小破站二季度業績還不錯，不過當下算是B站的“紅利期”，按照财報中體現出的降本提效節奏，下季度扭虧為盈闆上釘釘。
具體來看
1. 減虧提速，終于要賺錢了？：二季度最超預期的就是減虧情況，經調整淨虧損2.7億，比市場少虧了0.5億，虧損率下降到了4.4%。減虧來源于兩個推動：
一方面，遊戲和廣告收入占比提高，拉動整體毛利率上升，另一方面公司還在裁員，尤其是戰略性放棄自研後研發人員薪酬下降。
而三季度在《三謀》貢獻絕大部份流水+暑期遊戲大戰廣告高投放下，B站實現扭虧為盈幾乎闆上釘釘。這符合公司上季度給出的指引，市場同樣預期三季度利潤率可以達到1%。
2. 但用戶增長繼續放緩，或削弱中長期想象力？：二季度用戶數表現低于市場預期，實際DAU 1.02億，同比增速放緩至6%。海豚君在第三方平台同樣看到了B站用戶增長吃力的趨勢，而内容形式存在差異但同為年輕人聚集的小紅書，仍然在高增長中，兩者之間存在直面競争。
雖然短期B站的重點是提高變現力，但流量到頂意味着中長期的增長持續性堪憂。現在B站管理層已經很少提當初的4億MAU目标，但對于不斷放緩的生态流量，公司預計如何解決這個問題？可能也是電話會上市場相對關心的點。
3. B站的變現少不了“遊戲”：前文也說了，二季度收入增長主要靠廣告和遊戲收入，但如果再進一步挖掘，其實本質上都是沾了遊戲的光。
遊戲收入增長13%，其中《三謀》雖然隻是貢獻了不到一個月的流水，但也足夠帶來不少的增量，除此之外還有《FGO》周年慶的餘溫拉動增長。
廣告收入增長29%，同樣也少不了遊戲，今年暑期國内有近100款大大小小的遊戲紮堆亂戰，而廠商一般提前1-2個月預熱，因此二季度也會體現新遊投放買量的收入。當然，二季度廣告收入還包含618的電商廣告，今年電商同樣很卷，因此貢獻占比估計也不會低。
三季度的收入則延續這個邏輯，無論是《三謀》全面發力，還是廣告中因為電商淡季，更加依賴遊戲廣告了，都說明B站的變現缺不了遊戲内核。
4. 環境有壓力，純付費越來越難：直播+大會員訂閱收入，二季度同比增長11.5%，環比有明顯放緩，也低于市場預期。
海豚君認為，增速放緩可能主要還是直播大賞表現不佳，這與同行表現也比較貼切。而大會員也面臨其他長視頻平台的競争，季度變動不多，增長緩慢。
而B站Up主的“付費視頻”、“充電”等私域付費内容，是近一年的新增變現力，近期B站投資者日也提及，Up主粉絲訂閱付費的收入同比增長371%，有望在未來幾年成為增值服務的主要增長驅動力。
5. 手中餘錢多了：截至二季度末，B站賬面上的現金、存款及短期投資139億元人民币，扣除短期債務46億，淨現金94億元，相比一季度多了14億。主要得益于盈利改善，經營活動淨現金流入17億，比一季度增加了11億。
6. 業績指标一覽
海豚君觀點
二季度的業績沒有問題，基本在開源節流的大方向上，經曆了一年多的跌宕起伏，根源就在遊戲收入。一款《三謀》印證戰略轉型奏效，顯然引入下一款《三謀》是維持遊戲收入持續增長的關鍵，而在競争越來越激烈、優質内容對渠道的地位越來越高下，也并非易事。
不過海豚君也提一嘴，不排除等會電話會或者callback公司或許會調整指引，這也是這一波中概“暴雷”的主要方式。但不管怎樣，二、三季度都是B站的業績強勢期，市場資金為什麼早早一個月之前就開始跑路？《三謀》排名雖有波動，但位居前列，對B站這等收入規模上的增長拉動仍然會非常明顯。
海豚君認為，B站市值之所以大起大落，主要還是源于市場對其遠期增長、利潤率目标信心不足，畢竟宏觀壓力肉眼可見，但B站還未實現盈利能力還未穩定，後續是否會因為環境壓力打亂節奏？對于市場來說，遠期大餅也不急于現在就吃下。
因此相比于其他中概，資金可以因為B站的基本面短期較強給到一些估值溢價，但也不願意給太多，更多的是圍繞邊際變化和估值區間做波段，這也是海豚君在上季度财報點評中給到的建議：
目前59億美金市值對應25年Non-GAAP淨利潤 30x，高于其他中概同行（普遍為10x-20x），哪怕25年B站還處于扭虧為盈的拐點周期内（利潤率水平4-5%也大概率不是B站長期穩定的利潤率），造成了B站短期估值“表面”偏高。
如果B站遠期能夠達到同行一樣10%以上的利潤率水平，這樣目前59億美金的市值，隐含25年P/E 不足15x，基本就看齊當下的其他同樣慘兮兮的中概同行，這樣B站反而具備了性價比。
但B站能否達到10%利潤率，至少是25年之後的事情，而當前大環境壓力，也增加了長期不确定性，因此在加入更多的風險考量以及中概同行估值的比較之後，當下确實較難吸引長期資金的青睐。
以下為詳細分析
一、平穩獲客，用戶粘性略有提升
二季度用戶增長進一步放緩，用戶粘性DAU/MAU環比持平，整體表現低于市場預期。
具體用戶數據：
1. 二季度B站整體月活（App、PC、電視等）3.38億人，同比增長3.7%，淡季季節性淨流失550萬人。
2、存量用戶的粘性沒什麼變化，DAU/MAU還是 30%。日均用戶時長99分鐘，淡季自然下降，同比增加了5分鐘。二季度DAU為1.023億，環比淨流失10萬。
用戶放緩主要源于競争。結合Questmobile的數據，在“用戶還在增長”的泛社交平台中，B站的表現僅優于快手，在7月的暑期旺季，反而用戶總時長已經負增長了。
二、電商、遊戲亂戰，B站漁翁得利
二季度B站廣告收入20.4億，同比增長29.5%，小超市場預期。主要受益于618電商旺季繼續内卷、暑期新遊預熱，以及教培供給增多等。
目前B站的商業化還在早中期，因此增速比行業要顯著的高，也是已上市泛娛樂平台中廣告增速最高的。海豚君認為，短期B站商業化的強勢，或者說以較低轉化率的廣告庫存還能叫座的原因，得益于平台的特殊定位，以及遊戲、電商行業競争激烈下的“漁翁”紅利。
當然B站也在努力提升廣告轉化率，升級投放系統，近期也在測試一個投放全托管模式，有望拉動更多商家的廣告預算。上半年B站廣告主同比增加50%。其中網服、教育等廣告主數量同比增長超過100%。
但鑒于持續提升的宏觀壓力，走過更強勢的三季度，雖然四季度有雙11等電商節，但可能商家預算會受到影響。在有限的營銷預算下，更接近支付環節、轉化更高的電商平台才是商家優選。
雖然目前來看，B站的公域推薦池廣告加載率還在7-8%左右，相比其他平台動辄10%以上的加載率，還有提升空間。但對用戶來說，公域廣告和Up主的私域廣告都是廣告，看多了觀感同樣差。
若簡單對标其他平台的10%以上的公域加載率去強行填充廣告，用戶體驗難免會受影響。目前抖音的加載率已經不再上提，而視頻号目前在不足5%的加載率，但騰訊已經在考慮用戶體驗。
因此一味的提高廣告庫存不是長久之計，通過更精準的推薦算法來改善廣告轉化的ROI，實現更有力的報價才是關鍵。這一點是B站一貫相對欠缺的點，在投資者日上，公司宣稱AI對廣告内容精準推薦起到了一些效果，可以繼續關注。
三、戰略調整初顯成效，等待下一款《三謀》
二季度末，《三國：謀定天下》橫空出世，盡管對二季度業績隻能貢獻20天的流水收入，但增長拉動已經足夠。與此同時，《FGO》周年慶的餘溫二季度還在持續，《崩鐵》流水保持穩定，也給了二季度遊戲收入不小的支撐。
最終遊戲收入同比增長13%，高于指引的“高個位數”增速水平。遞延收入環比大幅增加25%，足以體現《三謀》的優秀表現。
一款《三謀》，保了B站今年至明年上半年遊戲增長無憂，但考慮到《三謀》說到底還是一款重氪金、重垂類的SLG遊戲，流水前高後低是這一類遊戲的常态，因此持續性仍然是繞不開的一個話題。8月初《三謀》S2賽季開啟，活躍用戶相比S1賽季有了一些流失，流水衰減速度比S1賽季更快，也能側面說明一些問題。
B站砍掉自研，轉而選擇獨家代理一些貼合B站用戶偏好的優質遊戲，至少從《三謀》的成功中（流水有保證、獲客成本低），印證戰略轉型奏效。因此，及時引入下一款《三謀》是維持遊戲收入持續增長的關鍵，目前來看，pipeline并未有體現，關注電話會對遊戲pipeline是否有更新。
四、環境難頂，純付費越來越難
二季度增值服務同比增長11.5%，增速進一步明顯放緩。海豚君認為，增速放緩可能主要還是直播大賞表現不佳，這與同行表現也比較貼切。
而大會員也面臨其他長視頻平台的競争，季度變動不多，二季度淨增加了40萬付費會員。不過相比其他長視頻平台，B站主要引入的是已被證明精品的優質曆史影視内容，同時少量自制貼合平台讨論話題熱度的綜藝内容（更容易吸引關注）。
因此雖然付費用戶規模與愛優騰差距大，可能B站的盈利壓力也要相對小很多。目前大會員的付費率還較低，随着更多與愛優騰存在差異化的優質内容被引入，付費率還有望繼續提升。
而B站Up主的“付費視頻”、“充電”等私域付費，是近一年的新增變現力，近期B站投資者日也提及，Up主粉絲訂閱付費的收入同比增長371%，有望在未來幾年成為增值服務的主要增長驅動力。
五、開源+節流，小破站盈利在即
二季度B站經調整淨虧損2.7億，虧損率4.4%，環比繼續顯著好轉。減虧來源于兩個推動：
（1）一方面，遊戲和廣告收入占比提高，拉動整體毛利率上升；
值得一提的是，收入分享成本絕對值環比重新增長，海豚君預計可能主要是遊戲分成、Up主花火廣告的高分成（b站隻分5%，剩下95%給Up主）帶來。
（2）另一方面公司還在裁員，尤其是戰略性放棄自研後研發人員薪酬下降（研發SBC費用同比下降23%）。
雖然因為《三謀》上線，營銷費用同比增加，但三季度在《三謀》貢獻絕大部份流水+暑期遊戲大戰廣告高投放下，B站實現扭虧為盈幾乎闆上釘釘。這符合公司上季度給出的指引，市場同樣預期三季度利潤率可以達到1%。
