facebook還是Instagram，北美地區用戶增長有限，主要來源于國際地區。其中仍然是Instagram撐起了增長大旗，國際地區DAU同比增長4%，帶動總時長增長8%，而Facebook的用戶規模則都在同比下滑。
作為直接對手，跟蹤TikTok的表現能夠觀察競争格局的變化。一季度TikTok和Meta遇到了同樣的問題——北美用戶同比下降，純靠國際用戶拉增長。而由于被反複提起停運和剝離的問題，TikTok在北美地區用戶流失程度還更嚴重一些。
（2）廣告單價加速增長6%
我們之前說，廣告單價與經濟是否是上行周期、平台競争優勢是否提升有關，但這是在Meta平台流量穩态的情況下。
過去一年，Reels上線後雖然貢獻了新的廣告庫存，但因為ROI的問題，報價在生态内部偏低水平。但随着AI視頻内容推薦占比提升（1Q24達到50%），廣告精準度和轉化率也有了一定提升。再加上宏觀強勢，行業整體的報價也保持高位（年初有回落，但2-3月又逐漸恢複），因此Meta一季度廣告單價增速達到了6%（vs 4Q23 2%）。
2、VR新品熱度滑坡
一季度VR收入又回歸平靜，低基數下同比增長30%，主要是Quest 3的新品熱度很快過去。
結合IDC數據以及收入的倒算，海豚君預計四季度Oculus整體銷量100多萬台，相比上季度明顯回落。（均為海豚君預估值，僅作趨勢參考）
上季度Meta在Quest 3 熱銷的帶動下，市場份額也回升至62.2%。IDC預估今年VR/AR頭顯出貨量達到970萬台，同比增長17%，也是預期一個在蘋果Visionpro帶動下的觸底反彈，總出貨量還是低于2021年。
海豚君認為，蘋果Visionpro畢竟購買門檻不低，因此暫時不用打入太多樂觀預期。近期Meta開放了Horizon OS，可以關注一下實際反饋，考慮優質應用的開發周期以及硬件普及率，海豚君短期仍然建議先觀察再說。
二、支出上擡，員工淨擴張加速
Meta降本增效了一年，至2023年底，也告一階段了。2023年全年Meta累計減員近2萬人，但四季度已經回歸單季淨增1132人。而一季度員工規模69329人，環比淨增加2012人，擴張提速，預示着這一輪裁員提效的紅利宣告結束。
雖然從一季度費用來看還不能明顯看出員工成本的上升，如果持續這個擴張趨勢，那麼預計下半年會很快看到費用明顯增長。公司也相應提高了今年總支出（成本+費用）指引，從原來的940-990億上提到960-990億。
回過頭來看毛利率，一如海豚君上季度預期，Meta的毛利率同比顯著提升了3個點，達到82%，與困境之前相比已經基本恢複。短期加上AI投入一再上提，預計再提升會有點吃力。
不過海豚君也認為，這隻是暫時性的恢複尾聲，中長期下，當走過AI投入産出的錯配周期，考慮到AI能夠繼續優化廣告ROI，擴大變現效率，同時幫助公司内部降本，以及RL部分的減虧，因此毛利率仍然有提升空間。
最終一季度Meta經營利潤率38%，毛利率雖然繼續改善，但經營費用開始增加，使得利潤率環比走弱。按照廣告、元宇宙兩大業務細分來看，元宇宙的虧損還在高額虧損中，管理層預計Reality Labs的經營虧損還會繼續增加，不過VR業務占比較小，管理層反複說明下市場對虧損的預期也相對充分。
