文章來源：海豚投研公衆号
文章作者：海豚君
由于Unity在一季度還身處重組期間（Weta、Professional service、Luna等業務還在關閉中，一季度末重組工作才基本結束），因此對于這份财報，海豚君更關注：
（1）公司指引：幫助判斷業績反轉拐點，決定估值何時真正反彈。
（2）經營性指标：幫助判斷經營拐點，決定估值磨底下限。
具體來看：
1.颠簸的一年，發生了什麼？：
由于過去一年時間，Unity業務架構發生了很大變化，因此财報之前有必要“前情回顧”一下。
2023年初，Unity正式完成對IronSource的合并，直接拔高Grow收入，同時IS的2000多名員工加上前一年合并Weta增加的幾百名員工，合計近8000人的龐大組織架構，是在2023年行業逆風下（全球遊戲行業2023年近乎未增長），進一步拖累集團虧損的核心原因。
行業下遊的增長壓力很快傳送到了上遊，全球遊戲廠商開啟員工優化，而作為以付費訂閱為商業模式基礎的Unity引擎業務，随着開發者從業人員減少，在走過合并IS的紅利期後顯著感受到了壓力。
為了緩解增長壓力，管理層推出了負反饋滿滿的“基于Runtime收費的”新收費方式，企圖将壓力扔回下遊客戶，引發遊戲開發商的聯合口誅筆伐，進一步加速了Unity經營指标的惡化。
因此真正從3Q23開始，公司開始進入混沌期。不僅取消了4Q23的短期指引，并且在23年底以及24年初連續兩次宣布裁員。如果說23年底的裁員265人被解讀為在現有業務上的降本增效，那麼24年1月宣布的裁員1800人（占比25%）則是一次斷臂求生。業務上的巨大變化，直接造成的後果是，市場對Unity無論是短期還是長期的增長預期都開始迷茫和混亂（VisionPro和AI的題材炒作屬于亂花迷眼）。
因此一季報的情況，實際彙報的是公司“回爐重造”的過程，因此财務指标顯然不能簡單對标以往情況（更何況1Q23基數還“虛高”），同比、環比的意義都不大（公司另外披露的同類業務可比增幅仍然比較關鍵），此外公司重組期間發生的一次性費用，也會讓短期盈利指标崩壞。
更何況，過去的動蕩早有預期，大部分都已經priced in股價。但一季報中披露的一些非财務性的經營類指标，往往更具備前瞻性，可以為我們判斷拐點有一些幫助。
2. 财務拐點清晰，但指引低于預期
業績拐點不在Q2，Q4數據回暖有望更明顯。根據公司的指引，二季度預計Strategy Portfolio收入在4.2億～4.5億之間，可比降幅為6%-7%，高基數下比Q1的增長2%要明顯更差，區間中位數略低于市場預期。不過公司預計二季度Strategy Portfolio經調整EBITDA為0.75～0.8億，利潤率18%左右，環比有明顯提升。
公司預計2024全年收入在17.6億～18億，同比增長2%～4%（相比上季度給的指引沒有調整），但低于市場預期。在指引上半年-2%增長下，預示着下半年會有8%的增長。另外，去年四季度是公司開始邁入重組的時期，本身基數已經降低，因此Q4的數據反彈确定性應該更高。
另外根據公司對Unity 6年底之前發布計劃，以及三季度預計還會發布幾個功能性組件，和行業潛在的周期修複，因此也有助于Q4真正走出來财務數據的拐點。
3. 經營面透露的一絲希望：根據上季度公司披露的“Strategy Portfolio”業務口徑（包含引擎、雲以及廣告），一季度Create的可比增幅為同比17%，環比4%，能夠體現Create核心業務的增長恢複。
而海豚君一貫比較關注的幾個具備前瞻性的經營指标，表現不一，但完全無業務整合影響的新增合同指标，透露增長希望。
（1）淨擴張率、大客戶數量、剩餘不可取消合同額（包含遞延和未付款的backlog）環比仍有惡化，但可能與被關閉的業務相關。
（2）新增合同額等海豚君二次計算的指标開始出現環比增長。
由于今年一季度，全球更多的遊戲企業開啟裁員，因此這裡排除了行業環境變化的可能拉動，一季度的合同額新增，可以視作是公司重新挽回客戶的積極信号。
這也與電話會上管理層的說法相對一緻：目前看到下載量和使用量在增加，Q1訂閱收入同比增加13%。
4. 現金流：自由現金流轉負，贖回部分可轉債
一季度末公司賬上現金12億，相比去年末少了4億，主要用于贖回了部分可轉債。當期由于重組裁員的一次性費用增加，拖累經營性現金流轉負。盡管資本開支相比以往減半，但自由現金流短期仍然掉入負數。
5. 業績指标一覽
海豚君觀點
市場在擔憂什麼？雖然下半年的業績拐點清晰可見，但财報出來市場仍然反饋平淡，結合電話會，我們發現市場糾結的最大的問題在于對Unity中長期增長仍然存在一些疑慮。例如電話會上，分析師反複追問增長驅動因素、Unity的産品競争力，尤其是對于拖後腿兩年的Grow業務，在走過合并IronSource的紅利期後，增長靠什麼？
海豚君認為，造成市場對Unity增長信心缺失的根本原因，一方面是行業環境短期對Unity不利，另一發面則是在于對管理層能力的不信任，動蕩期Unity的表現也落後于同行，也引發對競争壁壘的質疑。雖然上屆CEO是主要背鍋人，但下周三馬上要上任的新任CEO是否會重蹈覆轍，誰也說不準。
但我們也說前瞻性指标中新增合同環比有所回暖，加上業績拐點的臨近，雖然低于預期，但至少不會陷入陰跌無止境的黑洞。因此在當下業績混沌、市場對增長預期搖擺不定時，摸底找安全位置更關鍵。
結合公司指引和市場預期，假設Unity 25年實現20億收入（+11%yoy）其中Create增速顯著高于Grow，保守下忽略Create的成長特殊性，整體按照純廣告股估值4x～6x 遠期PS（Snap 4x，Applovin 6x），預計偏底部估值在80～120億，截至5月9日收盤市值97億處于該區間内。不過在更多的反轉信号釋放、市場對其增長信心恢複之前，Unity可能偏磨底震蕩為主。
一、Unity業務基本介紹
Unity在2023年一季度并入了IronSource經營情況，并且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。
新的Create解決方案包含了原先Create下的産品（遊戲主引擎）外，還加入了原先确認在Operate中的UGS收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鍊條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原Strategy的收入，但2023年起逐步關閉Profession service、Weta等産品服務；
而Grow解決方案包含了原Operate中的廣告業務，以及合并IronSource的營銷（主要為Aura，Luna于1Q24關閉）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻分布來源于遊戲開發主引擎的席位訂閱收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。
二、剔除重組影響，Create增長恢複
Unity一季度實現總營收4.6美元，同比下滑8%，稍高于市場相對保守的預期。剔除重組影響，單從Strategy Portfolio來看，收入同比增長2%。其中Create同比增長17%，修複已有起色，引擎訂閱收入同比增長13%，在遊戲行業裁員潮下，這個增長來之不易。
而戰略業務組合中的Grow業務則短期承壓，同比下滑3%。對比同行Applovin Q1強勁的雙位數增長，很難不讓人對Unity自身産品力有疑慮。海豚君認為，這不排除去年宣布基于Runtime的收費模式推出以來，短期客戶負面反饋較多，造成一定流失。
從具備前瞻性的經營指标來看：
（1）Net expansion rate
一季度淨擴張率預期中繼續下滑至101%，這個數字代表過去12個月的老客戶合計貢獻收入幾乎已經不增長了，當然這與Unity正在關閉部分業務有很大關系。
（2）大客戶數量
因為業務重組，大客戶數量也是類似受影響的指标，一季度大客戶1243家，環比流失61家。
一季度，剩餘合同額繼續環比下滑7%，分拆來看主要流失的是長期合同，我們認為這可能與Weta的關閉有關，與遊戲相關的短期合同環比略有增加。
反映類似經營情況的遞延收入，一季度也仍然收到重組影響，絕對值環比走低。但和剩餘合同額一樣，下降幅度明顯放緩。
但從合同邊際新增上，海豚君發現一季度簽訂的合同額同比增長了8%，環比也有明顯增加。邊際新增往往代表客戶對Unity的合作态度變化，因此從這個指标來看，說明Unity在去年騷操作之後的一系列挽留舉動對客戶關系有一定緩解。
上述前瞻性指标（1）-（3）都有業務關閉的影響，難以拆出Strategy Portfolio的情況。但（4）更偏邊際指标，因此能夠體現最新的經營趨勢。
但盡管經營面出現了邊際回暖的迹象，但真正落到财務指标中的拐點，估計還将在下半年，尤其是四季度的确定性會更高一些，而短期二季度還是會有一些壓力。
根據公司的指引，二季度預計Strategy Portfolio收入在4.2億～4.5億之間，可比降幅為6%-7%，高基數下比Q1的增長2%要明顯更差，區間中位數略低于市場預期。不過公司預計二季度Strategy Portfolio經調整EBITDA為0.75～0.8億，利潤率18%左右，環比有明顯提升。
公司預計2024全年收入在17.6億～18億，同比增長2%～4%（相比上季度給的指引沒有調整），但低于市場預期。在指引上半年-2%增長下，預示着下半年會有8%的增長。另外，去年四季度是公司開始邁入重組的時期，本身基數已經降低，因此Q4的數據反彈确定性應該更高。
另外根據公司對Unity 6年底之前發布計劃，以及三季度預計還會發布幾個功能性組件，和行業潛在的周期修複，因此也有助于Q4真正走出來财務數據的拐點。
二、行業環境拖累短期修複
雖然Unity的增長和估值看點主要放在非遊戲的工業場景上，但遊戲市場收入還是占了整體引擎訂閱收入的絕大部分，因此我們也有必要看看遊戲行業情況。
導緻Q2承壓的原因，除了高基數，行業環境可能是主要因素。從Sensor Tower的數據來看，一季度全球遊戲花費、遊戲下載仍然以下滑為主，年初全球遊戲廠商也更是接連爆出裁員計劃，因此短期對Unity按照人頭數計費的引擎訂閱收入帶來較大的拖累。
二、裁員迅速，降本增效顯著
一月份裁員1800人，已經能從一季度财務指标中明顯看出效果。加上之前2023年的幾波裁員計劃，如果一季度嚴格執行，預計Q1末員工數已經不足5000人，相比2022年末減少37%。Q1經調整EBITDA 7850萬，超出市場預期（5000萬）。
由于裁員費用幹擾了GAAP利潤端表現，因此我們主要看剔除了重組費用、員工股權激勵、折舊攤銷等費用的調整後利潤情況。
公司對二季度的指引（7500～8000萬）比市場預期略低（8800萬），對全年盈利指引（4～4.25億）符合預期，電話會上公司提及之後将對核心業務适度重啟投入，但會注重效率。
一貫較高的SBC費用，雖然同比有下滑，但占收入比重仍然較高，還有30%，在整體費用中也占了将近一半。這一塊也是未來可以優化的重點支出之一。
SBC費用不涉及現金流入流出，但會導緻解禁期後員工抛售帶來股份稀釋。公司指引2024年末預計包含潛在稀釋後的總股份達到4.92億股，相比去年底增加近3%。
三、現金流：自由現金流轉負，贖回部分可轉債
一季度末公司賬上現金12億，相比去年末少了4億，主要用于贖回了部分可轉債。當期由于重組裁員的一次性費用增加，拖累經營性現金流轉負。盡管資本開支相比以往減半，但自由現金流短期仍然掉入負數。
公司無有息債務，融資都是靠直接增發股票，或者發行可轉債，一季度末合計面額規模22億，贖回了分部2026年到期的可轉債（4.8億面額）。這筆可轉債轉股價高達309美元，可以直接視為到期要全部償還的債務。
