文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
在上周的策略周報《美國消費火車頭洩了，還能交易軟着陸嗎?》中提到美國居民收支表的時候說過，作為美國經濟增長的絕對支柱，居民消費支出一方面看收入的最大來源——全社會就業的邊際變化，而另外一方面看儲蓄率趨勢的變化。
上周，美國最新的6月最新的居民就業數據公布，這個數據背後隐含的經濟走勢信号。
以下是詳細分析
一、美國勞動力：供給“外循環”+需求“内循環”=經濟增長正循環
如果以2018年為一個分水嶺，美國的勞動力市場在此之前一直相對充裕，但2018年之後需求開始逐步稍超勞動力供給，但直到疫情前，美國勞動力市場隻能說是緊平衡，供給缺口并不算大。
但2020年疫情引發了勞動力市場的兩大地震：a. 作為美國勞動力供給的主要來源之一——川普的政策就排除移民，進入美國的移民流入幾乎暫停；b. 疫情導緻部分人口提前退休，勞動參與率幾乎永久性從63%以上滑落到了現在的62.5%上下波動區間。
這兩者共振的結果是，走出疫情後，勞動力供需之間形成巨大缺口，隻能靠a. 高息壓制企業招工需求；b. 放寬移民來填補。海豚君原本估計這個過程去年下半年應該就能結束了。
而事實上是，美國靠着移民湧入來提供供給上的外循壞，而居民内需上，每月20-30萬的新增非農就業除了填補了崗位的空缺以及就業崗位上藍領的傾斜，每一個多增崗位和每一枚多增收入的背後，居民的消費需求也在放大，勞動力的外循壞，同樣還投喂了居民消費需求的内循環。
而在旺盛的居民内需之下，企業招聘需求并未快速走弱，而是反反複複，走緩得猶猶豫豫，導緻疫情帶來的巨大勞工缺口到了2024年年中，才真正回歸到了疫情前供給微缺的狀态，而不是海豚君原本預估的2023年三四季度。
二、供需拐點過後，就業還能驅動經濟正循環多久？
這個過程雖然走得非常緩慢，但終究還是到來了，也是因為這個原因，海豚君在上周的周報中說過，接下來美國的就業很難再維持25-30萬的月新增非農就業，就業數據恐怕也很難再反複大幅超出市場預期。
而最新出爐的6月美國勞動力數據基本描繪的就是這樣一個圖景：
1). 21萬的非農新增就業，與美國每月19萬新增的潛在勞動力人口（含勞動力和非勞動力）基本相稱，不再像之前月份大幅跑超；
2). 新增就業白領化+公務員化：詳細看非農就業分布，按企業和政府單位來分的話，最近兩個月政府單位，尤其是地方政府招工需求旺盛，企業相對平平。
再細看企業領域的新招工，先看商品生産當中：招工較好的隻剩建築行業一枝獨，制造業中除了耐用品中的機動車制造和非耐用品中的食品制造，其他招工需求均較為低迷。
其次再看用工最為密集的服務行業：醫療教育一如既往表現較好。其他如終端零售行業整體偏弱，已是淨裁員；交通稍好，主要是靠飛機和地面市内交通。
這裡真正變化和對比最大的是藍領 vs 白領性服務就業的對比：
a. 金融中的證券&保險、專業商服中的法務、會計、建築工程、設計、計算機、管理、研發、廣告，甚至影視、體育、博彩等等白領性崗位全部為淨添人狀态。
b. 專業商服中的臨時工就業、出行預定，甚至之前一直需求旺盛的餐飲服務的招工都出現了淨裁員。
很顯然，當勞動力供需趨于平衡的過程中，白領就業在新的技術浪潮帶動下，巨頭們再次進入投入期，裁員不再，轉而走向招工，白領崗位再次回歸，但藍領崗位占比邊際減少（可能是社會中下層的超額儲蓄已無），财富再次開始重新向中産以上分配，對應着兩個結果：
a. 美國私人企業用工的時薪增速仍在，6月名義時薪環比增長了0.3%，屬于不高不低的舒适區；
b. 白領vs 藍領：當蛋糕重新分配，全社會的儲蓄率還能再降嗎？
上面海豚君說了，每一個就業和企業給員工發的薪資的背後，對應的也是居民的需求。當這些薪資+資産上漲的财富更趨于向白領集中，而儲蓄率更低的藍領分到的粥邊際變少的時候，全社會的儲蓄率是否持續走低值得懷疑。而過去三個月儲蓄率已連續三個月回升。
3) 就業人數持續下調：每個月美國勞工部公布上個月非農就業崗位的時候，都會提供再之前一個月的數。通常最初公布的數，和次月公布的修正數會有偏差。
但是，最近幾個月的數據普遍向下偏差，比如說4月當初公布的非農就業人數是17.5萬人，次月修正數變成了16.5萬人，而這次公布的5月修正數就更離譜了，直接下調了5萬多人，這個下調主要集中在住宿餐飲中的餐飲服務上。服務業，尤其是藍領集中的服務業用工正在走弱。
同時，與此呼應的另外一個前瞻指标——服務業景氣度PMI在6月急劇下滑，關鍵指标如商業活動和新訂單等回落均較為明顯，不過由于這個指标過去也曾高波動過，是否噪音還要留意。但考慮到目前核心物價的構成要素中，商品基本确定性洩通脹，如果服務業活動也能回落的話，通脹回落的趨勢确定性會變得更高。
綜上，6月截止到目前的經濟指标，無論是PMI還是就業、薪資，基本都恰到好處地指向經濟增長的動能在逐步走緩，但又沒有緩慢到開始讓人實質性擔憂衰退，所以美元和美債收益率高位回落，但權益資産在降息預期下還是在漲。
三、關注流動性邊際邊際變化
之前雖然海豚君說過，美聯儲大力度放慢量化寬松的步伐，已經決定了今年不需要的擔心市場流動性問題。這段時間以來，流動性上确實也沒有出大的問題。
但接下來還是要關注兩點：a) 美國截止10月的年度赤字預算加大；b) 而美聯儲6月底沒有淨新增債務，而TGA賬戶餘額目标目前還有1000億美金待補），所以不排除接下來财政部發債力度可能會加大。
由于計劃中主要是以短債融資為主，不會新增付息的中長債，新增的債務很可能靠逆回購的8000億美金餘額的消耗來提供，但這裡并不排除可能也會消耗到銀行準備金。換句話說，當前情況下逆回購可能已經很難為權益資産提供額外的流動性。
資金逐步存量的情況下，資金可能進一步向優質資産集中，而不是像年初流動性四溢時從散戶股、小盤股羅素2000、虛拟資産等的全面上漲行情。
四、組合調倉與收益
海豚君上周組合未調倉。上周結束，組合收益上行2.2%，強于滬深300（-1%）、标普500（2%）、MSCI中國（0.7%）與恒生科技指數（1.2%）。
自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是34.4%，與 MSCI 中國相比的超額收益是57.6%。從資産淨值角度來看，海豚君初始虛拟資産1億美金，目前回升到1.39億美金。
五、個股盈虧貢獻
由于海豚君組合在權益資産中傾向于選股價較穩的優質資産，所以當資金重新回流優質資産時，組合容易跑超。上周海豚君持倉權重較高的美團、亞馬遜、台積電、臉書等漲幅均較客可觀，組合中僅剩的幾個低配消費股還在回撤中。
六、組合資産分布
Alpha Dolphin虛拟組合共計持倉20隻個股與權益型ETF，其中标配5隻，其餘權益資産為低配，剩餘為黃金和美債和美元現金。
截至上周末，Alpha Dolphin 資産配置分配和權益資産持倉權重如下：
