綠源集團控股（02451.HK）新股簡介 投資評級「中性」

綠源是中國内地電動兩輪車供貨商，專注于設計、研發、制造及銷售電動兩輪車。根據招股書所示，中國内地電動兩輪車市場高度集中且競争激烈，以2022年總收益計，公司是中國内地市場排名第五的電動兩輪車制造商，市場占有率為4.2%

公司主要對外銷售電動自行車及電動輕型摩托車，由2020年至2022年，電動自行車及電動摩托車的收益分别按48.7%及97.3%的複合年增長率增長。截至2023年4月30日止四個月，電動自行車及電動摩托車的收益較2022年同期分别進一步增加78.7%及42.4%。

在行業分析方面，中國内地電動兩輪車行業自2013年至2019年已處于成熟階段多年，但由于2019年新國标獲通過推動淘汰不合格車輛并刺激巨大的替換需求，并标志着升級及轉型階段開始，中國内地電動兩輪車的總銷量由2018年的32.3百萬輛增長至2022年的60.7百萬輛，複合年增長率為17.1%。然而，随着市場的成熟和發展，放緩的迹象也逐步顯現。預期中國内地電動兩輪車市場的總銷量将于2027年達到77.2百萬輛，惟2023年起的複合年增長率低至4.6%。由17.1%曆史增長率跌至4.6%預測增長率，這相對低單位數的市場增長率及産品相似性較高，這代表着行業競争者未來或需要靠減價才可保持銷量，行業内卷風險較大。

綠源的收入增長快速，由2020年的23.78億元人民币(下同)，增長至之後兩年的34.18億及47.8.億，分别按年增長43.7%及40.0%，高于市場增長率。當中原因在上段已指出，中央推動淘汰不合格車輛并刺激巨大的替換需求。但是，電動兩輪車行業的基本挑戰是産品同構型過大，公司難以創造産品護城河，這可以從綠源的毛利率中觀察到。盡管公司在過去三年的收入大幅上升，但毛利率都是維持在11%至12%水平，而經營利潤率更平均隻有2.2%。利潤率過低代表公司對成本是十分敏感，當原材料成本上升，同時又難以将成本轉嫁至消費者時，公司較易跌入負利潤率的問題。

現時上市市盈率為19.9倍至26.5倍，高于恒指的約10倍市盈率，考慮到行業的困難及電動兩輪車的市場關注度較低，我們建議給予「中性」評級。

招股詳情

行業：汽車

上市類别：主闆

主要股東：倪捷(65.08%)

發行新股股份數目(百萬股)：106.67

招股價(港元)：6.0–8.0

發售所得款項(億港元)：6.4–8.5

配售發售股份數目(百萬股)：96.0

公開發售股份數目(百萬股)：10.67

2022年淨利潤(百萬人民币)：118.0

FY22市盈率(倍)：19.9–26.5

總市值(億港元)：25.6–34.1

發行股份總數(新股+現有股份)(億股)：426.67

備考調整後每股資産淨值(港元)：3.22–3.70

交易單位(股)：500

保薦人：中信建投

時間表

開始登記日期：2023年9月28日

截止登記日期：2023年10月4日

公布申請結果：2023年10月11日

退回支票日期：2023年10月11日

股份買賣日期：2023年10月12日

凱基證券分析員：龔俊桦,CFA