拼多多、阿裡、抖音：火拼低價、會戰貨架，電商終局是10倍PE的零售股?

一、業績大不同，但股價表現趨同

知過往方可明未來，我們對下半年往後電商行業演變方向的推演，也需從回顧24年至今電商闆塊的表現展開。

1、股價表現趨于收攏

首先結果的角度:股價上，海豚投研覆蓋的3+1個貨架型電商的股價表現，2024年至今半年的起伏後，3個大型平台發基本面和戰略打法雖各不相同，但股價卻殊同同歸，相比年初大體都是“回到起點”。但略感意外的是，共識中基本面相對最弱的京東反是一度領跑，在4-5月的反彈中，而業績最強的拼多多在今年多數時間内卻是跑輸的，截至上半年收官仍然跑輸京東和阿裡。

至于去年表現相對強勁的"+1"垂類電商唯品會今年則明顯跑輸，年初至今的跌幅約25%。

小結上述的回顧，我們認為最主要的關注點是：盡管業績層面并不相同，但股價表現和估值上拼多多則是明顯向京東&阿裡靠攏，資金對3大電商公司的“喜惡”是在趨同的。

二、趨于同化會不會是電商們之後的方向

回顧完公司過往股價和業績這些已蓋棺定論的實時性數據，那麼背後促成了這些結果的原因有哪些？由此能“可見一斑”的電商行業演變趨勢又是什麼？

1、卷低價、卷服務，無盡的内卷我們認為第一個趨勢是，電商們圍繞性價比，或着說消費者體驗的競争正越發激烈、白熱化，和趨于同質化。甚至一定程度已采取了一些常人眼中并不合情理的舉措。

① 首當其沖的仍是低價。雖然難以定量分析淘寶和京東的整體的商品價格相比拼多多的差距自去年以來到底收窄了多少。但作為一個消費者，可以感受到淘天、京東在百億補貼、9.9包郵，“xx”工廠等低價、白牌商品入口重要性的提升；這幾天京東又宣布重啟京喜部門，再度意圖下沉市場。

② 履約門檻下調、服務上調，京東将非會員包郵門檻下調至59元。對會員用戶京東和淘天則都是提供無限量的免費配送和上門取貨；近期拼多多和淘寶還宣布了新疆、西藏也包郵的活動；

③ 僅退款：作為富有争議但拼多多的特殊功能之一，阿裡和京東也對部分商品跟上了僅退款的功能。即便有被薅羊毛的可能，平台也傾向于讨好用戶。

④ 抖音同樣進入低價大戰：即便是擁有最大流量來源，增速冠絕整個行業的抖音電商，近期也宣布将加強在低價或白牌商品的資源傾斜。直播、視頻模式紅利漸進後，性價比同樣成為了其重要發力方向。

⑤ 拼多多上線自動改價：或許是為了應對競争，據悉拼多多近期上線了自動改價的功能，可以對比全網商品的價格，自動将商家的部分商品價格調整至商品最低。

可以看到，電商平台們已進入了人有我有，隻要競争對手擁有的功能、服務，就會迅速跟進，即便這些舉措可能會損害平台自身或商家的利益，或者說并不符合自身定位、行業長期利益，也在所不惜。而不斷的互相模仿，結果就是各平台間的競争會越發内卷，越發同質化。

2、變現率的變化和重要性越發明顯

除了在競争的越發内卷和同質化外，變現率也成為了對電商們影響最大的因素之一。例如，海豚投研從多個渠道關注到淘天内部在繼續以低價為主線搶用戶和增長，和以全站推為抓手推高付費率，側重點回到利潤上，這兩個方向上誰相對優先有反複橫跳的争論。

那麼實際情況下各電商平台的變現率是如何變動的？首先拼多多，2023年下半年以來不斷打破市場認知，雖也有Temu的貢獻，但主要正是因為變現率不斷走高，使得主站廣告收入增長持續遠超市場預期。雖然電商公司們都已不披露GMV數據，無法得知精準的變現率，結合調研和我們的推算：

① 剔除Temu對總體變現率的影響隻看拼多多主站業務，2022~2023兩年間拼多多的變現率平均每年提升0.5pct，而在1Q24變現率更是較上年平均一口氣提升了約0.9pct，已接近5.4%（有其他機構測算已接近6%），進入2024年後變現率開始加速提升。

② 對比之下，淘天集團按CMR測算的變現率在2021~23自然年之間一直在4.0%~4.1%的區間内波動，并沒明顯的走高。而今年一季度，或因為對中小商家的扶持，平均變現率反略微下降了約0.2pct到3.8%。

③ 至于快手和抖音兩個主要内容電商，參考其他渠道的測算，抖音電商在發展早期（爆發增長階段）的總變現率曾一度高達10%以上（主要是需支付給主播的費用較高），近年來則有不斷走低，相行業常規水平考慮的趨勢；快手則是在發展早期階段變現率較低，近年來随着平台趨于成熟變現率也在逐步提升，到今年一季度已達4%以上在行業中已屬較高的水平。

4、白牌商家的付費意願實際更高？

仍以拼多多為例，實際上去年當拼多多的主站變現率達到并超過淘天水平時，市場就已有聲音開始懷疑拼多多進一步提高變現率的空間。畢竟，拼多多上商家一方面有着低于品牌商家的商品價格和利潤空間，另一方面卻要承擔比淘天上品牌商家更高的買量和傭金成本，這在樸素的邏輯下顯然是不太合理的。但事實是23年下半年以來拼多多的變現率在超過淘天後不僅未見瓶頸，反而在加速提升。

而導緻這個誤判的主要原因，我們認為是，是不同商家的訴求優先級是有所不同的。我們虛構一個品牌商家和一個白牌商家，腦内演繹下誰更願意以犧牲利潤為代價，原因承擔更高的買量成本來換取更高的銷量或流水。

① 對一個成熟&成功的品牌商家，其對利潤的訴求更可能是高于銷量的。例如，品牌商家的極緻--奢侈品品牌，很可能甯可銷毀庫存保價保利潤，也不會選擇降價促銷量。且對于品牌商家，大概率有全面的銷售渠道，如自營店、大賣場等，線上渠道也并非不可或缺。實際上，品牌商家為維護全渠道定價體系，主動宣布退出電商平台的新聞近期也并不少見。

② 而對白牌商家，現金流/銷量則更可能是優先級更高的訴求。我們認為原因之一，是白牌商家的現金流壓力更為緊繃，至少需先保證足夠的銷量/流水，來覆蓋繼續生産的成本。否則不論盈利多寡，商家能否活下去都成問題。且白牌商家既然定義上就是缺乏品牌效應的，自有銷售渠道不清，對3P銷售渠道（比如電商平台）的依賴大概率也更高。

可見白牌商家相比品牌商家反而是更願意犧牲盈利，增加買量來換取銷量和流水的，對于3P銷售渠道（如電商）的依賴也更高。因此，我們認為拼多多以白牌商家/商品為主的定位，反而是給了平台更高的變現中樞的，即便在類似的規模或增速下拼多多的變現率很可能就是會高于京東或阿裡。

5、分化後的趨同，是不是必然的趨勢？

但盡管我們認為拼多多的變現率中樞橫向對比淘天和京東可能是更高的。但縱向和自身對比，如我們先去的推論，變現率的漲跌和GMV的增速變動也是有正相關性的。這就導緻了一個新問題。

盡管對拼多多的GMV增速市場内沒有相對可靠的信源，各渠道的預估有不小的差異。但據海豚投研了解，有部分頭部機構預測拼多多今年一季度的GMV增速是不足25%的，對今年後續幾個季度的增速預期更是下探到20%以下。

結合上文我們對電商競争越發内卷（特别是在拼多多優勢的低價或者說消費者優先的賽道上），各平台間的差異趨于收窄。同時京東和阿裡的GMV增長在1Q也有複蘇的迹象。盡管阿裡和京東的反擊是不是真的見效，機構對拼多多GMV增速的判斷是不是準确，我們目前都無法給出确定性的判斷。但在樸素的邏輯下，拼多多後續的GMV增速向行業平均水平回歸并非不可能，反可以說是合乎情理的。畢竟當你的競争對手越發模仿你時，各玩家都越來越像時，業務上的表現更容易趨同，而非離散。

因此，雖然我們不确認拼多多目前的變現率是否已經達到其更高的中樞水平，但如果GMV增速回歸，那麼至少意味着變現率不能在明顯向上偏離其自身水平。而當GMV和變現率的增長都回歸常态，各電商公司的估值也趨勢一緻也就會理所當然。

6、提高變現的底氣—線上渠道的優越性更加明顯？

雖然後續不同平台自身的變現率有不同的增速，但整個電商行業，我們認為是有進一步整體提升變現率中樞的潛力的。

一方面，在拼多多之後，阿裡、快手等公司也在推廣全站推等廣告工具，這類廣告工具是變向幫助平台增強了對免費/收費流量比例的把控能力，且有助提升付費商戶的比例（其他商家使用全站推後，使用傳統工具或不付費的商戶的流量被動減少）。且據調研“全站推始作俑者”拼多多截至今年1Q免費流量的占比還在50%以上，且公司據悉會進一步提升付費流量的比重。全站推類似推廣工具，給平台後續提升變現率提供了工具基礎。

從行業整體來看，一季度國内社零增速為4.7%，3~5月更是進一步下探到2%~3%。相比之下，線上渠道的實物零售增速在1Q高達11.6%，遙遙領先整體社零的增速，4~5月增速也仍近10%或更高。線上實物零售占整體社零的比重，在去年線下複蘇時暫時被反噬後，進入24年再度節節攀升，同比提升幅度約2pct。

在整體消費越顯蕭條時，線上渠道的相對增長優勢也就越發凸顯。由于其他渠道越發難賣貨，線上渠道作為少數更容易賣出貨的渠道對商家而言的價值和稀缺性也更明顯。而因為這種稀缺性，電商平台對商家的變現能力因此也水漲船高。換言之，隻要線上渠道的相對增長優勢仍能保持，線上渠道有底氣提升變現率。

三、國内的無盡内卷外，還有哪些看點

1、股東回報，同樣（更加）重要

本文第一部分中，從京東過去半年股價表現一度領跑電商行業能夠看出，在當前整體低位的估值下，電商公司股價的表現甚至大部分并非取決于基本面。實際上，“即時”股東回報的多寡已經成為影響股價中短期表現非常重要的因素。

可以看到，京東和阿裡在2024年一季度内都大幅加大了回購的力度，尤其是京東1Q24單季回購金額就高于過往任何年度的回購總額。而唯品會則是再2022~23年的慷慨回購後，今年1季度内的回購卻大幅減少，近乎歸零。至于拼多多則壓根沒有回購。

從中可見，回購的力度排序：京東>阿裡>唯品會>拼多多，是大緻今年上半年内的股價排序相關的。驗證了市場對即時股東回報的重視程度。

而展望後續，可以看到阿裡目前已尚未使用的回購額度最為充沛，占到總市值的約16%，京東和唯品會也各自占到自身市值的7%左右（且不排除進一步增長回購額度的可能）。從這個角度來看，每當京東、阿裡、唯品會等公司估值跌至公司認為明顯偏低的水平，是有公司回購最為支撐盤來保護投資者向下風險的。換言之，投資者不用多擔心電商标的的向下風險，更多是看有多少的向上概率和空間。

不過部分為了滿足回購帶來的外彙資金壓力，京東和阿裡近期宣布發行的可轉債則是讓回購的含金量有所下降，降低了投資者對公司的好感。具體情況可參考我們另文的探讨，此處就不再重複展開讨論。

2、出海初見成效，但跨境模式隻是過程，終點隻有本地化？

核心的國内業務之外，近期電商平台出海的風聲可謂越來愈大，但市場對此的熱情卻已不死23年Temu剛起步時那麼熱情。從近期的成績商，阿裡國際集團的營收增速近4個季度以來連續保持在40%以上。而據我們測算，Temu貢獻的營收最新一個季度已達拼多多總收入的3成以上，可見海外業務在為集團創造新增長來源的角度顯然是已經有不錯的成果，但從相關公司股價的表現來看市場卻是否并不感冒。

一方面，自然有國内業務并不算好的表現仍然壓制着集團整體的估值，但如我們早先對跨境電商業務的探讨中提及的幾個問題：

① 一方面，跨境電商受到海外政府的監管，甚至直白的說受到打壓是一個近乎确定性的，屬于何時而不是會不會的問題。在因“Tiktok”事件全面引發市場對國内公司出海美國的擔憂後，近期歐盟也通過對Temu“超大型在線平台”的定位，表明了Temu後續也可能受到監管機構更多的關注。

② 另一方面，從亞馬遜開始在國内上線類半托管業務，嘗試拓寬亞馬遜在國内的低價商品貨源，并通過亞馬遜全球領先的自有物流加速跨境履約速度。某種程度上，除了定價權仍是歸屬商家外，和Temu的模式并無明顯區别。盡管我們還無從判斷亞馬遜在該業務上是否會投入大量資源和精力，但對國内的跨境電商而言，至少是多了一個潛在的強敵。也驗證了我們先前的推斷：國内的低價貨源并不構成無法瓦解的壁壘、優勢，海外平台同樣可以擁有大量的國内貨源。跨境平台對海外客源的把控更加關鍵。

③ 對應我們認為跨境電商要想真正意義上的成功，并實現再造一個“xx”的願景，脫離“跨境”對客群和商品品類的限制，實現本地化貨源和運營是跨境電商”魚躍龍門”的唯一出路。

針對此Temu也是取巧性質的上線了半托管模式，通過吸納跨境商家已自行運輸至海外的庫存商品，來打破小包直郵的品類限制，并進一步提高履約效率。但新的問題是，海外商家的剩餘庫存體量能有多大？對有能力自行完成跨境運輸的商家，Temu相比本土渠道能提供哪些獨特的價值？所以，我們認為Temu目前吸納海外已有庫存的半托管模式隻是權宜之計，或者說是試運營階段。後續要完成本地化轉型，搭建起中轉倉模式可能是無法避免的選擇。因此更重、更高的運營成本，以及如何和海外本土渠道正門競争或許也是個避不開的問題。

因此，對于海外業務海豚投研仍保持先前的觀點，隻有在目前跨境業務初步完成本地化轉型，證明自身正面應對海外本土渠道時，到底有哪些難以複刻的優勢後，可能才是海外業務能真正影響集團整體估值之時。