随着進入5月後疫情邊際好轉及穩産保供的推進，5月制造業PMI小幅回升。中觀景氣面反映了同樣的底部修複特征，8個細分行業景氣度位于擴張區間，顯著好于3、4月2-3個的水平。
5月制造業PMI環比上行2.2個百分點至49.6，今年1-4月制造業PMI分别為50.1、50.2、49.5、47.4。
15個制造業細分行業中，8個行業景氣度位于擴張區間，其餘7個行業景氣度仍然位于收縮區間。（圖1）
2021年一季度至今年一季度，處于擴張區間的行業個數季度均值分别為10.7個、12.7個、9.0個、6.7個和4.3個；今年1-4月處于擴張區間的行業個數為4個、7個、2個和3個。
細分行業景氣度體現了“疫情影響”與“疫後修複”兩個線索。與“疫情影響”有關，醫藥和專用設備在景氣已偏高的背景下，環比分别上行8.9和4.9個點；以農副食品和紡服為代表的必選消費品景氣度連續2個月保持在55左右的較高景氣度水平。與“疫後修複”有關，行業景氣度普遍環比改善，15個制造業行業中13個在5月環比回升；産業鍊比較複雜、長三角布局又比較集中的中遊裝備制造和汽車行業改善顯著。
15個制造業細分行業中，13個行業景氣度環比改善。其中，化纖橡塑（環比上行13.7個百分點，下同）、電氣機械（12.2）、石油加工及煉焦（11.2）、金屬制品（10.5）、汽車（10.4）、醫藥（8.9）、專用設備（4.9）、計算機（4.7）、非金屬礦（2.3）、通用設備（0.8）、化工（0.6）、農副食品（0.4）、黑色冶煉（0.4）。
其餘2個行業景氣度下降，紡服和有色冶煉景氣度環比分别回落2.4和6.7個百分點。
供需結構同樣呈現兩個特點。一是供給恢複拉動為主，生産環比改善的行業個數達到13個，要多于新訂單改善的行業個數，顯示供給恢複的特征要強于需求改善；二是供應鍊仍存進一步修複空間，幾乎所有細分行業的供應商配送時間指标仍弱于疫情前或去年同期水平，顯示供應鍊距離正常尚有距離。
5月制造業PMI生産項環比上行5.3個百分點至49.7。細分行業方面，除了農副食品和有色冶煉生産指标小幅走弱以外，其餘行業生産指标環比全部顯著上行，體現了行業普遍随着疫情好轉存在複産複工的趨勢。
15個制造業中，5月生産指标環比回升的行業為13個，而新訂單環比回升的行業數為10個。
5月全國制造業供應商配送時間指标環比上行6.9個百分點；細分行業方面，有色冶煉（環比上行10.6個百分點，下同）、紡服（8.9）、黑色冶煉（10.4）、汽車（7.4）、金屬制品（7.3）、計算機通信電子（7.2）、專用設備（5.6）、通用設備（2.0）行業的配送時間指标環比上行，表征原材料配送效率的改善。
結合行業供應商配送時間與疫情前2月和去年同期的差值來看，全國供應商配送時間分别低于今年2月和去年同期4.1和3.5個百分點。細分行業中，除了通用設備供應商配送時間指标好于去年同期和今年2月以外，其餘行業供應商配送效率均低于疫情前或去年同期水平（圖3），表明後續行業供應鍊仍存在繼續修複的空間。
價格是另一個重要線索。5月石化産業鍊的化纖橡塑、石油加工及煉焦、化工景氣度環比分别上行13.7、11.2和0.6個點，且全部位于景氣度擴張區間，與同期布油價格環比快速上漲12.3%的情況形成印證。與此相反是有色行業，5月有色金屬現貨價格多數下行，其行業PMI、産出價格、購進價格環比分别下降6.7、12.3和7.3個點。
産出價格方面，石油加工及煉焦、農副食品、化工、醫藥、紡服行業環比分别上行11.3、10.3、4.9、4.8和0.2個百分點；其餘10個行業産出價格下降，環比降幅最大的為非金屬礦和有色，環比分别下降22.1和12.3個百分點；通用設備（環比下降8.4個百分點，下同）、電氣機械（-7.7）、化纖橡塑（-7.0）、金屬制品（-6.1）、專用設備（-5.2）、黑色冶煉（-4.5）、汽車（-3.1）和計算機（-3.1）産出價格環比均不同程度走弱。
購進價格方面，石油加工及煉焦、金屬制品、非金屬礦行業購進價格環比分别上行11.8、3.4和0.2個百分點；其餘12個行業原材料購進價格環比下降，黑色冶煉（環比下降37.8個百分點，下同）、通用設備（-12.1）、紡服（-9.2）、專用設備（-8.3）、有色冶煉（-7.3）、計算機通信電子（-6.9）、電氣機械（-6.8）、化工（-5.4）、農副食品（-2.9）、化纖橡塑（-2.3）、汽車（-2.0）、醫藥（-2.0）主要原材料購進價格環比顯著下降。
5月布倫特原油價格較4月最後一個交易日上漲12.3%；5月COMEX銅較4月最後一個交易日下跌1.9%。
綜合景氣絕對水平和分位值，5月行業景氣度領先的行業包括三類：一是疫情相關産業鍊（醫藥、專用設備），二是消費品（農副食品、紡服），三是受益于漲價的石化産業鍊（化工、化纖橡塑、石油加工及煉焦）。景氣度偏弱的主要是建材類行業（金屬制品、非金屬礦、黑色、有色）和出口産業鍊（計算機、通用設備）。
從PMI絕對水平來看，醫藥、農副食品、化纖橡塑景氣度最高，位于55以上的較高景氣度區間；其次，紡服、石油加工及煉焦、電氣機械、化學、專用設備景氣度位于50-55的擴張區間内；汽車、金屬制品、計算機通信電子、非金屬礦制品、通用設備、有色冶煉、黑色冶煉景氣度位于收縮區間。
以曆史區間分位值水平消除行業景氣度中樞的差異（圖4）後，化纖橡塑、醫藥、化學、電氣機械、專用設備分位值水平位于70%以上；石油煉焦、通用設備、汽車、紡服和農副食品分位值位于50%-60%區間内；黑色、有色、金屬制品、非金屬礦、計算機景氣度分位值在50%以下。
5月，7個戰略性新興産業中，生物産業、新材料和新能源汽車景氣度位于50以上的擴張區間，其中生物産業景氣度最高，位于55以上的較高景氣度區間。
建築産業鍊内部分化加大。基建産業鍊景氣度一枝獨秀，且後續景氣度繼續改善趨勢較強，5月土木工程建築業PMI、新訂單環比分别上行1.7和6.8個點，PMI和新訂單的絕對水平均位于60左右的高景氣。地産産業鍊的特點是銷售環比企穩，但投資仍弱。前端銷售環節随着線下活動的恢複出現景氣度環比改善，但仍弱于疫情前的水平；房屋建築PMI繼續下降至45以下，新訂單也尚未出現改善迹象。
5月建築業PMI小幅回落0.5個百分點至52.2。
細分行業方面，土木工程建築業景氣度最高，位于60以上的高景氣度區間；建築安裝景氣度回升至50以上的擴張區間；房屋建築景氣度最低，降至45以下，是僅次于2020年2月的曆史新低水平。
環比方面，土木工程建築和建築安裝景氣度環比分别上行1.7和3.1個百分點；房屋建築業景氣度環比下降3.2個百分點。
新訂單方面，建築業新訂單環比小幅上行1.1個百分點。從構成上，主要是由于土木工程建築業新訂單環比大幅上行6.8個百分點，絕對水平也回升至接近60的高位水平；地産産業鍊的房屋建築和建築安裝新訂單環比則分别下降1.6和3.2個百分點。
5月，房地産業景氣度環比改善3.4個百分點，絕對水平回升至40以上，高于3月，但仍然低于本輪疫情前的景氣度水平。新訂單環比上行4.6個百分點，但仍然位于40以下的低景氣度水平。
服務業景氣度改善普遍，其中交通物流幅度較大，線下消費服務絕對度景氣仍低。（1）疫情期間受影響最嚴重的航空、餐飲環比改善最顯著，鐵路、道路和水上運輸、郵政、住宿、零售行業也均實現兩位數以上的環比改善；（2）交通運輸行業受企業複産複工和居民出行恢複的雙重支撐，其細分行業中，航空、鐵路、郵政、物流景氣度均回升至50以上的擴張區間；（3）線上服務行業延續高景氣度，信息服務業PMI環比上行0.3個點至56.5；（4）與居民線下消費活動相關的服務業景氣度仍然偏低，租賃及商務服務、居民服務、住宿業景氣度位于40以下。
5月服務業PMI環比回升7.1個百分點至47.1，略高于3月的46.7。
細分行業方面，景氣度位于擴張區間的行業包括信息服務、鐵路運輸、航空、郵政、物流和零售；租賃及商務服務、居民服務、住宿業景氣度最差，位于40以下。
從環比來看，交通運輸行業整體實現普遍顯著的環比改善，航空、鐵路運輸、道路運輸、水上運輸、郵政業、物流業景氣度環比分别上行了36.9、25.2、18.1、11.7、10.5和8.0個百分點；其餘服務業景氣度也均實現環比改善，零售（環比上行10.3個百分點，下同）、批發（5.5）、住宿（14.3）、餐飲（28.3）、居民服務（6.7）、租賃及商務服務（1.2）。
市場是如何定價5月的經濟恢複過程的？我們以5月上中下旬行業區間漲跌幅來進行觀測，市場對經濟恢複的定價呈現從“供應鍊恢複”（汽車和中遊裝備制造區間漲幅前兩旬略好于下旬）到“線下場景恢複”（線下服務消費呈現上、中、下旬區間漲幅逐步上行的過程）的過渡和遞進特征；對于疫情驅動的相關産業鍊定價逐步弱化（疫情相關醫藥制造、專用設備、消費品區間漲幅前兩旬顯著好于下旬）。漲價線索相對獨立，在5月上中下旬逐步強化。
我們以1-2月、3月、4月、5月上中下旬行業區間漲跌幅對今年以來的市場定價線索進行簡單回顧（表2）。
疫情前的1-2月，市場定價主線是集中在漲價線索和地産、基建穩增長。
疫情快速擴散的3月和高位運行的4月，市場對漲價線索和地産、基建穩增長相關産業鍊的定價仍然較為積極，但是區間漲幅來看，這兩條定價線索相較于1-2月而言有所弱化。與此同時，在整體市場表現受疫情沖擊快速下跌過程中，消費品尤其是必選消費品、與疫情相關的醫藥、公用事業行業在下跌中保持了更強的韌性。線下消費相關行業相對大盤表現較好，可能與市場對消費恢複預期偏早有關。
在5月經濟進入初步恢複階段，從上、中、下旬的定價主線來看，市場對經濟恢複的定價呈現從“供應鍊恢複”（汽車和中遊裝備制造區間漲幅呈現前兩旬略好于下旬的變化）到“線下場景恢複”（線下服務消費呈現上、中、下旬區間漲幅逐步上行的過程）的過渡和遞進特征；對于疫情驅動的相關産業鍊定價逐步弱化（疫情相關醫藥制造、專用設備、消費品區間漲幅呈現前兩旬顯著好于下旬的特征）。漲價線索相對獨立，在5月上中下旬逐步強化。
風險提示
國内疫情演化超預期，外部環境變化超預期，政策穩增長力度不及預期。
