文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
8月21日晚，滴滴出行再度低調公布了其24年二季度财報，整體來看國内業務在保持平穩增長的同時，利潤率繼續小踏步改善，而海外業務則在高歌猛進的同時，虧損再度有所擴大，核心要點如下：
二季度滴滴國内出行實現GTV 735億，由于去年同期放開後較高的基數，同比增速大幅放緩到接近9%。我們關注的環比角度，國内GTV相比上季增長了4.4%，參考過往的季節性變動幅度，屬于平穩偏慢的增長。拆分價量來看，滴滴自身披露的國内出行訂單量（包括網約車及順風車、代駕等業務）環比增長約1.7%，低于GTV的增速。從2023年起至今，單量的環比增速呈持續不斷放緩的态勢，一定程度上表明放開&重新上架的修複利好動能在消退當中。不過，國内業務的平均客單價環比回升了1.2%到24.5元，使得單量增長放緩下，GTV增長反而有所提速。據交通部的口徑，滴滴的國内網約車單量（不包含花小豬、順風車以及聚合業務）環比增長了7%，仍是略跑輸網約車行業整體環比9.1%的增長（交通部和滴滴自身披露的單量口徑并不一緻）。營收角度，滴滴國内出行闆塊本季收入456億元，同比增長2.6%，收入增幅明顯低于GTV近9%的增長。海豚投研認為，大概率是因為弱需求下，滴滴給予消費者的補貼（記作收入的減項）更高了、占GTV比例走高，其次代駕、順風車等按淨收入确認的交易額比重的小幅提升也可能是原因之一。而滴滴國内的平台銷售額（ GTV – 司機分成/激勵 - 稅費等）本季則是同比大增了23%，大幅高于GTV和營收的增速。兩者間增速的明顯差異，除了營收結構變化外，也大體上可推斷本季給司機分成的比例應該有明顯減少。到這裡一個很明顯的業務邏輯線是：乘客需求仍舊偏弱，同時網約車司機和車輛供給過多，供給過剩的情況下，司機的分成是相對下降的（當然也有運營成本更低的新能源車比例的上升導緻司機端成本下降的原因），同時把這個收益一部分轉讓給了乘客，刺激乘客需求，另外一部分留在了體内，讓滴滴自身的盈利能力也有所改善。海外業務的增長則仍相當強勁，本季度海外GTV同比仍有39%的高增長。價量因素上，海外訂單量本季同樣是增長了39%，客單價則是同比持平。公司此次也将海外業務全年單量的增速指引上調了5個百分點到25%~30%的區間内。海外業務營收同比增速為40.9%，和GTV約39%的增速是基本匹配的。但平台收入（platform sales）增速則僅為26%，明顯偏低。應該是炎熱天氣下，滴滴海外業務給司機分成自然上升（符合過往的季節性變化）。由于國内出行業務平台實際留存盈利的走高，和海外業務毛利率更高(因以3P為主、計的是剔司機分成後的淨收入)，滴滴本季度的毛利率繼續明顯提升，環比增加1.5pct到18.6%。實現毛利潤95億，同比增長了28%，遠超總收入僅低個位數的增長。滴滴平台UE的改善在該指标上有最清晰的體現。費用支出上，雖不再同比減少，但仍保持着謹慎加大投入的路徑。本季四項經營費用總支出86億，相比去年同期略增2億。伴随着國内平台UE的改善，運營支持、營銷和管理費用都同比小增1~2億，研發費用則因出售智能汽車業務的影響，是唯一同比下降的。公司和市場更關注的分部利潤指标上，滴滴國内闆塊調整後EBITA利潤達到了23.7億，環比上季度小幅走高，EBITA利潤率（比GTV）由上季的3%，小幅提升到3.2%。從當前趨勢來看，2024全年實現80億EBITA利潤和2.8%左右的利潤率問題不大，且實際數字大概率會比指引略高一些。海外業務在高歌猛進增長的同時，虧損幅度本季則有所擴大到了5.4億，虧損率也由上季的-1.7%擴大到了-2.4%。不過根據公司目前的指引，下半年國際業務的虧損會比上半年有明顯的縮窄。不過全年利潤轉正似乎還沒有清晰的時間表。繼一季度意外扭虧之後，二季度答卷最明顯的特征恐怕就是穩中有小改善了。但這個相對平穩的業績背後，海豚君能看到一個清晰的經營路徑開始浮出水面：a. 國内熟透了，就努力擠利潤：在市場地位基本确定，滴滴在平台流水增量有限的情況下，盡量通過調節乘客、司機和平台的比例關系，盡量把國内業務的利潤釋放出來。但由于當前乘客需求整體偏低迷，而滴滴在行業競争中市占率又小幅下行，在供大于求的市場中平台提高體内留存收益的結果就是——運力供給作為泛濫的一環資源，司機成本逐步被擠壓。當然，司機分成的下降，一部分是因為司機自身用車成本下降：随着越來越多司機使用與燃油車購置費平價的電動車，載客的用電費用遠遠低于燃油成本，帶來司機用車成本的自然減少。b. 擠出來的國内利潤去做大海外蛋糕：雖然不能說海外網約車市場是多美好的星辰大海，從Uber的業績來看，想象力和成長性明顯高于國内市場。這對滴滴也是一樣，這個季度滴滴就非常明顯地體現出，用國内市場擠出來的利潤來嘗試強化出海力度。40%+的收入增長與拉大的虧損率，用濃墨重彩的色調說明了，雖然賣出了造車業務，當前現狀下的滴滴不會躺平，卷到海外去，去努力做大海外的蛋糕來實現成長第二春，可能是滴滴真正的遠期目标。而接下來大概可以預判到滴滴的業績路徑：滴滴作為可以統一調配乘客、司機和平台各自分成的平台方，在成熟的國内市場，它會逐步把利潤有條不紊的釋放出來，所謂的超預期還是預期内，也隻是自身的季度波動而已。而海外市場，在有自主能力來控制投入節奏的情況下，它很可能逐步加大海外市場的投入力度，在海外市場尋找自己的下一個“星辰大海”。在這個過程中，國内市場利潤逐步改善，海外市場高成長過程中保持虧損率不至于過大擴張。一方面聚焦主營過程中，另一方面在國内海外一賺一虧當中保持總體利潤小步子、穩向上的改善節奏，很可能是滴滴接下來一段時間内的叙事邏輯。而從估值角度來說，扭虧的滴滴估值底部可能也會逐步呈現，這也是股價回調到3美元左右就很難繼續下行的原因，但目前就上行空間來看，弱需求下強化變現很難打開真正的向上通道。
在當前點位，我們認為網約車業務的中期（不考慮自動駕駛普及）增長中樞仍不算有吸引力，滴滴也并沒有展現出市占率重新提升的能力。但如果後續公司能繼續能靠UE上的成本優化，交付不錯的利潤率改善的話。中期視角内，當前的價格也可以關注起來，主要關注國内業務利潤釋放的彈性。
但真正向上通道的打開，需要海外業務的大放異彩，類似Temu或者泡泡瑪特一樣，真正把海外的邏輯落地下去、做出結果。
照例先看運營數據上，2024年二季度滴滴國内出行實現GTV 735億，由于去年同期放開後較高的基數，同比增速大幅放緩到了8.7%。而我們主要關注的環比角度，本季國内GTV相比上季是增長了4.4%。參考過往的季節性變動幅度，本季的增速也不算強勁，屬于平穩表現。拆分價量來看，訂單量角度，滴滴自身披露的國内出行訂單量（包括網約車及順風車、代駕等業務）環比增長約1.7%，增速低于GTV。從2023年起至今，單量的環比增速呈持續不斷放緩的态勢，一定程度上表明了放開&重新上架的修複利好動能在消退當中。而據交通部的口徑，網約車行業本季整體單量是環比增長了9.1%（注意交通部和滴滴自身披露的單量口徑并不一緻）。交通部給出的滴滴國内網約車單量（不包含花小豬、順風車以及聚合業務），則是環比增長了7%。按交通部給出的單量增速看，滴滴的自營網約車的單量在本季度還是略跑輸了行業大盤，滴滴國内市占率還是在持續走低。價格角度，滴滴本季國内業務的平均客單價環比回升了1.2%到24.5元，從而在單量環比增長放緩的情況下，使得GTV增長反而有所提速。當然同比來看客單價仍是下行的，本季客單價的環比回升，可能隻是季節性的正常變化。按公司的溝通後續客單價會大體平穩，大概率不會出現持續走高的情況。至于海外業務的增長則仍相當強勁，本季度海外GTV同比仍有39%的高增長。價量因素上，海外訂單量本季同樣是增長了39%，客單價則是同比持平。此次業績後，公司也将海外業務全年單量的增速指引上調了5pct到25%~30%的區間内。後續主要關注點是，如果滴滴把重心往海外轉移，海外的成長性到底能走到何種水平，以及對應的虧損率是否能夠控制上，以維持集團整體層面利潤小步向前的趨勢。二、仍是乘客激勵增加，司機分成下降，平台變現率走高營收角度，滴滴國内出行闆塊本季收入456億元，同比增長2.6%，收入增幅明顯低于GTV近9%的增長。海豚投研認為，一方面可能是由于代駕、順風車等按淨收入确認營收的業務比重上漲，另一方面基于滴滴自營業務“營收 = GTV – 消費者激勵 – 稅費等”的收入确認口徑，大體可以認為滴滴在弱需求和市占率下行的情況下，為了吸引用戶用滴滴打車，本季給予消費者的補貼占GTV比例可能又有一定的走高。而滴滴國内的平台銷售額（ GTV – 司機分成/激勵 - 稅費等）本季則是同比大增了23%，大幅高于GTV和營收的增速。兩者間增速的明顯差異，當然同樣有自營、聚合、代駕等不同業務收入結構變化的影響，但大體上仍可推斷給司機分成的比例又走低了。按照公司披露的平台銷售額/GTV的計算出的平台整體變現率，本季達到了19.7%，無論同環比來看都有1.5pct以上的顯著提升。平台變現率的走高是明确的，而其背後和目前有些供需失衡的勞動力市場顯然也是有關聯的。至于海外業務，營收同比增速為40.9%，和GTV約39%的增速是基本匹配的。但我們也注意到，海外業務的平台收入（platform sales）增速則僅為26%，相比其他兩個指标明顯偏低。由此可見，本季度滴滴的海外業務變現率是環比下滑的（不過曆史上2Q相比1Q變現率略降，看起來是正常的季節性變化）。另外據公司解釋，平台收入增速偏低，也因為去年同期給予的激勵較少（平台收入的減項），導緻去年同期的基數有些偏高。由于國内出行業務平台實際留存盈利的走高，和高毛利海外業務比重的上升，滴滴本季度的毛利率繼續明顯提升，環比增加1.5pct到18.6%。實現毛利潤95億，同比增長了28%，遠超不足5%的總收入增速。費用上，整體仍保持着相對謹慎的态度，但不再同比減少，但因海外加力，有謹慎重新加大投入迹象。合計四項經營費用總支出86億，相比去年同期略增2億。具體來看，運營支持、營銷和管理費用都同比小增1~2億，研發費用則因出售自動駕駛業務于小鵬的影響，是同比下降的。整體上由于毛利率的大幅走高，盡管費用小增，滴滴本季繼續維持GAAP層面的正經營利潤，達到8億，跟去年同期10億虧損，來回就是18億的差距。公司和市場更關注的分部利潤指标上，滴滴國内闆塊調整後EBITA利潤達到了23.7億，環比上季度小幅走高，EBITA利潤相比GTV的占比由上季度的3%，小幅提升到3.2%。從當前趨勢來看，2024全年實現80億EBITA利潤和2.8%左右的利潤率問題不大，此次公司也重申了該全年利潤指引，且我們認為實際數字大概率會比指引略高一些。海外業務的虧損幅度本季則有所擴大到了5.4億，虧損率（相對GTV）也由上季的-1.7%擴大到了-2.4%。不過根據公司目前的指引，下半年國際業務的虧損會比上半年有明顯的縮窄，相當于公司隐形承諾要守住海外投入的ROI。
至于其他創新業務，本季的虧損繼續收窄到了5.6億，能夠減少對集團整體的拖累，也不失為一件好事。
