原創 海豚君 海豚投研
極氪前日發布三季度業績，業績本身由于銷量明牌，而銷量趨勢本身由于新款 SUV 7X 的推出，銷量趨勢走得也算不錯。核心增量信息上汽車業務毛利率邊際小幅上行，也在預期之内。
本身業績算是無坑無喜，關鍵問題就出在公司在業績會上放了一個驚天大消息——極氪要買下 51% 的股權，合并掉領克！當然，如果是真正意義上捂得嚴絲合縫的絕對保密消息也沒什麼，畢竟在海豚君看來，減少了跨業務的摩擦，算是好事，但極氪美股股價卻大跌将近 24 個點！
因此本篇，海豚君暫不分析業績，就來扒一下領克和極氪的來龍去脈，說道一下極氪和領克的這次合并，領克到底算不算是好資産。
1. 領克是個好資産嗎？估值是否合理？極氪怎麼收購？股權結構會發生什麼變化？領克成立于 2016 年，由吉利集團，上市公司吉利汽車和沃爾沃共同合資創立，其主力産品主要覆蓋 10-25 萬元價格帶的混動和燃油車。而極氪原本是領克的電動汽車事業部，安聰慧帶着領克研發 5 年的 SEA 架構成立了極氪，而極氪的爆款車型 001，就是領克準備發布的原型車 zero concept。自極氪 2021 年成立之後，極氪主要負責純電闆塊，主打高端豪華純電，而領克則深耕混動領域，主打年輕運動品牌，但新能源車轉型之前沒有極氪徹底，除了銷售插混車之外，還銷售了不少傳統燃油車。1. 首先，吉利汽車（0175.HK）從吉利控股（吉利汽車母公司）手中購買 11.3% 的極氪股份，收購代價 8 億美元，收購後吉利汽車對于極氪控股權從 51.5% 提升至 62.8%；2. 吉利控股和沃爾沃共向極氪出售領克 50% 股權，極氪共需支付對價 90 億元，相當于對領克的估值為 180 億人民币：a. 吉利控股（吉利汽車母公司）向極氪出售領克 20% 股權，代價 36 億b. 沃爾沃 (沃爾沃母公司也是吉利控股) 向極氪出售領克 30% 股權，代價 54 億3. 極氪向領克認購領克新增股份，代價為 3.7 億，至此，極氪總共收購領克 51% 股權，支付對價共為 93.7 億。
而極氪的收購對價支付方式和來源：
此次收購極氪共需支付對價 93.7 億，由于極氪目前賬上現金也隻有 83 億元，所以此次收購對價将會由吉利控股借錢（債務融資的方式）給極氪（吉利控股出售領克 + 極氪股權共獲得現金 94 億），從而完成對極氪的控股。此次收購相當于對領克的估值為 180 億人民币，而 2024 年 1-9 月領克共銷售汽車 19.6 萬輛，其中新能源車銷量 11.4 萬輛，新能源車占比 58% 左右，而随着領克 07 PHV 和領克 08 PHV 的熱銷，當前新能源車占比已經提升至 70% 上下。由于收購完成後的新極氪（極氪 + 領克雙品牌）對于領克的定位是聚焦于小型車純電、中型車混合動力，所以海豚君預計領克将在戰略上放棄傳統燃油車車型，所以以下海豚君在考慮的時候，對燃油車銷量不做任何估值。而根據目前的銷量走勢，海豚君預計領克 2024 年共将售出 17-18 萬輛新能源車（目前基本全是混動），由于目前暢銷的車型領克 07（中型插混轎車，定價 15.88-18.98 萬）和領克 08（中型 SUV，定價 17.88 萬-24.18 萬）售價都相對較高，海豚君假設領克新能源車的平均單車價格為 17 萬元，對應領克全年新能源車收入 289 億-306 億人民币。而 180 億的領克總估值相當于領克 2024 年 P/S 倍數為 0.6 倍上下，基本與目前極氪 0.7 倍的估值近似（僅考慮汽車業務），但相比其他新能源車企仍有折價。而從領克目前的經營表現來看，單車 ASP 在單價更高的新能源車領克 07 和領克 08 的帶動下，單車 ASP 反而一直呈現了改善趨勢。而單車淨利在新能源車轉型初期（1H22 開始轉型），由于銷量較少，不具備規模效應，同時車價較低，單車淨利低于燃油車，導緻了單車淨利的下滑，但 2023 年之後新能源車轉型加速，同時爆款新能源車型的單價也在逐步提高，單車淨利也呈現了不斷減虧的狀态，淨利率也從 1H23 低谷提升到了 1H24 的 -0.8%, 所以經營面上領克反而是不斷向好的。同時領克在 2023 年年底由于歐洲二手車問題一次性減值計提了 10.6 億，今年又一次性計提了 6 億，加回減值影響來看，領克 2023 年淨利已經基本實現盈虧平衡，而 2024 年還處于盈利狀态。同時公司也表示對于減值的計提财務上是非常保守的計提，未來不會再有計提減值的事項了，預計領克的單車淨利還會繼續呈現改善趨勢。同時市場也有很多領克是 “負資産 “公司的聲音，海豚君計算了領克的資産負債率和淨負債率：從資産負債率來看，由于車企大部分都采用的是占用上遊供應商款項的經營模式（無息負債），所以總負債/總資産的水平都偏高，而領克這個資産負債率水平基本和蔚來和比亞迪持平，是一個正常的經營水平。并不是市場所傳言的 “負資産 “公司。同時從經營風險更大的有息負債指标來看，淨負債/淨資産（衡量企業償債能力指标）于 2023 年上半年達到高點之後，一直不斷下行至 1H24 僅 25% 左右，仍然是比較健康的水準。
極氪 001 脫胎于領克 ZERO, 但産品線之前存在重疊和相互競争關系。在收購發生之前，領克今年開始拓展純電産品線，于 9 月推出領克 Z10，售價 19.68-28.88 萬，基于的是極氪的 SEA 浩瀚架構，車型定價和定位上與極氪的 007 和 001 産生沖突。
而領克 Z10 上市之前極氪就推出了 25 款 001 和 007, 而領克 Z20 上市之前與 Z20 定位相似的極氪 X 車型價格降價至 15 萬，後端供應商、平台造車平台、産品定位高度重合，同業競争嚴重。
領克純電車 Z10 基于的是極氪的 SEA 架構，而混動車型基于的是 CMA 架構（也在極氪的 CEVT 資産包裡），收購之前領克還需要向極氪支付技術平台使用費用。同時研發和銷售由于采用不同的團隊，所以難免會出現研發銷售等重複投資問題。① 品牌端：品牌相互獨立，采用雙品牌戰略。極氪覆蓋主流豪華市場，領克覆蓋中高端市場，兩個品牌都可以賣純電和混動車。② 産品端：對極氪、領克的産品重新進行規劃，減少車型數量，打造爆款車型。同時從車型大小和能源方式，盡量避免極氪和領克在市場産品有沖突：a. 尺寸方面：極氪将聚焦于中大型車型（軸距超過 4.8 米，B 級-D 級車），領克主打中小型車型（A-C 級）b. 能源方式方面：領克聚焦于小型車純電 (A 級車推出純電)、中型車混合動力；極氪在中型車上聚焦純電，在大型車上聚焦混動（C-D 級會推出混動車型）；這等于是打散了之前領克主做混動，極氪主做純電的隐形楚漢河界。在混動技術方面，領克品牌仍然會使用吉利的 EMP 系統，而極氪在研發新的适合大型插混車型使用的超級電混系統，預計将搭載在大型 SUV 和 MPV 上，明年 4 月将在上海車展推出。從機械架構、電子架構（EEA）、智能座艙、ADAS 智駕方面，用 2-3 年時間進行聚焦。在機械架構方面最大程度減少架構數量，在智駕方面針對中高端車型采用英偉達 Orin X 硬件以及自研算法，但領克的低端車型仍然使用目前的 ADAS 方案，針對經濟性賣家。在平台方面：領克目前還使用傳統的 CMA 和 SPA 架構，未來将會将領克的架構統一到極氪上，實現成本節約，提高供應鍊議價能力。智能座艙方面：硬件端将實現統一，應用端還是領克的 flyme，極氪 ZEEKR OS 系統不變。③ 供應鍊和制造：通過技術的協同，平台和架構的整合，零件通用化率提高，現有工廠的産能利用率得到提升，采購成本協同降低，進一步降低成本。而需要注意的是，原先極氪采用的是輕資産運營模式，其制造工廠在吉利汽車旗下，而本次收購之後，由于領克資産包裡擁有三個制造設施，所以收購完成後極氪引入了領克的三個制造工廠，意味着極氪很可能從原先的輕資産模式轉向正常的 OEM 重資産生産模式。④ 渠道：未來在渠道建設層面，領克将繼續保持經銷商模式，而極氪目前雖然主要采用直營模式，但聚焦在一二線市場，所以一二線城市兩個品牌仍保持不同的銷售渠道，但下沉市場未來可以通過領克的渠道讓極氪快速推進到三四五線市場。目前領克共 437 家門店，極氪共 442 家門店。出海方面：領克和沃爾沃目前在歐洲展開合作，即使沃爾沃推出領克的股權後仍然會繼續合作，目前共使用沃爾沃 30 多家渠道，之後會增加到 100 多家，整合之後極氪可以利用領克的海外渠道快速推進海外市場，但對歐洲的出口車型上仍然采用插混車型，避開歐洲關稅影響。⑤ 售後服務：極氪可以使用領克的 128 家服務中心，仍然根據領克的服務标準，但被極氪的售後服務團隊管理。
⑤ 管理端：形成一個管理團隊，兩個執行團隊，而重組之後極氪仍然有原極氪的 CEO 安聰慧直接管理。按照公司的說法，協同之後極氪預計聯合采購合并 BOM 成本将降低 5-8%，産能利用率将提升 3-5%，合并研發投入通過研發協同降低 10%-20%，職能支持部門組織優化将費用降低 10%-20%。同時在銷售目标上領克 + 極氪今年共出售 50 萬台，合并後極氪希望能盡快打造年銷百萬量級的豪華新能源車品牌。因為基于此番操作，吉利控股借錢 90 億元現金給極氪，買吉利控股手中的資産領克（相當于爺爺借錢給孫子，讓孫子來買自己手上資産）。當然結果上，是爺爺把股權甩賣出去了，有大股東套現的嫌疑。但是這裡一個很難評價的點是，這裡本質是把一個可能價值很低也可能價值很高的股權轉換成了穩定收息的債權，不是單純的資産抛售行為。這裡的設計初衷，海豚君估計是理清股權關系，把領克作為一個直接的國内孫子輩資産，海外資産沃爾沃和爺爺輩的吉利控股都不再直接持股。也就是說所謂的大股東套現，是有點理清股權關系的被動之舉。當然這裡的核心還是 180 億人民币的估值，對極氪來說到底值不值。市場并不認為領克是一個好的資産的标的。但從領克的盈利來看，在新能源車轉型速度加快，占比提高，同時爆款車型領克 07 和領克 08 的帶動下，經營面反而在不斷向好。而目前估值對應的 2024 年 P/S 倍數為 0.6 倍上下，就它當前二梯隊混動的水平來看，隻能說市場 “公允價值”，極氪的股東們沒有明顯占便宜，但也不算很吃虧。消息面上安聰慧将接任沈子羽成為極星汽車的董事長，所以擔心後續極氪也會收購極星，目前電話會上公司表示後續并無收購計劃。總體上來看，可以很清楚地看出，進入新能源時代，李書福是希望通過廣撒網的賽馬機制來做出來吉利新能源矩陣 “散是滿天星” 的效果。但幾年下來，實際結果并不稱意，吉利無論是在混動賽道還是純電賽道、是高端還是中低端上，能拿出手的新能源資産寥寥可數。這種情況下，内部并購整合開始——總體情況是強并弱、大吃小，無論是極氪合并領克，還是銀河合并幾何，都是這個迹象。很顯然，吉利的下一步，希望自己的新能源資産能做到 “聚是一股繩”。對于極氪借款 90 萬（利率未知），以 0.6XPS 估值買下領克（在定價基本合理的情況下），海豚君認為在當下情況下，做這樣的資源整合是必要也是不得不走的一步，是在正确方向上邁出的一個關鍵一步。但真正的整合效果，是否能夠真正理好内部的人事關系，話事權能夠統一，提高執行效果，做大銷量，而不是單單去降本，做出來 1+1>2 的效果，海豚君隻能說邊走邊看。而昨天的大跌，從前段時間厘頭式上漲走勢來看，市場上的 “信息降維打擊普通人” 的資金明顯在提前交易。所以這個消息出來，股價直接 “喜事喪辦” 地來交易了利多兌現。
