當下，可能不僅是市場最為關心的問題就是中概到底還是反彈多久、反彈多高？當博弈政策時候，這個問題确實很難回答，但海豚君本篇嘗試提供一個思路，也隻是一家之言。
由于中概反彈空間打開，美聯儲的降息為起點的（這裡不是降息本身的流動性和彙率改善能給人民币多少的空間，而是降息打開的國内政策空間）。
因此空間的多大，很大一方面也取決于美國降息空間到底有多大，而美國通道确認之後，市場接下來要真正認真思考的一個問題是，經濟真的會有軟着陸嗎？因為這個才是決定權益市場到底是反彈後轉而向下，還是持續向上的一個根本原因。
因此海豚君先從美國經濟基本面、政策取向，最終往中概的降息空間來分析。
以下是詳細内容
一、通脹沒風險、消費再走弱
在9月50個基點降息後的記者會上，鮑威爾話裡畫外的意思都是通脹基本可以作為一個基本翻篇的故事了，而8月在美聯儲最為關系的物價指标——核心PCE上，也确實印證了鮑威爾的觀點。
8月美國核心PCE環比增長也就0.13%，基本是在2%通脹時代大約月波動0.1%-0.2%的正常範圍内。如果再加上能源、食品的整體PCE環比更是掉到了隻有0.09%。
通脹持續走弱的同時，8月的消費又明顯走弱：8月剔通脹後的居民消費支出環比增長僅0.15%，服務消費環比0.2%還算偏穩的情況下，商品消費走弱明顯，耐用商品環比幾乎零增長，不過這裡一定程度和之前一個月走高有關。
那麼，總體消費的增長放緩的源頭，到底是儲蓄率提高了，還是因為收入增長放緩了？美國8月的居民收支數據來看，美國居民工資賺取能力還是在提高的（說明總就業或者說工資水平并不差），隻是資産性收入（比如說分紅等）減少，影響了整體收入的增長，但整體收入端問題不大。
8月消費環比回落主要是因為消費對儲蓄的擠壓沒有像7月那麼誇張了。這個周期内，因為這段時間美國人在良好資産負債表+工作不愁帶來的安全感下，一直在擠壓儲蓄率來消費，這導緻居民消費的增長一直高于居民收入的增長，7月份尤其如此。
但是8月，雖然消費依然在擠壓持續，但是儲蓄率下降的速度已經放緩了，而且從海豚君在上期的策略周報中也說了，到二季度末，居民儲蓄相對于居民負債的覆蓋比例已經逐步接近于疫情前的趨勢線，進一步壓縮儲蓄率的空間已經非常有限。
後面消費的增長，恐怕還是要回到收入增長的源動力上。而目前居民總收入以及可支配收入已經回落到了0.2%-0.3%的環比增速趨勢上，對應折年2.5%-3.7%的名義同比。
從通脹和消費數據來看，通脹往2%的長期目标回落，而居民消費也在回落當中，繼續擠壓儲蓄來釋放消費的空間已經越來越小，這種情況下，通脹看起來更像是個翻篇的問題，而關鍵已逐步變成了如何保住居民的收入增速，也就是保住居民就業率。
二、加息無效論的另一面：降息也無效
這種經濟背景下，海豚君開始越來越關注美聯儲加速降息的可能性。尤其最近兩個小事放在一起，讓海豚君更為關注後面美聯儲加速降息的可能性。
大家知道，在美聯儲這輪加息過程中，反複會有聲音說，通脹是因供應鍊、俄烏戰争和疫情擾動而起，也因這個因素的結束而回落，再加上低利率敏感性的美國财政舉債，美聯儲加息的效果非常有限。比如說整個2023年美國商業銀行體系的貸款餘額名義增速隻有2%，并沒有妨礙當年全年GDP 3%的實際增長。
而這個問題的另一面也是，現在到了降息周期，大家懷疑降息對信貸和經濟刺激效果可能同樣有限。尤其是海豚君觀察到三個很有意思的現象：
a. 有美聯儲喉舌名号的華爾街日報記者Nick Timiraos9月27日撰文《降息未必軟着陸》。他所表達的意思是，所謂降息托舉經濟一部分是看經濟弱到了什麼程度，另外一個是取決于降息是否能刺激信貸需求。
尤其是在刺激信貸需求上，第一：降息預期已經形成，大家知道利息還是會繼續下行；第二，即使目前降息了50個基點，當前的利率水平還是高于這輪降息周期啟動之前的利率水平，也高于目前市場上的存量貸款的平均利率水平。也就是說，即使降息了開始了，用戶也未必會立馬就加杠杆了。
（PS，海豚君解析：由于利率太高，這次在降息的上半段，降息的更多作用是降低過去兩年加息周期内新增貸款多的部門的付息壓力，比如美聯邦财政，另外是浮息貸款的付息壓力。但整體上，上半程利率還是很高，很難刺激有效的信貸需求。）
b. 同時，紐約聯儲主席9月26日宣布，要成立一個參考利率使用委員會，10月開始運行，來監督金融市場對利率基準的使用情況以及演變、支撐參考利率的底層市場如何變化等。
c. 今年以來一共出現過兩次降息預期，一次是去年底，一次是季度快走完的時候。去年底降息預期醞釀過程中，今年一季度的信貸增速迅速走高，折年同比增長到了3.5%。但是二季度末再次出現降息預期時，銀行信貸尚未明顯增長，似乎刺激效果并不明顯。二季度末到目前為止的信貸折年同比增速隻有1.6%。
同樣是兩次降息預期來襲，甚至最近這次十年期國債收益率的回落幅度都更低，但這次的信貸增速并沒有刺激上來，是不是說明降息以及降息預期形成對信貸的刺激效果也沒有那麼明顯。那如果是這種情況的話，也就理解為什麼美聯儲要去建立一個參考利率的使用委員會，去觀察市場實際利率是否能緊跟基礎利率步伐了。
而把以上内容放在一起看，海豚君就不由得懷疑：
1）多項經濟數據（勞動力市場供需狀态、居民資産負債表儲蓄負債比、物價增長趨勢、非農就業人數等等）逐步回歸2%通脹時代的曆史均值水平，通脹回彈風險看似越來越小；
2）這個時間，美聯儲通過類媒體喉舌與一個新設的監管機構，去探讨自己指定基本利率并沒有再真實市場中有效滲透下去。是不是說，如果50個基點的降息對信貸需求刺激有限，那麼與快速加息對應的是，在這次特殊的周期内，美聯儲是不是也要用更高幅度的降息，才能達到以往降息周期下利率高效傳遞時小幅度降息就能達到的效果？
目前美聯儲給出的指引是，2024年再降息50個基點，今年降100個基點，明年再降100個基點，後年降50個基點，以後的長期名義利率靠近3%的附近。
但如果去看它的其他長期指引——長期通脹率2%、長期經濟增長預期1.8%，這兩個經濟運行指标過往所隐含的名義利率并不支撐3%的長期名義利率。
也就是說，海豚君認為這個政策利率指導路徑背後并不意味着美聯儲的真實的降息幅度和節奏思路，而更多是通脹的預期管理：通過一個偏緊的降息路徑指引，壓住通脹預期的同時，現實中能更快、更大幅度地把利息降下來，從而減輕實體經濟（以及美國國債的舉債+付息）的利率壓力，讓新貸款的借貸成本逐步走向疫情前的水平上。
這種情況下，海豚君從現在開始，提示從今年開始到明年美聯儲實際可能會有比指引節奏更快降息的可能性。
三、如果美聯儲加快降息，中概會有持續的燦爛嗎？
這種思路下的更快降息，其實有助于經濟的軟着陸，因為本質上是：通過預期管理，再穩住利率預期的同時，讓降息可以更快發生，去減少流動性壓力大經濟部門的付息壓力，比如說類似美債的付息壓力、浮息債的付息壓力，以及如果經濟真正走弱的話，在通脹管理得當的情況下，讓利率快速回落到疫情前，與存量貸款利率類似的水平，開始真正能夠刺激出新增的信貸需求。
當然，這種預期下，美股選股可以除了科技之外，才能真正做到行業的擴散，比如說順周期的可選、能源、交運等等。當然，就這一段時間的行情來看，大家可能真正想探讨還是中概的資産。中概是不是會從美股大跨步降息中受益？
其實對于中概的機會，甚至在鮑威爾在Jackson Hole會議确認降息通道打開之前，海豚君已經在8月中下旬的策略周報《美股：驚吓完了，接着奏樂？》提示過：
“接下來美元降息啟動之後，可以小幅打開人民币的降息空間，從而有助于緩解當下實際借貸成本太高，從而有助于緩解經濟太弱的預期。
再加上下半年，政府财政開支力度有希望跟上來，在經濟不進一步下滑，而财報季利空逐步釋放的情況下，中概借助外圍的美元降息，短期反而可能有回血的機會。
這種情況下，海豚君把之前砍掉的倉位開始陸續加回來。”
美股降息，對中概其實存在兩層機會：
1）降息之後，流動性改善，境外中國資産有小幅修複的機會，但這個由于國内基本面偏弱，彈性越來越依賴于内需的改善，這個敏感性已經越來越低了。
2）第二次真正的機會是降息之後，國内政策空間打開，降息降準等有可能會托舉經濟。
到上周結束這兩個邏輯都已應驗。但除了應驗之上，真正超出海豚君預期的是政治局會議中隐含的政策重點調整的預期。尤其是它所隐含的對通脹判斷的認知變化——把物價萎靡從一開始的認為是地産下行、經濟調結構這個病因的症狀，開始轉為通縮可能已經變成了企業降本增效——居民更不敢消費——内需進一步坍塌——企業再降本增效的負循環自我實現，也就是病症變成了病因本身，詳細見海豚君APP内點評《瘋狂吧！中概》（見左下角“閱讀原文”） 。
以及基于這一認知是去真正托舉内需，而不是用生産側方法提高或者優化供給，從而讓需求側自行購買。尤其是考慮到，如果企業擴大再生産、用戶消費需求整體在負面預期自我實現中預防性儲蓄時，無論如何刺激刺激需求，這些部門都選擇不消費、企業也不會投資。
而如果說通縮的管理分為，a) 以口号和喇叭為主的預期管理，b) 政策制定、落地為主的身體力行。那麼，現在國内政策還差的靈魂配方是财政政策的宣布和執行。
而現在市場上，确實有一些擔心，如果市場反應過于激動，相當于預期管理效果不錯了，實際政策反而會打折扣，再次進入 “一鼓氣、再而衰、三而竭”的路徑中去。
這個海豚君确實無從得知，要博弈一兩天的行情，可能确實還要看十一的消費情況，甚至是否會有實質性财政政策在10月會議上宣布。
但有一個比較好的點是，如果a) 美國實際降息速度确實比目前預期的更快；b)人民币彙率管理上采取對美元升值，而對一攬子貨币保持相對貶值，那麼客觀上外圍市場還會給國内打開進一步的政策空間，至少國内政策制定上，如果願意的話，步子還可以邁得更大一些。
而在中國一些優質資産，即使假如因為十一消費數據不景氣而在大漲之後再次回落，在估值依然偏低的情況下，配合财政政策的醞釀，仍有上漲空間。
四、組合調倉與收益
基于海豚君上次策略周報《直降50基點，美聯儲才是多美股的終極大佬？》所闡述的邏輯，在美聯儲降息之後，國内政策空間打開，海豚君先加倉了一些相對優質的中概資産，并在三大金融部門會議政策超預期之後，進一步調入基本面有變化改善的次優質中概資産。
具體個股，以及調入邏輯如下：
調倉後，上周海豚君的虛拟組合Alpha Dolphin上行12%，跑輸滬深300指數的16%、恒生科技20%，以及MSCI中國17%，但跑赢标普500的0.6%的漲幅。跑輸中概的主要原因是組合中的美股和黃金持倉。
自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是60%，與 MSCI 中國相比的超額收益是66%。從資産淨值角度來看，海豚君初始虛拟資産1億美金，目前回落到1.62億美金。
五、組合資産分布
Alpha Dolphin虛拟組合共計持倉13隻個股與權益型ETF，其中标配5隻，8隻權益資産為低配。其餘分布在了黃金、美債和美元現金上，目前現金與類現金仍然較多，近期考慮加倉。截至上周末，Alpha Dolphin 資産配置分配和權益資産持倉權重如下：
