【核心看點】 跨境快時尚電商SHEIN的上市之路曆時超過三年，終于走到臨門一腳。2026年7月，SHEIN先後通過中國證監會備案和港交所聆訊，最快将于8月第三周挂牌。然而，與三年前D輪融資時982億美元的估值巅峰相比，其港股IPO發行市值已下調至300億—400億美元區間，縮水幅度超過60%。營收增速從41.1%驟降至1.1%、淨利潤由盈轉虧、歐美關稅政策連環沖擊，SHEIN正面臨商業模式重構與資本市場定價的雙重考驗。
一、上市進程：從美股到港股，三年輾轉終落定
SHEIN的上市計劃最早可追溯至2023年。當年11月，據路透社報道，SHEIN向美國證券交易委員會（SEC）秘密提交了IPO申請，計劃最快2024年上市。 彼時，SHEIN在一級私募市場的估值已從兩年前的50億美元躍升至982億美元，正值高速發展期。
然而，美國上市之路并不順利。此後，SHEIN又傳出考慮在倫敦上市的消息，但最終均未實質性推進。2026年7月10日晚間，中國證監會國際合作司披露關于SHEIN Global Holdings Limited的境外發行上市備案通知書，公司拟發行不超過34161.3萬股境外上市普通股，并在香港聯合交易所上市。
7月26日晚間，港交所披露SHEIN的聆訊後資料集，意味着該公司通過港交所聆訊。 本次IPO由高盛、摩根士丹利、摩根大通為聯席保薦人、整體協調人，海通國際亦為整體協調人。 據财新網報道，SHEIN最快将于8月第三周登陸港交所。
二、增速斷崖與利潤波動
SHEIN招股書披露的财務數據，清晰地勾勒出一家高速增長平台進入瓶頸期的軌迹。2023年至2025年，SHEIN淨收入分别為321.03億美元、387.48億美元、418.47億美元，同比增長41.1%、20.7%、8.0%。 2026年一季度，淨收入90.52億美元，同比僅增長1.1%，增速斷崖式下跌。
SHEIN在招股書中将2025年下半年以來的收入放緩歸因于美國對中國進口商品小額豁免的取消及關稅上調。數據顯示，2025年美國貢獻101.01億美元淨收入，占總收入24.1%；但到2026年一季度，美國收入從上年同期的23.8億美元降至20.4億美元，同比下降14.3%，收入占比降至22.5%。
歐洲市場同樣面臨政策壓力。2025年歐洲收入148.02億美元，占總收入35.4%。2026年7月1日，歐盟150歐元關稅豁免政策正式取消，新的臨時措施計劃持續到2028年7月。
利潤端淨利潤波動劇烈，一季度轉虧。2023年至2025年，SHEIN淨利潤分别為27.89億美元、33.65億美元、20.64億美元。2024年同比增長20.7%，2025年同比下滑38.7%。 2026年一季度，由上年同期盈利3.95億美元轉為虧損9900萬美元，同比下滑125.1%。
需要指出的是，SHEIN的淨利潤波動受到優先股公允價值變動的顯著影響。2024年，可轉可贖回優先股公允價值變動帶來24.31億美元收益；2025年這一收益縮減至3.28億美元；2026年一季度則轉為3.28億美元損失。 剔除該會計項目後，2025年真實淨利潤約17.36億美元，2024年約9.34億美元，2025年實際同比增長85.9%。
SHEIN的毛利率表現亮眼，從2023年的60.2%升至2025年的67.9%，2026年一季度進一步提升至70.4%。 毛利率提升主要得益于商城模式占比提升，該模式隻确認服務費收入，不産生銷售成本。
然而，高毛利并未轉化為高利潤。2025年營業利潤僅17.07億美元，營業利潤率4.1%；2026年一季度營業利潤率進一步降至2.9%。 毛利與營業利潤之間約63.8個百分點的差距，被履約、營銷和技術費用吞噬。
2025年，SHEIN營銷費用從41.59億美元升至61.91億美元，同比增長48.9%，占收入比例從10.7%升至14.8%。 廣告費用從39.81億美元增至50.09億美元。獲客成本的上升，說明增長正從"自然流量驅動"轉向"付費投放驅動"。
SHEIN的估值經曆了劇烈的調整。2022年2月D輪融資時，投前估值達到982億美元。 2023年4月D+輪融資時，估值下調至640億美元。 據财新網了解，SHEIN本次港股IPO的發行市值進一步下調至300億—400億美元區間。 一名香港基金人士告訴财新，全球消費動力不足，SHEIN目前的估值仍過高，二級市場對其興趣不大。
從估值倍數看，若按400億美元市值、2025年淨收入418.47億美元計算，市銷率（P/S）約0.96倍；若按剔除優先股後的淨利潤17.36億美元計算，市盈率（P/E）約23倍。這一估值水平已顯著低于D+輪時的640億美元。
三、自營轉平台，供應鍊本地化待解
SHEIN正在經曆從自營品牌向平台化電商的轉型。
2022年下半年，SHEIN開始發展第三方商家入駐的商城業務。2025年，服務收入從2023年的8.68億美元增長至47.40億美元，占淨收入比例從2.7%升至11.3%；2026年一季度進一步升至14.3%。
平台化有助于降低庫存風險和采購成本，但也帶來新的治理挑戰：商家質量、海外倉能力、履約穩定性、售後體驗等都需要平台承擔更多責任。
供應鍊本地化是應對關稅沖擊的核心手段，但進展有限。招股書顯示，2025年儲存于中國内地中央倉庫的産品占SHEIN淨收入90%以上。全球600萬平方米倉儲面積中，中國占67.6%，美國僅占6.8%，歐洲占16.9%。 在完成本地化布局之前，SHEIN的關稅暴露度幾乎處于全額狀态。
