文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
如果說騰訊手撕安卓渠道，是内容方面對産業鍊各方的利益博弈。那麼當上遊内容方同室操戈，比拼的就是對用戶需求的理解，對産業趨勢的判斷，以及研運一體的硬實力。
自從2022年版号恢複審批，今年才是真正意義上走出疫情擾動的第一個正常暑假（無封鎖、線下文旅報複性消費放緩）。經過兩年的版号儲備和研發測試，這個暑假也成為各家都瞄準的推新窗口和契機。是百花齊放，也是一場惡戰。
在版号有限的情況下，“少而精”早就成為中大廠們的主要戰略。産品之間質量差距的縮小，也加大了市場、甚至行業内部人士去預判遊戲流水表現的難度。二季度獨領風騷的DnF手遊，還能繼續幫騰訊赢下這場暑期鏖戰嗎？
以下為正文
一、為什麼說今年暑假是一場惡戰？
暑假臨近，這一向是遊戲廠商們重點推新的時間。随着各大小遊戲廠商相繼披露自己今年後續的pipeline，海豚君發現，今年的暑期遊戲，可謂是卷上加卷！
供給撞車避無可避
說到國内文娛産業，少不了要提及老生常談的供給問題。規模最大、商業模式最成熟的遊戲行業也不例外，版号審批的松緊，對行業規模起到直接影響。
海豚君認為，這一輪版号政策的變化，直接導緻了供給需求的周期錯位。2022年4月版号審批恢複，雖然至今已經兩年，但過去兩年2022-2023年，遊戲行業中的實際供給并無明顯改善，或者說改善幅度遠遠小于版号審批的速度。
其中緣由，我們認為主要是兩點：
一方面，行業在版号停審期間，預期過于悲觀，再碰上監管引導下的互聯網降本收效，遊戲廠商主動剁掉了大量的在研項目和ROI已較低的存量遊戲。
另一方面，版号恢複發放但數量相較停審前有減少不少，另外對版号套賣等行為做了嚴格限制。在有限的版号下，廠商會越發珍惜已經拿到的版号，輕易不推新，甯願上線之前多做幾輪測試，保證基本的ROI，因此行業也遇到了一些潛力型項目一鴿再鴿、甚至在一輪輪測試中被廠商淘汰的情況。
那麼為什麼今年各家都等不及掏出看家本領了呢？
衆所周知，每年暑假是一年用戶最活躍的的旺季，因此廠商推新也多半在暑假前或暑假中進行。
但2022年暑假，部分地區的疫情封鎖對遊戲公司線下辦公的影響還是很大的，并且版号剛恢複，廠商沒那麼快掏出一套完善待發的遊戲。網易雖然打出了《暗黑破壞神不朽》的經典IP牌，但可惜牌本身質量太爛，并未抓住行業競争空窗期的機會。
2023年雖然是版号恢複審批後的第一個真正意義上的正常暑假，但當時已經恢複發放一年的版号，獲批的大多以被此前擠壓的休閑遊戲為主（2020-2021年較為風靡），廠商們的重點項目獲批的不多。此外，2023年是疫後第一年，線下文旅需求火爆，因此考慮到線上流量回流線下的因素，部分廠商也在有意回避。供給未恢複，競争減少，網易的《逆水寒手遊》成為了去年暑假檔的最大赢家。
因此，當去年底、今年初，各家廠商的重點項目拿到版照後，幾乎都迫不及待的定檔在今年暑假。當然除了前兩年的影響因素消除了，關鍵是兩年沒怎麼開張，哪怕有常青遊戲的大廠們，也快撐不住了。
總的來說，疫情、版号的擾動，共同造成了今年的供給周期小高峰，并且是版号限量倒逼精品化趨勢下的一波小高峰。（各家重點遊戲整理如下圖）。對行業來說，是久違的盛況，有望一掃過去兩年的陰霾，市場規模恢複有力的增長。但對單個公司來說，是騾子是馬，都要直面同行比拼了。
2. 佛系的玩家，廠商被迫反向卷性價比
在遊戲綜述上篇《手握新“王者”，騰訊又跟渠道幹上了》中，海豚君提及，後疫情時代的2022、2023年市場規模增長放緩，量價關系上，人均付費其實并沒有跟随大環境而同步降低，問題出在“量”上。
這不僅僅是體現在常玩用戶數（月活）增長放緩，還包括平均每名玩家每月遊戲時長的減少。海豚君認為，除了線上宅經濟紅利消退、版号停發、未成年限玩政策影響，成年玩家自身的需求也在偏向更快、更簡單的遊戲體驗。
比如，結合手遊用戶的結構分布、休閑版号數量占比以及近兩年成功“卷”出來的遊戲，一個趨勢是比較清晰的——用戶需求出現了從硬核向輕度的轉變。
（1）從app遊戲到小程序遊戲
2022年到2023年上半年手遊行業用戶規模保持增長，隻是增速放緩。但細分來看，手遊APP月活下滑，反之小程序遊戲用戶在增長。
這其中自然有版号停發，廠商被迫退而求其次的因素影響（版号停發，但以應用内廣告來變現的小程序遊戲隻需備案即可），但若與玩家需求不一緻，小程序遊戲也不會發展起來。
不過小程序由于其本身内容加載量受限以及使用便利性，一般以畫面普通、交互簡單、主打創意的休閑遊戲為主，用戶單次體驗時長較短，變現方式也主要是應用内廣告，與主打付費的手遊APP相比，能夠帶給整體市場規模的增量比較有限。
根據調研，2023年小遊戲廣告+付費整體市場規模大約200億元的規模，占手遊app市場的1/10，行業樂觀預期未來有望爬到500億。海豚君認為，小程序遊戲由于其自身的技術限制，大部分運營的都是氪金不重的休閑遊戲。從小程序和app買量成本相差10倍也能看出，小程序遊戲用戶的付費力往往偏低，甚至是純看廣告的白嫖黨。
（2）放置類等休閑遊戲風靡
遊戲品類上，休閑遊戲在疫情之後的需求持續性比預想中更高。
疫情期間，遊戲吸納了很多普通用戶成為玩家，但這部分玩家并不具備核心玩家消費習慣——3A、美術高質量、硬核玩法等，而是偏好低門檻、玩法簡單的休閑遊戲，甚至是三消類（三個相同圖案消除）、放置類（挂機也有收益）的超休閑遊戲。這一點不僅體現在國内市場，全球市場都有這樣的疫情紅利下的用戶消費趨勢。
但反之，按理說疫後線下文娛複蘇，普通玩家自然性的減少玩遊戲後，休閑遊戲應該也很快偃旗息鼓，但實際上休閑遊戲仍然活躍在前列。
一方面，休閑遊戲的新陣地——小程序遊戲用戶規模不斷擴張；另一方面，多個放置類手遊沖上下載、暢銷TOP榜，更不用說，三消頭部《開心消消樂》，縱使新遊來來去去，但它常年占據TOP10中的一個位置。
而今年，心動的《出發吧麥芬》實際上也是一個放置類手遊，玩法并不複雜，但因為美術設計不錯，畫風有特色，以及超休閑遊戲最關鍵的内容更新速度較快，因此成為了今年的休閑遊戲黑馬，大有早兩年《放置奇兵》、《劍與遠征》、《一念逍遙》等放置類龍頭剛上線時候的氣勢。
普通用戶的流失，與休閑遊戲爆款頻出兩個現象結合來看，背後反映的或許是常玩用戶也存在從硬核向輕量化的轉移趨勢。
（3）制勝新法寶——降肝減氪
常玩用戶的輕量化需求，更直接證據則是非休閑遊戲自身存在“降肝減氪”的趨勢。
比如去年的《逆水寒》手遊，作為一款經典MMO，剛上線就搬出了賽季制、不賣數值、6元時裝等貼合玩家“輕量低氪”的開局操作，這與MMO動辄幾百上千的道具單價畫風并不相符。結果《逆水寒》的佛系不逼氪反而創下了去年MMO流水最高，反倒是去年初主打公平的MOBA類遊戲《王者榮耀》相繼推出高價傳說皮膚，引發玩家吐槽，比如1000元的妲己青丘九尾狐皮膚（抽獎獲取，按概率計算出的價格）、3800元的芈月寶格麗聯名皮膚（後因寶格麗方面原因取消上架）。
雖然高價皮膚短期沖高了流水（2023年春節期間《王者榮耀》流水創曆史新高），但得罪玩家後的反噬也很快到來，随後的二季度《王者榮耀》流水環比下滑程度超出了季節性變化慣例，這個如果還能勉強解釋為用戶在一季度消費多了，二季度自然回落。那麼用戶活躍下滑則真正說明運營出現問題了，對于依賴多人PVP的MOBA遊戲來說，DAU出現快速或長期單邊下滑是非常緻命的。
另一個降肝降氪的正面例子就是B站最近上線的《三國謀定天下》，這款遊戲目前的流水戰況也是相當可觀（vs上線前預期），截至7月1日，七麥數據顯示，《三謀》iOS端流水2680萬美元，如果按照iOS：安卓=1:2的比例，那麼預計全渠道流水接近6億人民币，平均每天0.3億。按照這個趨勢，到7月13日的首月預計可以達到7億元流水。
雖然這個首月規模和《DnF Mobile》的50億，《逆水寒手遊》的30億不能比，但前兩者畢竟屬于用戶體量較大的RPG遊戲領域（國内1億左右用戶規模），而《三謀》所處的SLG遊戲領域，玩家數量連RPG的1/10都不到，也就是幾百萬的玩家規模，隻是人均氪金水平較高。
如果《三謀》争氣一點，後續内容更新、活動運營能夠持續給力的話，首年的年化流水有望達到30億元，這樣的成績放在三國SLG遊戲中幾乎可以跻身第一梯隊了。
網易的《率土之濱》（30億）和阿裡的《三國志戰略版》（60億）幾乎雙龍頭稱霸，其次還有腰部産品《鴻圖之下》（16億）以及其他非三國IP但風格類似的競品，比如騰訊《亂世王者》，《重返帝國》。
但玩家也就那麼幾百萬的玩家，這類題材要想破圈并不容易。那麼《三謀》能夠在僧多粥少的市場中殺出一條血路，靠的就是逆向打差異化——在重肝重氪的SLG市場，走降肝降氪的小清新風：
（1）相比同行，抽卡降價50%-70%；
（2）降低玩家的開荒強度，增加更多的系統自動功能，比如自動鋪路、自動練兵、自動攻城等。
《三謀》的這種改變類似于去年的《逆水寒手遊》，也是打着降氪的主基調，在更卷的MMO賽道吸了波粉。當然後續的留存還是離不開産品本身的質量。《三謀》的産品質量同樣不落後（比如畫面精良，增加多職業玩法等創意玩法），研發團隊東風工作室帶有網易+SLG玩家背景，主要制作人聆風曾任職網易《逆水寒》端遊主策劃，其他成員本身也是一個SLG遊戲公會的玩家，以網易逆水寒的研發高标準+玩家真實需求驅動的産品設計，才得以打造出這麼一款黑馬。
總而言之，雖然全年整體來看，用戶沒有明顯降低的遊戲氪金規模，但并不是說宏觀大環境的風氣并未影響到遊戲消費。對于單個遊戲來說，“低氪、輕量化、不做數值”等标簽能夠更容易的吸引到玩家青睐，尤其是遊離在邊緣的普通玩家。
但另一面值得思考的是，當重度遊戲帶着優質的UI、美術和創新玩法，走下神壇，自降逼格，以減輕玩家的遊戲開荒門檻，那對原先靠低門檻、輕量化優勢勝出的休閑遊戲是否會産生降維打擊？
二、最終赢家勝在持續性，拼的還是自研自發的硬實力
今年暑期的亂戰，不僅體現在參戰遊戲的數量上，還在于這些遊戲類型衆多，并不存在完全雷同的同一類型+同一題材，各有各的特色，很難說有絕對的“此起彼伏”關聯。
這種情況下，去年《逆水寒》一騎絕塵的情況也不容易再出現，而更可能的情況是出現“多頭格局”，一個細分賽道一個頭部。但與同行的潛在用戶相似度越低，所處細分賽道新遊越少，以及越容易破圈走量的遊戲，可能最後能夠領先跑出來的概率越高。
再加上前文所說的休閑遊戲被降維打擊的風險，海豚君對今年暑期亂戰結果的預期也逐漸清晰了——相對來看，暑期新品中，動作吃雞的競技類手遊《永劫無間》流水跑到第一的可能性較大。
一方面今年暑期沒什麼MOBA新遊大作，隻有常青遊戲做較大的内容更新，以及騰訊在《王者榮耀》IP上做的《星之破曉》。雖然《星之破曉》和《永劫無間手遊》的品類類似，但從前期的内測反饋來看，海豚君對《永劫》的信心更高一些；
另一方面，MOBA遊戲更易破圈走量，更不用說，《永劫無間手遊》有端遊IP引流打底。
其他新遊上，騰訊的《極品飛車》同樣具備大DAU潛力的遊戲，但因為自身是競速類的休閑遊戲且去年網易出了一款表現尚可的《巅峰時速》，因此我們對其的流水預期弱于《永劫》。
米哈遊的《絕區零》和遊戲科學的《黑神話悟空》，海豚君認為這兩款會成為垂類賽道比較成功的遊戲代表。而莉莉絲的《劍與遠征：啟程》是放置類新作，但同樣因為超休閑會被降維打擊的擔憂，海豚君預期相對謹慎。
但一款遊戲「短期流水」的好與差，能夠影響短期估值，但并不能決定公司長期估值。除非出現了一款類似《王者榮耀》、《原神》這樣的流水規模龐大且生命周期超長的常青遊戲。大部分情況下，決定遊戲長期估值的，取決于其内在的研發能力，以及在渠道變革下，是否具備自有發行的硬實力，這樣才能有底氣跨過傳統渠道，降低渠道瓜分的流水受益。
下面來單獨聊一聊海豚君終點跟蹤的遊戲上市公司，騰訊、網易、心動、b站在遊戲上的進展和競争優劣勢，以及當前的投資邏輯。
騰訊：DnF手遊提升研運信心，非遊戲業務平滑單品撲街風險
說今年是新品小周期，實際上去年騰訊發的新品也并不少，但包含《黎明覺醒》、《重返帝國》等上線前預期并不低的遊戲，大多撲得很快。這裡的“撲”是相對而言，要知道騰訊目前1800億的遊戲收入，如果僅僅是幾十億的新品收入，帶來的增幅非常小。但這幾十億對于别的廠商來說，則是非常不錯的成績了。
今年的新品周期信心更多的來自于《DnF手遊》。海豚君在上篇說，當下市場上存在一些對首年12個月過于樂觀的流水預期，實際上《DnF手遊》韓服消減還是挺快的，上線次月流水就下降了50%。當然，韓國市場對于DnF的IP比較感興趣的用戶群體也不高。對比中國市場，持續性大概率會好一些，但正如上篇分析，要想持續性和MOBA對标，難度有點大。
因此，海豚君認為，就算是樂觀預估年化200億流水，假設今年運營半年可以收獲120億收入，Nexon分掉30%，渠道分掉20%，騰訊内部費用占用10%，也就是48億利潤，相當于我們原先24年利潤預期增加1.5%（海豚君之前預期今年《DnF手遊》收入50億），但顯然單獨一款《DNF手遊》給騰訊帶來的估值增量有限。DnF手遊對騰訊的意義，在于重新證明了内部研運實力，更多的是遊戲信心轉圜帶來的估值倍數提高。
海豚君認為，真正能夠給中長期業務帶來可預期的高eps成長的，一方面是遊戲渠道改革，通過提高毛利率來優化盈利規模。另一方面則是非遊戲業務的高增長潛力，比如視頻号電商廣告、金科信貸業務（分付分期）。在産品矩陣稀釋，越來越關注單個精品遊戲的成功概率時，騰訊的這些非遊戲業務，能夠幫助彌補爆款意外翻車的風險。
年初騰訊借着千億回購，以及近期接着DnF表現，市場擡高了對騰訊的風險偏好（Forward P/Non-IFRS NP 從13x提高到16x），但目前估值仍然不高。
2. 網易：負面影響打入估值，重在邊際變化
網易的問題主要來源于《夢幻西遊》端遊的内容調整對流水以及遊戲生命周期的影響。
（1）《夢幻西遊》調整了什麼？
運營了20年的《夢幻西遊》端遊，實際上每3年就會調整一次。一方面調高點卡價格（對應現實世界中物價走高），另一方面是壓低仙玉（遊戲内基礎材料）價格，避免遊戲内通脹。
此輪夢幻PC 的調整，分為兩次：
一次是3月的調整，就類似上述兩個動作，本質上是自然提高公司收入（點卡價格合理調整）、打擊專門的打金工作室（靠人力刷仙玉、賬号等級，然後在藏寶閣售出的小機構）以平衡遊戲内用戶，尤其是付費用戶的遊戲體驗。
但因為上述操作也誤傷了普通玩家（尤其是也依賴在夢幻中打金來賺取現實RMB的玩家），因此在打金工作室的煽動下，4月初負面輿論到達頂峰。
另一次是4月對藏寶閣的交易規則調整，整體上提高了玩家之間交易門檻和交易成本。由于調整的方向與去年12月網遊新規中針對遊戲交易平台的一些規定，因此引發了市場一些恐慌，認為監管有卷土重來的趨勢。不過後來内部調研交流下來，發現是誤會偏多，實際上監管并不存在明顯的收緊，整體還是屬于常态化的管理。
（2）調整影響多大？
後面4月公司對監管強度的誤判下執行的過度調整，目前有一部分已經被改回去了。公司内部已經将除《夢幻》之外的端遊藏寶閣調整公告删除，也就主要是《逆水寒端遊》、《大話西遊選優》。但前面3月的調整，在當時就産生了不小的影響——周頻DAU下滑20%，流水預計下滑5-10%。流失的主要是打金工作室的“打手”玩家。
至于會影響多久？公司此前交流的口徑是會影響Q2、Q3，預計Q4恢複。但上個月底大摩的一篇關于《夢幻》遊戲币貶值的點評，又給市場帶回了對夢幻的擔憂。此外MS還在夢幻西遊貼吧裡面做了份調查問卷，顯示玩家中有超過一半的人玩夢幻的目的是為了賺錢，也就是看重《夢幻西遊》的“經濟性”。
我們不否認夢幻的經濟屬性對整個遊戲生命周期的重要性，但就目前而言，海豚君認為，夢幻對利潤端的直接影響基本已經priced in股價。
《夢幻西遊》已經運營超20年，本身的生态系統也已經進化得比較複雜。《夢幻》端遊的變現方式主要是三種：
a. 賣點卡，每小時消耗6點（3月調整為8點），1點=0.1元人民币。（定期提高，與現實世界中的RMB物價變動趨勢一緻）
b. 遊戲内賣道具（1P）
c. 藏寶閣交易流水分成，按照2%收取。（3P）
根據調研信息，目前夢幻PC一年流水50-80億的收入，占端遊總收入的40%，占總營收的6%。其中點卡銷售和1P道具銷售是主要收入來源，藏寶閣的交易費收入占比并不高。
但利潤的影響程度不同，由于“端遊無渠道分成+常青遊戲”，因此夢幻的利潤率非常高。我們假設80%的利潤率水平，如果按照70億收入，也就是55億利潤，達到是2023年網易整體經營利潤的1/5。因此如果夢幻收入損失10%，意味着整體經營利潤同步要下降2%。
不過，從中長期視角，3、4月調整背後的用意，網易實際上遵循了一個核心方向：維護“真實玩家”與“打金俱樂部/中介商人”的規模平衡。
一款具有良性生态的遊戲，即需要提供零氪/低氪玩家的升級通道，同時也需要安撫好高氪/大R玩家的遊戲體驗，也就是靠大R玩家賺錢，靠白嫖玩家活躍生态。上文提到的打金工作室一般是雇傭一堆打手，通過肝時長來練号，或者是低價從普通玩家手中大量收号，再加價賣給大R玩家。
适度數量的打金工作室存在，有助于充實生态，但過多的打金工作室留存在遊戲中，一方面會哄擡賬号/裝備的交易價格，提高大R玩家的成本；另一方面也會卷高低氪玩家的遊戲難度，長久以往，遊戲中的真實玩家不斷流失，也會降低大R玩家的遊戲體驗，進而造成大R玩家的流失，直接影響平台收入。
因此從延長遊戲壽命的角度，當下因調整帶來的影響是為了未來更持久的流水貢獻。海豚君認為，對網易提及的Q4影響結束的預期，可以提高信心。我們預計，2Q24端遊收入還有雙位數下滑，但下半年随着《燕雲十六聲》新遊、《魔獸世界》回歸以及《夢幻西遊》的影響減弱，将恢複高個位數的有力增長。
手遊同樣也存在邊際變化向好，海豚君比較看好《永劫》手遊，此外質量也不低的《七日世界》，以及大膽預測Q4《燕雲》手遊能夠上線（1Q24電話會：管理層預期《燕雲十六聲》手遊不會與端遊上線時間間隔太遠），共同貢獻一部分增量。
不過去年Q3因為有《逆水寒》太亮眼，使得基數比較高，今年的同比增速不夠炸裂。另外今年暑期遊戲紮堆，買量成本可能會被推高，從而影響今年的利潤率水平。但并不妨礙網易當前估值弱于曆史中樞，股價向上概率比向下概率更大。
3. B站&心動：相比偶然的爆款，渠道變革的受益更有吸引力
今年的B站和心動其實有點類似，都是沉寂頹廢了兩年，突然靠着一個爆款，股價開始強有力的反彈。
雖然今年爆款拉高了收入和eps預期，但海豚君認為這兩家并不能輕易拉高遊戲部分的估值倍數：
（1）一方面，爆款自身的持續性仍需觀察
B站的《三國》需要看後續運營，以及是否能有效應對老大《三戰》和老二《率土》的競争反擊。尤其是後者網易的《率土之濱》，雖然遊戲已經5、6年，但研發團隊有魄力去做玩法的大改來重新促活遊戲，比如去年下半年推出的新版本後，活躍用戶規模開始反彈，4Q23、1Q24财報中均提到了《率土之濱》的回春。
而心動的《出發吧麥芬》，是海豚君前期誤判的一款遊戲，相比較《麥芬》，我們之前更關注《鈴蘭之劍》，但沒想到《鈴蘭》有點撲街，《麥芬》卻頻上暢銷榜，截至目前國服上線1個半月，iOS流水2.4億元，假設iOS：安卓=1:2，那麼合計流水已經超過7億。這對于心動2023年的收入拉動是非明顯的，究其原因，主要源于海豚君對放置類遊戲自帶“偏見”，造成了主觀忽視。
通過了解體驗後，海豚君對放置類遊戲的玩法契合的用戶需求有了一定理解。但我們也發現，這類超休閑遊戲的持續性，需要内容補充及時，頻繁運營活動，且需要不斷投入買量喚醒用戶（因為挂機也有收益，較難自主觸動佛系用戶打開遊戲應用）
（2）Pipeline匮乏，下一款爆款相還未出現
B站和心動，目前的pipeline中，Q3兩家都有遊戲。相較來看，心動的《心動小鎮》潛力更高一點。但由于目前的《心動小鎮》與當初立項時的版本有一些差異，從ROI角度閹割了一些内容，因此海豚君也留個心眼關注下實際上線的遊戲版本體驗如何。
B站就相對弱一些：目前基本沒有自研項目，主要是獨代一些外部開發商的遊戲。三季度計劃發布的《熾焰天穹》，前期測試反饋一般般。因此今年增量還是要靠《三謀》，以及7周年慶的《FGO》等常青遊戲。
綜合<1-2>，當下的爆款雖然能夠刺激短期股價，但從持續性來看，也不能輕易給高估值倍數，中長期下公司合理價值仍然需要持續性的收入/盈利增長預期。
不過，遊戲業務之外，海豚君更關注上篇提到的遊戲渠道變革——從傳統應用商到新興渠道投流後引導到官服下載，對這兩家的有利推動可能更偏中長期邏輯。
簡單而言，對于遊戲廠商來說，如果傳統渠道的用戶生命周期價值LTV并不比新興渠道高的話，那研發商可以将原來30%/50%渠道分成的預算，轉移到新興渠道買量上（抖音吃肉，TapTap順帶喝湯）。再加上今年暑期遊戲紮堆太擁擠，新興渠道平台自然受益。
除此之外，兩家都處于盈利拐點，短期資金也會相對認可此類叙事邏輯，因此當下B站和心動潛在利空主要是當前爆款流水表現提前走弱，在目前估值并不算低的情況下，對投資者持續跟蹤流水的要求較高。
