文章來源：瞪羚社
文章作者：Kris.
“以身試藥”減肥的博瑞醫藥董事長，又有令市場注目的“大動作”。
博瑞醫藥5月7日發布公告，公司向特定對象進行股票增發，董事長袁建棟将全額認購本次發行的所有股票，金額不超過5億元，認購均價為22.56元/股（較最新收盤價折價約36.45%），所募集資金全部拟用于補充流動資金和償還銀行貸款。
更令人注目的操作是，2022年11月博瑞醫藥也曾做過一次增發，募資金額約為21.98億元，公司宣布要調整部分募投資金的使用計劃，縮減了吸入劑及其他化學藥品制劑生産基地及研發中心的投入規模，轉而将縮減出來的1.086億資金投入GLP-1減肥創新藥的研發和相關生産基地的建設。
但從董事長“以身試藥”宣傳自家GLP-1管線和變更募投項目資金來看，博瑞醫藥的未來主攻重心正在往“減肥藥”轉移，誇張一點的被投資者戲稱為“梭哈”。當然，這是玩笑話。
這些操作，似乎都是經過公司缜密的考量的。
當然，這一操作市場資金也挺買單，博瑞醫藥5月7日股價上漲7.25%，收報35.5元/股。
01
博瑞醫藥為何走上這條路？
博瑞醫藥是一家以高壁壘中間體、原料藥為核心的高端制藥企業，之所以用“高端”來描述，是公司聚焦特色原料藥、高端化學仿制藥和創新藥品種的研發。
目前，博瑞醫藥已實現從“原料藥起始物→cGMP 高難度中間體→特色原料藥→制劑産品”的全産業鍊覆蓋。
據2023年公司财報顯示，公司實現收入約11.8億，同比增長15.94%，扣非歸母淨利潤1.86億，同比減少12.79%。
其中，原料藥産品收入8.85億，制劑産品收入1.38億元，海外權益分成收入和技術收入分别為6190.34萬元和7580.48萬元，原料藥産品仍然是博瑞醫藥的核心收入來源，占總營收75%。
縱覽博瑞醫藥近幾年的财務數據，2021年以前呈現營收和利潤穩步提升的态勢，2021-2023年期間，公司營收止步不前，利潤端也圍繞2億元的規模上下波動。
尤其在2020-2021年（2020年為博瑞醫藥制劑商業化第一年），博瑞醫藥的抗真菌（如卡泊芬淨等）和抗病毒類制劑（如恩替卡韋等）上市後快速放量，帶動公司相關原料藥産品收入快速增長。
2021年後，公司抗病毒類産品恩替卡韋原料藥收入受到下遊需求波動影響，同時抗真菌類産品價格有所下滑，公司原料藥核心兩大收入細分明顯下滑。
高難度仿制藥的研發具備一定的壁壘，可以通過藥物懸崖到期并搶得首仿、國産替代和集采政策來促進制劑産品的放量，從而實現原料藥的快速提升。但這樣的模式想要可持續發展，難度可能是“地獄級”的，行業企業必須通過不斷的布局和快速研發大量的仿制藥品種管線實現“新老交替”，另外業績的不确定性也來源于上遊原材料的周期性、下遊競争格局惡化以及需求的萎縮。
另一角度看，截至2024年4月12日，原料藥闆塊PE（TTM）為28.14倍，原料藥企業不僅業績穩定性不足和業務體量擴張較難，而且市場給的普遍估值不高。
博瑞醫藥醫藥顯然意識到了這個問題。
在創新藥領域，公司構建了偶聯藥物技術平台以及藥械組合平台，不僅已将多肽偶聯藥物BGC0222的國内權益授權給蘇州天馬醫藥，而且将GLP-1多肽類降糖藥BGM0504注射液推進至臨床二期，成功成為國内GLP-1雙靶點藥物在研藥物第一梯隊領頭羊。
正因為GLP-1創新藥的進展，市場資金一度将博瑞醫藥市值推至200億附近，公司對應2023年靜态市盈率超過100倍。
02
多肽産業的“含金量”
除了估值層面的“益處”，入局多肽領域，對于博瑞醫藥亦十分有吸引力，可以從競争格局、盈利能力和産品幾個方面進行論證。
目前，國内多肽企業數量在數百家左右，看似非常“紅海”，實際上真正有核心競争力的頭部企業并不多。
國内大多數多肽企業核心品種均為低于10個氨基酸的初級原料産品，高端長鍊多肽依賴進口。
縱視國内，大多數多肽制劑企業的産品幾乎為專利到期或未在國内申請專利的多肽品種，2019年數據顯示如胸腺五肽、生長抑素、醋酸奧曲肽等品種的原料藥的激活備案企業分别超過55家、19家、19家，同質化競争較為激烈。但值得注意的是，個别高難度仿制品種原料藥的合格國内供應方仍然較少，如卡貝縮宮素、亮丙瑞林、依替巴肽、醋酸阿托西班等仿制原料藥國内供應方均在5家以内。
所以對于在小分子高難度仿制藥摸爬滾打多年的博瑞醫藥而言，入局多肽并不算晚。
過去5年，博瑞醫藥毛利率大部分時間都在54-58%區間波動，而從多肽原料藥及制劑産品的盈利能力看，高于小分子産品。
以諾泰生物為例，其2022年以前（當時營收核心闆塊以小分子定制業務為主）毛利率均低于60%，随着自主選擇産品（多肽類業務）業務規模提升，使其毛利率提升至60%以上的水平，并且2024Q1毛利率進一步提升至67%以上。
據諾泰生物管理層介紹，毛利率的提升主要因為GLP-1産品的定價較高，毛利率普遍在70-80%，同時公司生産技術的優化也有影響。
從另一個多肽企業翰宇藥業的例子審視，其核心收入主要源于多肽制劑與原料藥，在核心多肽制劑受到集采影響之前，公司的整體毛利率普遍在75%以上，盈利能力很強。
最後從多肽的産品端來看，同為仿制藥，小分子與多肽生命周期差距不大（多肽産品工藝壁壘較高，可能更長），但最終難逃集采受到規模影響的命運。博瑞醫藥則是從自身的GLP-1創新藥産品切入，并未雨綢缪投建産線（建成後可達産3.5億支BGM0504），未來即便産品市場份額不大，也能夠借此介入多肽原料藥及制劑領域，也算是雙重保障。
03
餘味：BGM0504能夠搶到多大的市場份額？
截至年報披露日，GLP-1/GIP抑制劑BGM0504處于臨床二期階段，注射液2型糖尿病治療及減重适應症已完成全部受試者入組，而其中糖尿病适應症5mg劑量組受試者已全部出組，10mg劑量組剩一例尚未出組。
參考國内GLP-1減肥藥物二期24周臨床終點設置，預計BGM0504有望在2024年底或2025年初完成臨床。
信達生物瑪仕度肽已完成的三期臨床，主要終點設置了32周以及48周的數據，也就是說最理想的情況下公司需要在2025年底或2026年初申報上市，再經曆一年的審批期，那麼真正商業化需要等到2027年。
從3年内的競争格局審視，信達生物的瑪仕度肽大概率成為最快上市的GLP-1雙靶點國産創新藥，緊随随後将是華東醫藥的司美格魯肽生物類似藥；快于博瑞醫藥的三期GLP-1分子層面，恒瑞醫藥剛剛開了GLP-1雙靶點藥物的三期臨床，到2027年将競争格局将十分慘烈。
BGM0504這類GLP-1雙靶點藥物能否成為未來減重市場的有力競争者？
不能給出100%肯定的答案，但如果需要構築降維優勢，該藥物首先必須是“同類更佳”，其次便是比拼生産能力（成本）、患者依從性（半衰期、注射便捷性）等。
BGM0504目前隻披露了臨床1a期的初步數據，在2.5-15mg劑量遞增範圍内所有不良反應均為1～2級，未出現3級以上副作用，暴露量高于等劑量替爾泊肽（文獻數據），具有線性比例化劑量反應關系；同時，2.5-15mg劑量下給藥期末随訪（第8/15天）平均體重較基線期下降3.24%~8.30%。
不過在美國，GLP-1雙靶點激動劑替爾泊肽的确讓諾和諾德的司美格魯肽感受到了壓力，一方面替爾泊肽的減重版本有望在2024年（第一個完整銷售年）突破10億美金銷售額；另一方面5月初諾和諾德召開了财報電話會議，其管理層在會議上表示：由于銷量巨大加上競争激烈，諾和諾德計劃下調其減肥藥Wegovy在美國的售價。
鑒于BGM0504商業化之時國内已有信達生物、恒瑞醫藥、華東醫藥等巨頭盤踞和同台競争，屆時BGM0504的商業化前景充滿了不确定性，除非與國内Pharam聯合，或許才能補足公司商業化能力的短闆。
結語：無論如何，實控人全額參與公司定增，這确實說明管理層對于公司未來的發展充滿信心。不過，具體能否兌現又或者是不是通過炒作股價最後這筆資金由市場投資者（三年後解禁）買單，這或許需要時間先生來驗證了。
