“酒旅到店業務的複蘇肯定是因為新一輪的疫情再次退後了。”
美團（3690.HK）/持有
·複蘇延後，但影響有限
雖然很多賣方在之前普遍對于西北疫情比較樂觀，認為“控制住了”；但實際四季度初的國内疫情大部分來自此處的外溢，以大學生和務工人員輸出為主。人群的特征意味着經濟發達省市的經濟活動再次面臨停滞，而經濟活動的參與者是否還有足夠韌性承受又一輪的考驗，我們先打個問号。而實際的中小微企業的判斷可能更加悲觀。這些情況是official surveys/quasi official surveys所無法反映的。
對于美團而言，意味着大家最寄予希望複蘇、也是利潤的主要貢獻者酒旅到店再次面臨延後複蘇的問題。我們在之前報告已經說過消費者對于外賣業務的需求是剛性的，即使疫情當頭我們仍然認為這種剛性沒有變化。但酒旅到店整個作為一般形式的可選消費，再次面臨推後複蘇的情況。管理層已經在前次将外賣+酒旅到店兩個業務合并報告，目前的情況意味着我們需要再次下調合并後的核心業務的财務預期。市場的反饋隻是終于意識到了本輪疫情而已。由于除了源頭自治區以外其他地區沒有像上海一季度末那樣猶疑，我們預計疫情可能不一定如市場預期那麼悲觀，但總歸是需要下調一些數字的。
其他業務方面，我們已經說過創新業務虧損的大幅收窄是比較典型的TMT故事落地，出現一定程度的“賣事實”是在所難免的。隻是賣事實和其他負面利空共振了。
·内部人的決策加碼了市場的恐慌
管理層在四季度宣布考慮出海。我們覺得不算一個特别好的時機，應該是無奈之舉。我們兩年前對Doordash的判斷放在試圖出海的美團身上也是一樣的。為什麼說橘生淮南，因為平台無法享受國内勞動力過剩導緻的過度競争帶來的廉價成本紅利（何況國内投放外賣櫃後實際上進一步将投放區域的成本壓低了10%）。在最好的情況下，出海可能帶來成長性的第二春，但無法帶來盈利能力的提升，總得來說就是最好的情況下海外業務能賺營收、能賺運營數據、但不賺利潤。
由于美團選擇的短視頻入口是快手而餓了麼選擇與抖音合作，兩者各自的用戶群體都比較有粘性，因此短視頻能夠提供的增量成長比較一般。加之在目前防疫政策下，西北地區外溢引發的疫情對于管理層乃至投資者對于未來國内市場的成長性和盈利都是一個考驗。投資者的恐慌也主要在于此。
·中線配置視角：持有
我們認為扭虧趨勢較我們原先預期已經進一步退後。我們因此下調了财務預期及目标價，但下調的幅度比較有限。我們也基于目前估值水平參照極限低點進行了調整（即市場定價無誤時的最差情境）。
表格：我們調低财務預期并因此調低了目标價，但目前主要的壓力還是估值壓縮
我們曾經在二季報後認為大股東抛售風險下降，但從我們上調至買入觀點以來，機構普遍增加了持倉，但來自個人、企業、VCPE的持倉明顯下降（圖右下角矩陣），結合出售者數量的大幅下降（左上角矩陣），證明大股東實際上是在與市場判斷做反向減持的。
圖示：自我們在二季報後調高目标價以來，減倉最厲害的實際是VCPE和企業（右下角）
可比估值角度，3690.HK按市銷率視角已經偏貴。
來源：金馬資本
作者：Terry Chow
校對：Marco Xu
