海豚君 海豚投研
我們對Salesforce的上篇研究，主要是從市場近期關注的重點 — Agentforce的視角出發，初步探讨了其發展限制和可能帶來的業績影響。簡單來說，不可否認Agentforce确是一個前景和潛在市場空間非常廣闊的方向，但由于産品發布至今時日尚短、确定性和可見性都比較低，更多仍屬一個“信或不信”的願景，和一個業績看多期權。因此，對Agentforce的定價或許也應類比期權--支付有限的期權金（premium）去博弈一個低确定性但高彈性的回報。
畢竟Salesforce估值的基本盤，抛開目前各種Agentforce故事及其帶來近期的漲幅，以什麼樣的價格持有Salesforce至少不會虧錢的問題，仍是取決于其現有業務。對應的，後續繼續上漲的彈性問題可能是主要取決于Agentforce的。因此，本篇我們就回歸到Salesforce的原有核心業務上，探讨下它們到底價值幾何。
以下為正文内容
一、Salesforce是一家怎樣的公司1. Salesforce的業務和營收構成
作為後文的分析的基礎，對Salesforce業務和營收構成的簡要介紹是個無法略過的議題。Salesforce作為成立最早（1999年），營收最高（2025财年約$380億），市值最高（當前超$3000億）的原生基于雲端的企業服務SaaS龍頭，其總營收的9成以上來自各類型SaaS雲服務的訂閱收入（Subcription & support revenue）。
另外高個位數占比的營收則來源自向用戶提供的各類采用産品時所需的咨詢和培訓服務（Professional service）。不過曆史上這部分咨詢業務基本僅是勉強中毛利層面盈虧打平、甚至負毛利。可見Salesforce并沒把這類咨詢業務并非創收來源，而是類似于附帶提供的“客服”服務。換言之，Salesforce的營收和利潤近乎100%來自其各類SaaS雲服務的訂閱收入，我們後文也着重于此。
根據公司自身披露的口徑，其提供的SaaS服務分為5大闆塊，按推出時間先後分别是：銷售雲、服務雲、平台雲、營銷 & 商業雲，和數據&分析。各闆塊具體由哪些細分産品或服務，各位可參考下表中的簡要介紹，我們不一一贅述。可以直觀看到
① Salesforce雖在成立早期主要專注于CRM（client relation management）相關軟件方向，最先推出的銷售雲和服務雲兩大基石業務在2016年時仍貢獻了總營收的約7成。但到2024财年，Salesforce旗下5大服務闆塊的營收貢獻實際已相當均衡，除了2021年剛獨立的數據&分析營收貢獻最低約16%，其他四大闆塊的營收貢獻都約在20%~25%之間。因此，目前的Salesforce已不再是側重于CRM單一方向，而是一個各業務闆塊重要性“旗鼓相當”，業務多元且均衡的SaaS服務商。
② 各闆塊的增速上，銷售雲從2016年~至今的區間内增速一直僅為10%+，作為公司的成立之時的元老闆塊，多年之前就已基本失去了成長性。相對的，另一元老業務（上線于09年）的服務雲直到2022年之前仍有20%~30%的相對高增長，因此“後發先至”實際已是Salesforce營收體量第一的闆塊。
③ 包括一直處于低增長的銷售雲，以及其他四個相對上線時間較晚、增速曾經達中雙位數%的“新業務”，在2022财年後增長速度步調一緻的開始下滑并逐漸靠攏。到2024~2025财年所有5個闆塊的營收增速全部收束到10%左右（數據&分析闆塊波動範圍更大些，但增長明顯放緩的趨勢是一緻的）。似乎雖Salesforce的業務構成已充分多元化，但目前也已無任何業務闆塊仍有相對較高、能拉動公司整體的增長。
2. 收購--Salesforce 20年來一直領先背後的秘密？
通過上文對營收構成的簡單分，就能看出Salesforce能脫穎而出、成為SaaS行業内最成功企業的關鍵原因之一是Salesforce沒有局限于早期專注的CRM銷售雲，在20多年間成功發展出了體量與銷售雲近乎相當的另外四個業務闆塊。誠然，多元化選擇的背後想必也有銷售雲單一業務面臨增長瓶頸，不得不尋找新的增長引擎的“迫不得已”，但能成功将多元化的戰略目标成功，無疑體現出了管理層出色的戰略眼光和執行能力。且更尤其不易的是，Salesforce的多元化是自身内部孵化和成功外部并購的結合。
結合以下時間線，簡要回顧下Salesforce的重要并購和業務拓展史：
① 1999~2008年：Salesforce成立之初是一家專注于CRM的公司，作為“雲服務”最早的推廣者之一，憑借無需費時且費錢的本地部署過程，和可通過網頁直接使用的便捷、易用的特點，Salesforce最初從預算有限的中小型企業切入，完成了第一波的迅速增長。可謂典型且成功的互聯網公司改革傳統行業初期時“農村包圍城市”的戰略打法。
② 但伴随着Salesforce的規模增長和客群的向上滲透，客戶對服務的定制化需求也越發增長。為了不同樣落入傳統軟件行業為客戶單獨定制，導緻無法複用代碼和人效低下的“頑疾”，Salesforce在新千年後即着手于底層代碼的完善和PaaS平台的搭建。随着2007年PaaS平台Force.com和應用市場AppExchange的上線，一方面允許各種開發者來開發滿足各種的定制化需求。另一方面底層平台的搭建完成，也标志着多元化拓展業務的技術前提已經滿足，Salesforce持續不斷的并購、擴張也随之展開。
③ 2008~2013年：底層PaaS搭建完成後，Salesforce首先開拓的即是客服雲和營銷雲業務方向。收購了InStranet（客服技術提供商），Buddy Media（社交媒體營銷平台），ExactTarget（頭部營銷SaaS提供商）以及一些其他相關公司，通過收購快速獲得了在客服和營銷相關的技術和客戶資源，從而在2009年和2012年間先後上線了自身的客服雲（Service Cloud）和營銷雲（Marketing Cloud）業務。
③ 2016~2018年：伴随着電商或者說線上銷售重要性的上升，Salesforce這兩年通過對Demandware（B2C電商服務商）和CloudCraze（B2B電商服務商），迅速補強了在電商SaaS上的能力。一方面有抓住電商行業的beta，另一面也是對競争對手如Adode和Shopify優勢領域的“以進為守”。
④ 2018~至今：通過上述幾輪并購後，Salesforce基本完成了CRM大闆塊下幾個主要功能SaaS業務的搭建，随後Salesforce開始了業務跨度更大、體量也更大的并購拓展。包括MuleSoft（規模第一的集成雲，使得用戶可以跨不同公司的平台、系統、程序進行數據傳輸和操作交互），Tableau（頭部可視化數據分析、商業分析功能），和Slack（僅次于Microsoft Teams的第二大協同辦公SaaS）。
從以上Salesforce的業務拓展和并購史，可以看到公司管理層優秀的收購“眼光”，幫助Salesforce迅速開拓新業務，而沒有“吊死”在銷售雲單一業務或者說用“苦辦法”全部自研開發新功能。更廣的視角下，但任何一家公司在支柱業務達到成熟期後，如何成功實現業務的多元化可能是決定公司能否跨越數十年周期仍能繼續成長的關鍵因素之一。在海豚投研覆蓋的公司之中，阿裡巴巴和Broadcom可以說是兩個典型的正反案例。前者也在相當廣的範疇内進行了很多跨度很廣的業務拓展，但由于多元化成果不算特别成功，阿裡依舊主要依賴（也受制于）其核心國内電商業務。Broadcom則也是通過不斷的成功并購，成為了僅次于英偉達、市值超萬億美元的前三大半導體公司。
3. 不僅會買，更會整合
誠然，一家公司的管理層是否具備優秀的并購和拓展能力，對大多數投資者而言類似于一個黑箱，難以事先驗證。但從後視鏡的角度回顧，Salesforce不僅具備通過并購來快速擴張的能力，以及更關鍵的在收購資産之後的将其成功整合，并産生synergies的能力。作為證明，首先落實到财務指标上，如前文所述公司通過收購整合後推出的客戶、營銷&電商、和數據分析等新闆塊的營收體量和最早的銷售雲闆塊都是大體接近的，從增收的角度Salesforce的多元化顯然是相當成功。
從市占率的角度，根據Gartner的調研，Salesforce不僅在其最初的銷售SaaS闆塊擁有約29%（全行業第一）的市占率，在另外4個并購整合後推出業務闆塊上，Salesforce在客服、營銷&電商、平台雲三個闆塊上同樣擁有行業第一的市占，稍弱的數據分析闆塊上同樣擁有行業第三的份額。換言之，Salesforce在成立10年後再推出的新業務闆塊沒有任何例外的全部做到了行業Top1~3的位置。
從被收購資産自身的視角，2018年及以前已被收購的資産，其2022财年的營收相比被收購時已普遍有數倍的增長。即便是19年和21年剛被收購的Tableau和Slack，其22财年營收據預測相比收購時也已有40%~50%的增長。
從這個角度看，被收購公司在融入Salesforce的大生态後，産生了明顯的synergies。Salesforce也利用更大的用戶群體、更多業務間的交叉銷售、或者技術&功能上的優化，給被收購标的帶來了顯著的收入增長。
由此可見，Salesforce不僅僅能做到并購拓展、也能做好對收購資産的整合提效，使得公司的原有業務&資源能和新資産&新業務相互成就。
二、在SaaS的評價體系下，Salesforce算好算差？
與傳統行業不盡相同，SaaS行業内公司的估值普遍動辄10x P/S起步，常規的P/E或現金流估值體系下SaaS公司的估值普遍顯著高于傳統行業公司，可謂有一套相對獨立、特有的評價體系和關鍵指标。因此我們的下一個問題即，在SaaS行業特有的指标體系下，Salesforce相比其他SaaS公司算好算差？與同行相比Salesforce有沒有什麼獨特之處？
1、核心中的核心--LTV
如下表所示，SaaS行業内兩個普适且重要的指标即LTV和CAC，其中：① LTV即客戶終身價值（Life Time Value）：是指一個客戶在其與公司合作的整個生命周期内，為公司帶來的總收入。它不僅包括初始購買，還包括後續的重複購買、交叉銷售、升級銷售以及轉介紹收入；② CAC即客戶獲取成本（Customer Acquisition Cost）是指企業在特定時間内，為了獲得一個新客戶而花費的總成本。這包括所有與營銷、銷售和廣告相關的費用。
更直白的來說，前者LTV衡量了SaaS公司能從單一客戶獲取多少營收，而後者CAC則翻譯了為獲取一個客戶的成本，兩者間的差距即SaaS公司從單一客戶賺取的“超額”收益。由于SaaS工具的轉換成本較高且普遍采取持續且可預期的訂閱式收費模式，那麼在理想狀态下，一個客戶可以穩定産生永續的營收貢獻，而獲客成本僅是一次性支出。SaaS公司普遍極高的毛利率（70%~80%很普遍），就意味着當SaaS公司的客群成熟、獲客支出大幅減後，公司留存下的即是持續、近乎永續且利潤率相當高的營收和現金流。這算是市場内相對共識對SaaS公司為何普遍估值普遍較高的一個解釋。
其中創收端-LTV是兩者中相對更重要，彈性空間也更大的指标。進一步拆解可分為：
①單個客戶的平均付費生命周期，即平均來看該公司的用戶是會持續付費5年、10年、抑或是2年，體現的是公司能留住用戶（不被挖走）的能力；② 單客戶平均貢獻收入，即每個付費周期内公司平均能從單個用戶獲得的收人多寡。又可進一步拆解為，單個用戶平均使用公司的多少種不同類型、等級的産品，以及不同産品的平均定價是多少。
對客戶付費生命周期，通用的衡量指标即客戶續約率、或者客戶流失率。僅需簡單的數學公式，平均用戶續約率是a的公司，其用戶的付費生命周期的預期等于1 / (1-a)。例如，一家年用戶續約率是90%的公司，其用戶預期的平均總付費期限就是10年。随着用戶的續約率越高（流失率越低），公司從同一個用戶能獲取的累計總收入就會越高。
在該指标上，Salesforce的用戶流失率在2010年時一度高達20%，但随後逐漸穩步下降，近些年已穩定在10%以下，約7%~8%的水平。雖然客戶流失率逐年下降的原有仍有待挖掘讨論，但從結果看Salesforce的用戶粘性是在逐年增長的，其用戶的預期付費生命周期也從不足5年上升到了約13年。換言之，假設其他條件不變，僅靠這單一因素的變化，就使Salesforce從單客戶獲取的生命總收入翻了約2.7x。
橫向對比其他SaaS公司，Salesforce的用戶留存率孰高孰低？由于不少公司并不官方披露用戶留存情況，海豚投研采用了某海外投行的預測數據僅作為一個參考。在該行的預測下，Salesforce略高于90%的用戶留存率在橫向對比其他SaaS類公司并不優秀，可以說僅是“合格”的水平。
而單用戶貢獻收入上，上文提及有使用的産品數量以及産品平均定價兩個驅動因素。而公司雖未官方公布相關指标來直觀展示，但據公司管理層在23财年Investor Day上的披露：公司的所有客戶中，使用四個及以上雲産品的客戶數量雖隻占總體的20%，卻貢獻了年訂閱收入（ARR）的約85%。由此可見，擁有豐富完善的産品矩陣，能形成交叉銷售，從單個用戶
獲得多分産品訂閱收入，對SaaS公司是至關重要的一點。這也是海豚投研不惜筆墨，在前文着重強調了Salesforce通過成功的收購和産品整合，将自身的産品組合逐步豐富的原因。
從公司實際絕大部分收入實際是來自占比很低的少數多元大客戶，我們認為Salesforce用戶結構逐漸向大客戶傾斜或許也是客戶流失率不斷走低和單客戶平均貢獻收入走高背後的本質誘因之一。如前文所述，創業之處Salesforce主要是通過中小用戶切入的市場，在2003年時中小企業和大企業用戶的比重是7 : 3，到2019年時已經反轉為大企業用戶占比近7成。
邏輯上，中小企業自身能否長期存續就屬未知，能否持續續訂同一SaaS産品的概率理論上相對更低。相比之下，大型企業不僅自身能存續的時間更加，調換企業SaaS服務的成本和決策流程理論上也更顯著，因此随着用戶結構中大企業數量的走高，邏輯上應當是會促使客戶流失率下降。
類似的，當前SaaS服務普遍會提供多檔定價不同的合約類型。而以銷售雲為例，可見一般大型企業才會采用最高檔次定價相當于入門産品的20x，相比入門級企業産品的定價也超出3x。因此邏輯上，大企業用戶占比的提升會推高平均産品訂閱價格，推高單用戶貢獻的收入。畢竟常理下，大企業用戶更可能訂閱更多、卻更貴的産品。
2. CAC—增長和利潤間的交易
從費用端—獲客成本（CAA）的角度，雖然缺乏足夠的披露來拆分出用戶獲得新客的營銷成本，單從整體營銷支出的角度仍可看到：
① 從公司剛創立的2004年代直到2023财年，跨越20多年的時間，Salesforce的營收體量增長了超300x，但卻并未體現出明顯的在營銷投入上的“規模效率”。同期内，營銷費用占總收入的比重僅僅是從57%下降到了43%。在20多年的時間跨度和300x的營收增長的背景下，營銷費用率僅僅是從50%+下降到40%完全可以視作沒有顯著意義上的下降。
從邊際增量的角度，在2023财年及之前，年度增量營收和年度增量銷售費用的比值一直僅在1.6x~3.2x内波動，從這個角度看，邊際增加的營銷費用的ROI可以說是沒有趨勢性走高的迹象的。
從中甚至可以得出如此“爆論”，直到2023财年，即便對Salesforce這一已成立了數十年可謂相當成熟的SaaS企業，理想中營銷費用大幅走低的同時，用戶貢獻收入則繼續保持近乎永續的增長，從而公司利潤率大幅改善的情況并沒有出現。
值得注意，Salesforce對其部分營銷費用是采取了攤銷折舊的方式，從而匹配其單客戶的營收貢獻是在一整個生命周期内逐漸釋放的叙事邏輯，從而會在一定程度上平滑費用率的波動。但即便如此，大趨勢上銷售費用在23财年之前并沒有大幅走低的結論是不變的。
當然換一個角度看，Salesforce在2021年時剛花費近$300億收購了Slack，并購擴張仍在繼續。且到2023财年之前，公司的營收增速仍在20%以上，可謂依舊在高速增長階段。而在高增階段内，依舊保持較大的營銷投放力度，以追求增長為先，并非需要批評的點。
可以看到，當24和25财年營收增速迅速滑向10%左右的同時，Salesforce的營銷費率大跨步下降到了35%+的水平，經營利潤率從保持了20多年的個位數，迅速爬升到了15%+。一定程度上反而是驗證了，當公司不再着重追求用戶量和營收規模的增長後，确實是有能力靠縮減營銷投入，來提升公司利潤的能力與空間。
從增量營收的來源，2022财年時僅剩18%的增量營收是來自新用戶，近幾年增長繼續大幅放緩後，想必來自新用戶的貢獻應當繼續走低了。不再依賴新用戶貢獻增量收入後，企業進行獲客費用投入的需求降低也是自然的。
三、Salesforce何時适合入手
我們上文的探讨，高度概括下可以隻歸納為兩點：① 複盤Salesforce的發展史，我們認為公司的管理層具備優秀的能力在高速疊代的SaaS行業内，不斷發掘有潛力的增長方向并通過有效的并購整合，在20多年的跨度内不斷豐富公司的産品矩陣，并一直保持20%以上的高速增長。因此從定性角度，我們認為往未來看，Salesforce的有不小的概率能繼續在AI的演變下，繼續保持行業内相對領先的地位。（作為業内最先推出AI Agent概念産品，似乎也驗證了這點）
② 但同樣不可忽視的是，若抛開Agentforce可能的增量，Salesforce似乎确實已摸到了增長的瓶頸。但從過去兩年的趨勢看，當确實不再有增長空間時，Salesforce尚高達35%+的營銷費用率，确實是有着可觀的下降空間，換來利潤率的提升。即公司有在增長和利潤率之間做交易的能力。
那本文嘗試解答的最後一個問題是，在現有業務似乎已失去成長，Agentforce雖有着宏大前景(且帶動了市場對公司的偏好)但離實際對業績産生貢獻仍有較多時間和不确定性的當下，目前的Salesforce是不是一個好的機會？或者說何時才會迎來一個好的機會？
基于現狀，海豚投研采取的估值方式是，先忽視不确定性尚很高的Agentforce僅看原有業務的合理估值有多少。因此以下所有的估值和盈利預測都并未考慮Agentforce的影響（不考慮可能的增量營收、也不考慮可能帶來增量的營銷支出、和對利潤率的影響）。
首先從比較估值的角度，可以看到Salesforce無論從EV/S還是EV/FCF的角度，其估值相比行業均值都要低約30%~50%左右。且一個很有意思的點是，當前市場對SaaS公司的估值對成長性的側重遠高于盈利性。可以看到FCF margin上Salesforce實際是明顯高于行業均值的，Rule of 40（SaaS公司常用的指标，指營收增速+FCF margin 同時衡量了增長性和盈利性）指标Salesforce也僅僅略低于行業均值。
但是從營收CAGR和FCF CAGR上，Salesforce相比市場一緻預期的行業均值要低40%+和30%+，是和估值的折扣幅度大體相近的。從這個角度看，如果後續Salesforce的增長性能有所改善，其估值向均值回歸的空間都相當可觀。
絕對估值法下，由于Salesforce已具備相當高且相當穩定的現金流，可能是少數能以DCF估值的SaaS公司。我們基于下述FCF現金流預測，測算出Salesforce原有業務（不考慮Agentforce）的中性估值大約是**，相比當前股價低約**（涉及估值為隐藏内容，請進入長橋App「動态-投研」闆塊，查看同名文章。）換言之，我們可以理解為若給Salesforce的原有業務一個相對充分的估值，那麼當前的價格大約已計入了Agentforce帶來約**的增量營收或者說估值，并不算很高。而根據我們上篇的測算，當Agentforce的滲透率達到5%和10%時，大約能帶來10%和20%的增量收入。
換言之，如果相信後續Agentforce的滲透率會不止于5%~10%，那麼當前的價格就仍有空間。而空間的多寡就取決于Agentforce後續到底能落地到什麼程度了。
