文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
北京時間 5 月 23 日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公布了 2024 年第一季度财報，在過于差勁的新房業務拖累下，貝殼整體營收呈明顯下滑趨勢，但憑借龍頭抗周期和内部控費，利潤相比悲觀下的預期仍是略好些的，具體要點如下：
1、存量房—貝殼仍能勉力前行：貝殼本季存量房 GTV 為 4532 億，在樓市大環境相比去年繼續惡化的背景下，僅環比下滑了 3%，比市場預期也高出 7%，仍是體現了龍頭更強的抗周期性。
不過因更多的成交是由加盟中介而非貝殼自營完成（一二線城市一季度成交下行更加嚴重），導緻确認的收入相對偏低，營收相比預期就僅高出 2%。對應存量房綜合變現率環比略微再降了 0.03pct。行業下行期，變現率還是有一些壓力。
存量房業務的貢獻利潤為 25.5 億，在營收環比下降 3 億的情況下，利潤環比略降了 1.5 億，貢獻利潤率環比持平，存量房業務在營收和利潤兩端都是穩住了的。
2、優質房企也 “暴雷”，龍頭也難扛：在新房市場的下行更為嚴重的背景下，貝殼的新房成交額環比下降幅度都高達 36%，比市場預期要低 10%。相比之下，百強房企一季度操盤環比下降幅度大約 38%。貝殼即便僅與優質房企合作，相比行業平均也已無明顯優勢。
因新房業務綜合變現率環比大體持平，新房業務的營收也同樣是低于預期 10%，但貢獻利潤率環比則下降了 4pct，導緻貢獻利潤環比近乎腰斬到 10 億，比預期低了近 19%。新房業務屬于營收失守下，利潤惡化程度更加放大的情況。
3、新航道增長不俗，但盈利貢獻尚小：二航道中家裝修業務的營收環比下降了 34%，即便有春節期間不能施工的季節性影響，如此降幅大概率表明家裝需求也受樓市成交的拖累下滑了。但好在家裝業務的利潤率仍在提升周期，貢獻利潤率環比提升了近 3pct，貢獻利潤下降幅度更小。
首次單獨披露的住房租賃業務，本季度為收入 26 億，已是存量和新房銷售業務外的營收規模第三大。不過空有營收，貢獻利潤僅 1.5 億。因此租賃業務仍隻是走量，而不賺錢的狀态。
4、内部控費對沖外部壓力，利潤達到預期：因為新房業務的拖累，貝殼的總營收比預期是少約 8 億（-4%），環比下降了 19% 到 163 億。欣慰是在收入萎縮的壓力下，毛利率環比僅略微下降了 0.3pct。毛利潤環比下降幅度為 20%，并未較營收明顯擴大，也基本符合市場預期。
費用角度，本季管理和銷售費用都環比減少了 20% 以上，研發費用也環比減少了約 12%，減少幅度大于總營收的 19%。因此，雖然外部大環境不好，貝殼仍是憑借内部控費對沖了一部分對利潤的侵蝕。
最終，貝殼 GAAP 口徑下的經營利潤率環比不降反升了約 1pct（上季有減值的拖累），維持在了正值的 0.12 億。
不過剔除股權激勵、信用減值、攤銷等影響，調整後的淨利潤本季度為 13.9 億，比上季度還是下降了略超 3 億的。換言之，貝殼本季實際的盈利還是下滑了得，但比市場不高的預期仍是高出 3 億。
海豚投研觀點：
整體來看，在極差的新房銷售業務的拖累下，貝殼本季的營收和利潤從趨勢上，相比上季度都有進一步的下滑。在惡劣的外部環境下，作為龍頭的貝殼也沒能守住營收，比市場預期低了 4%，隻能靠向内控費對沖外部壓力，最終勉力保住了利潤沒有低于市場預期。
存量房上，貝殼憑借平台模式，仍是有顯著更強的抗周期能力，自營和加盟門店能對沖高線和低線城市不同的樓市走向。但新房業務因為下行壓力太大，頭部房企（如萬科）都不能幸免，貝殼僅和頭部房企合作的模式也已不能獨善其身。
二航道業務中，住房成交的疲軟似乎也傳導到了家裝需求上，導緻家裝收入規模首次環比明顯下滑。另一單獨披露的租賃業務則尚處在僅有營收，沒有利潤的階段。對大局影響有限。因此，貝殼的業績波動仍是受到宏觀樓市的主導，無力逆勢前行。
而股東回報上，一季度内公司僅回購了約 $1.2 億，也是聊勝于無。如果說本季的業績是在預期内的不好，一衆支持政策出台後貝殼的股價一度上漲到 $20 以上，近乎是 22 下半年以來的最高點，但現實是 24 年至今的基本面是遜于 23 年的，更不必談 21 年。在政策的效果遠未展現時，僅憑 “美好願景” 就将股價推高到近幾年來的高點，顯然是脫離了業績支撐。
因此，業績後的下跌，與其說是當前業績不好（實際不比預期差多少），更多是因為股價從 “願景”拉回到了基本面的“現實”。待回調後，若後續政策效果果然不錯，再驅動上漲才是合理的路徑。
本季度财報詳細解讀
一、存量房：龍頭逆風勉力前行
今年以來雖然有多地的支出性政策，一季度内全國二手房成交量仍是同比有所下降的，其中一二線城市的下滑幅度更高于低線城市。疊加同樣幅度可觀的價格下滑，成交金額的下降幅度更大。
貝殼本季存量房 GTV 為 4532 億，同比降幅高達 32%，不過主要是去年剛放開後基數很高，并未太大參考意義。環比來看僅下滑了 3%，比市場預期更是高出 7%，再度體現了龍頭的抗周期性。
細分來看，由鍊家主導成交的 GTV 同比下降了 38%，平台入駐 3P 門店主導的 GTV 則是下降了 27%，這和一二線城市成交下滑幅度高于三四線城市的情況是一緻的。
不過因為入駐門店業務是按淨收入口徑确認營收，因此會導緻營收規模偏低。因此，本季存量房業務營收是同比下降了 38%，相比預期就僅高出 2% 了。
按營收/GTV 計算出的存量房綜合變現率環比略微再降了 0.03pct，在行業下行期，變現率仍有下降的壓力。
不過五月近期國家接連公布多項重磅支持性政策後，市場關注的重點顯然已經轉移向了目前和二季度的成交情況。但公司本次仍未披露對下季度的業績指引，隻能看公司在小範圍電話會中的表述。
二、新房無底洞，何時能觸底
相比于存量房，新房市場的下行更為嚴重，即便萬科等優質龍頭都一度傳出暴雷風險。貝殼新房成交額的環比下降幅度都高達 36%，可見一斑，比市場預期也要低 10%。相比之下百強房企一季度銷售額的環比下降幅度為 37.5%。換言之，新房市場上貝殼相比行業平均已沒多大優勢，貝殼合作的頭部優質開發商也無法獨善其身了。
新房營收環比下降的幅度則和成交額大體相當，約為 35%，反映出新房業務的變現率環比大體持平（略微提升了近 0.1pct）。新房越難賣也就越體現出中介渠道對于開發商的價值。
三、新賽道：租賃業務營收體量已排第三，但盈利貢獻尚小
整體上一航道的住房交易業務大體仍是隻能随樓市随波逐流的狀态，難以走出明顯的 alpha。
作為增量來源，公司以家裝、租賃、家居服務、金融服務為主的其他業務收入本季度則是同比增長了 159%。
其中，公司本季家裝業務營收環比是下降了 34%。即便有春節期間不能施工的季節性影響，34% 的降幅還是偏大了，家裝需求應當也受樓市成交疲軟的拖累下滑了。
另外公司本季開始單獨披露住房租賃業務的财務數據，本季度為收入 26 億，已是存量和新房銷售業務外，營收規模第三大。不過雖然收入已然不小，但大部分都要轉移給房東，留存的盈利基本可忽略不計。對公司整體的影響仍小。
整體上，因為新房業務的拖累，貝殼的總營收比預期仍是少約 8 億（-4%）。
四、營收萎縮下，利潤同樣下滑，但比預期要好
毛利潤上，本季為 41.2 億，環比減少了近 20%，欣慰的消息是在收入萎縮的壓力下，毛利率則穩住了，環比近略微下降了 0.3pct。實際毛利潤大體符合預期。
費用層面，管理和銷售費用都是環比減少了 20% 以上，研發費用也環比減少了約 12%，相比總營收 19% 的下滑幅度，可見公司依舊憑借控費對沖了一部分外部的壓力。
因此，即便毛利略微下降了 0.3pct，控費對沖下，貝殼 GAAP 口徑下的經營利潤率不降反升了約 1pct（主要上季有應收款減值的拖累），維持在了正值的 0.12 億。看起來是比經營虧損的上季反好些。
不過加護股權激勵、信用減值、攤銷等，調整後的淨利潤本季度為 13.9 億，比上季度是下降了略超 3 億的。換言之，本季在營收下滑下，實際盈利也同樣是下降了的，但比預期仍是高出了 3 億。
五、存量房穩住利潤，但新房着實無無力抵抗
分闆塊的貢獻毛利潤（僅剔除分傭等人力成本，接近毛利率的口徑）來看，1）存量房業務的貢獻利潤為 25.5 億，環比略降了 1.5 億，比營收下降的 3 億要少。存量房業務的盈利能力維穩。
2）新房業務則在營收同比下滑 10% 的同時，貢獻利潤率也減少了 4pct，導緻貢獻利潤環比近乎腰斬到 10 億，比預期低了近 19%。新房業務的盈利能力大幅下降了；
3）家裝業務雖然營收環比明顯下降了，但貢獻利潤率是環比提升了近 3pct，因此盡管規模暫時下降，家裝業務的利潤率仍是在提升當中的。
4）租賃業務雖然有 26 億的營收，但貢獻利潤僅 1.5 億。因此租賃業務仍隻是走量，而不賺錢的狀态。
<正文完>
