“小鵬三季度的業績大緻符合市場預期，收入略超預期，但運營費用仍然較高。另外，小鵬在下半年的交付量遠落後于競争對手，供需面臨較大壓力。我們對維持股票的中性觀點。”
小鵬（XPEV.US）/ 中性
三季度業績優于預期，但仍有憂慮
小鵬三季度的總收入為68.2億元人民币，同比增長19.3%，環比下跌8.2%，符合指引并超過市場預期；同比增長主要由于車輛交付量增加，環比下降則是由于P5和G3i的交付量減少。三季度，小鵬淨虧損23.8億人民币，而去年同期為虧損15.9億人民币，二季度則虧損27.0億元人民币。
三季度毛利率從去年同期的14.4%下降至13.5%，但環比上漲了2.6個百分點；其中汽車利潤率為11.6%，同比下跌2個百分點，但環比有所上漲，主要受益于産品結構變化。盡管小鵬的毛利率環比有所上漲，但整體來看仍然在行業屬于落後的位置。
圖一：二季度和三季度整體毛利率
來源：彭博
小鵬第三季度的研發費用為15.0億元人民币，較2021 年同期和上季度環比皆增長了18.5%。增長主要是由于研發人員增加導緻員工薪酬增加，而環比的增長主要由于開發新車型以支持未來增長。三季度的銷售管理費用為人民币16.3億元，同比增長5.7%，環比下降2.3%。增長主要是由于銷售相關人員成本的擴大。小鵬在三季度的運營費用有顯著的增長放緩，可以看到小鵬正在提高運營效率，以提高市場信心。
整體來看，小鵬三季度運營虧損21.8億人民币，去年同期為虧損18億人民币，而上季度為虧損20.9億人民币，小鵬運營虧損仍維持高位。
圖二：小鵬季度營銷和研發費用（百萬人民币）
來源：彭博
交付方面，小鵬汽車三季度總交付量為29,570輛，同比增長15.2%，符合上季度的指引。截至今年10月份，小鵬的總交付量達到10.3萬輛，同比增長56%。小鵬在9月21日發布G9，在10月底開始交付。10月，小鵬僅交付5101輛車，遠低于理想和蔚來超過1萬輛的水平。三家公司亦發布了11月的交付數據，小鵬憑借5811輛的交付量仍然大幅落後。小鵬稱11月受到了疫情的限制影響交付，預計在12月大幅增加G9交付量。
圖三：新勢力公司下半年交付量
來源：萬得及網絡公告
将改變戰略和提升運營效率
在季度報告中，管理層稱已對小鵬的增長戰略、産品和運營進行了深入審查。何小鵬表示，小鵬應就其智能化和電氣化技術将打造具有競争力的産品，吸引客戶群。另外，公司将實施審慎的成本控制措施來提高運營效率。何小鵬稱将推出一系列的産品和技術，從而在銷量和平均售價方面取得改善。我們認為公司在近期對公司的結構調整、對戰略的重新審視是必要的，将繼續關注公司對未來新産品的推出和公司結構性調整的成果。
小鵬的資産負債表中仍有323.1億人民币的現金及等價物，環比下降約8%。從這方面來看，小鵬仍然擁有充足的現金供其在近幾年探索更有效率的商業模式和運營方式。
展望
小鵬預計四季度的車輛交付在2萬至2.1萬之間，同比增加49.7%至52.1%。這個交付量環節部分投資者擔憂，因為需求疲軟和競争加大，有投資人認為四季度的交付量将不及2萬。
另外，小鵬稱2023年的資本支出将顯著下降，從今年的40至50億元人民币下降至30億元。這将增加小鵬的财務實力。
小鵬的智能駕駛是其最據差異化的技術。小鵬稱正在尋求部署這類技術的外部商機，例如和其他整車廠或供應商合作。這或成為一個對小鵬收入的刺激和利好，但我們認為短期内仍無法實現貨币化。
新車型方面，小鵬将在23年一季度發布P7轎車款，在23年年中發布新款SUV，并在四季度發布新款MPV。
從以上幾點展望可以看到小鵬在車輛交付、資本支出方面仍然面臨困難。從衆多新車型可以看到小鵬尋求需求增長的态度，但我們認為目前來看，小鵬仍然面臨很大的需求和競争壓力。
觀點維持中性
小鵬的股價從今年以來下跌八成，市值開始大幅落後于蔚來和理想，主要由于其交付量在下半年有非常明顯的下滑，令市場擔憂其需求和供應能力。不過在混合遠期市銷率的角度來看，小鵬的相對估值仍高于蔚來和理想。
樂觀方面來看，小鵬在本季度強調要改變戰略并提升效率，且公司仍持有大量現金，我們維持中性觀點。
圖四：新勢力電動車估值對比
來源：彭博
文章來源：金馬資本
作者：Viera YU
