2023年港交所“18A”迎來第五年，這同時也是中國創新藥高速發展的五年。
“複盤來看，這無疑是一個很重要的裡程碑”，從五年後的今天回顧港股18A的“開閘”，梁恒如此評價道。
“18A”新政出台前，對未有收入的Biotech公司而言，想要擠進資本市場的大門頗為不易。“18A”提供了納斯達克市場之外，新的并且是當時唯一的選擇。登陸港交所讓衆多中國的Biotech迎來政策的紅利與資本的青睐，一時風光無兩。即便出現資本“寒冬”，“18A”仍是獲得精準和長期資金支持的首選地之一。
不僅如此，“18A”也為中國創新藥投資人提供了成長和鍛煉的機會。
美國生物科技行業于上世紀70~80年代起步，資本市場的配合早已成熟。“相較而言，五年前亞洲的投資環境和策略都略顯稚嫩。”浩悅資本創始管理合夥人丁亞猛表示，五年時間裡，港股生物科技的相關投資，無論是在質量還是數量上都有肉眼可見的提升。“從另一角度而言，18A在助力港交所成為生物科技公司融資聚集地的同時，也進一步擴大了港交所在全球資本市場的影響力。”
“18A”的推出成功地在資本和藥企間架起了橋梁，五年間，雙方一起成長，共同面對新藥研發的難度和風險這兩大不确定因素。“我們深刻地感受到企業利用這一創新制度獲得了高速發展，同時當這樣的效應集成後又反過來推進了行業的發展。”丁亞猛說道。
這都得益于“18A”走出了自己的特色之路。從一開始港交所就将自己的發展定位在一條既不同于國内A股市場，又不同于納斯達克的道路：相較于A股，更相信自由市場所發揮的主導作用；而鑒于中國創新藥投資環境、風格策略的不同，又與納斯達克有着明顯的區别。
通過更低的準入門檻、寬進嚴發的準入條件等規則上的優勢，“18A”為國内創新藥企業創造出大量的機會，提高了融資的頻率和效率；同時結合港股投資者的差異，管控風險，達到與效率之間的平衡。梁恒表示“18A”在實施中綜合考慮了各方的需求，這也讓港股成為國内創新藥企吸引海外基金、與國際接軌時的最優選，同時也讓像百濟神州這樣的國際化公司增加了與亞洲和全球新興市場投資者的交流，擴大了投資者的範圍。
美國納斯達克經曆了相當漫長的發展過程，才逐漸摸索出一套成熟的體系。而“18A”稍顯稚嫩，市場中既有經驗豐富的國際投資者，也有對創新藥研發規律欠了解的普通投資者。
吳曉濱表示：“相互借鑒可取，但一定不能是照抄照搬。”就像是10年前一衆中國互聯網公司由對标美國轉而走自己的路一樣。面向未來，怎麼進一步探索有中國特色的發展模式，是中國的Biotech公司和“18A”都需要思考的問題。
正如新鮮事物必然在變化中經受考驗，在帶來開創性的同時，“18A”也在五年中迎來了挑戰。
2022年，全年上市的“18A”生物科技公司數量下降到個位數，僅有8家。此前蜂擁上市、市值翻倍、認購火爆的局面，驟冷下來。落差之下，曾經被熱議的市場“寵兒”少了，取而代之的是高破發率與低流動性以及“發”不出去，這些成為越來越多被讨論的話題。
據E藥經理人融媒體統計，剔除2023年上市新股的影響，截至今年4月28日，在39家上市的Biotech中，僅有百濟神州、信達生物、君實生物、康希諾生物 康甯傑瑞、諾誠健華、康方生物7家 Biotech上市沒有跌破發行價，而餘下32家(占比82%)的Biotech均處于破發狀态，其中的23家市值跌幅超過了50%。
不少觀點将股價呈現的這種“二八分化”現象解釋為，多方作用推動價值回歸的結果。
具體來看，撇除上市不足一年的新股影響，市值漲幅排名靠前的Biotech的确顯現出了時間的價值。市值漲幅前三的公司分别為信達生物、百濟神州、康方生物，與行業認知中的創新藥“新貴”不謀而合。三家公司市值自上市至4月28日分别上漲了210%、150%、94%。
下跌慘烈的“多數派”各有各的問題，或故事變成“事故”，或商業化未通過驗證，或因泡沫被刺破回歸價值，或運營不當裁員、裁管線……以市值跌幅前三的公司(嘉和生物、德琪醫藥、三葉草生物)為例，他們上市時曾經是估值百億的藥企，不乏知名機構青睐。而今經過時間的淘洗，分别跌去約93%、85% 、84%的市值，尤其嘉和生物市值已經不足10億元。
下跌成為主旋律，當然不會隻是港交所獨有的現象，也不會隻是生物科技行業的問題。它是全球政治、經濟環境動蕩所帶來風險的綜合反映，加上行業自身的特點，都促使市場趨向理性。
丁亞猛表示，前幾年生物科技企業在一級市場一度受到過度追捧，導緻上市前估值過高的泡沫存在。而“18A”本身“寬進嚴發”的特性使企業在經受“去僞存真”的市場考驗時更容易出現估值倒挂的情況。投資人判斷一家生物科技公司是否具有投資價值，最終還是要回到投資的本質，即這家企業是否能夠真正解決臨床未被滿足的需求，在他看來“這五年總結來說是一個從價格往價值回歸的過程。”
從這個角度看，破發幾乎是“泡沫破掉”後市場規律作用下的“必然”選擇。韓穎姣表示，新股的發行價格和交易價格是由買賣雙方不斷博弈産生的，破發其實是以市場為主導的成熟資本市場會出現的自然現象，是市場自我調節的方式。她表示“破發不是香港市場獨有的，也不是生物科技闆塊所獨有的。長期來看，公司股價還是由公司本身的業務發展所決定的。”
事實也的确如此，“18A”中未破發的與跌去九成的生物科技公司同時存在着。從結果而言，不管是對企業還是對行業，破發也并非完全是件壞事。
“市場表現偶有波動，是産業發展過程中的常态。破發不代表生物醫藥闆塊長期的趨勢，長遠來看應該會上升。”吳曉濱表示。百濟神州也經曆過困頓和冷遇——2018年登陸港股首日便破發，如今成了“18A”闆塊漲幅前三的公司。
丁亞猛表示，現階段大部分“18A”生物科技公司的年報都還是正向的，破發激勵企業逐漸摸索出了适合自身發展的道路和節奏，企業會慢慢地展現出創新的成果，證明自身的價值。
流動性不足是“18A”另一個廣受“诟病”的話題。根據Choice數據，截至2023年5月11日，在39家Biotech公司中，仍有約59%的公司日成交額不足1000萬港元，其中有11家Biotech日成交額不足100萬港元。
在韓穎姣看來，市場的流動性主要從兩方面來評估，一方面是一級市場的流動性，即新股發不發得出去；另一方面是二級市場的流動性，即公司上市以後的成交是否活躍。港交所一直是全球領先的新股融資中心，新股流動性較強，擁有來自全球各地、各種類型的投資人，而且以機構投資者為主，多隻新股同時成功發行的案例在香港并不鮮見。在二級市場上，随着上市的公司越來越多，投資者面臨豐富的選擇，而且港交所很多投資者都是國際投資者，不僅可以選擇香港市場，還可以選擇美國、歐洲或者其他市場的進行投資，所以不同上市公司獲得的流動性必然會出現分化。這并不是香港特有的現象，美國和歐洲也是如此。
港交所一直緻力提高整個市場的流動性，并陸續出台了多項舉措。韓穎姣舉例稱，比如互聯互通機制的升級擴容，2022年7月，交易所買賣基金（ETF）首次獲納入滬深港通；今年3月，香港交易所首次将國際公司納入港股通。與此同時，今年年中計劃推出港股人民币交易櫃台，在提升流動性的同時，助力人民币國際化。“這些令人鼓舞的新進展将進一步提升我們作為中國與全球市場的超級聯系人的角色。”
她同時表示，一家上市公司能否得到投資人充分的關注和認可，核心還要看上市公司本身，所以上市公司要回歸價值，夯實業務發展，全面且規範地做好信息披露和與投資者溝通的工作。
梁恒則強調應該用發展的眼光去看待流動性。他列舉了一組來自百濟神州的數據，從日均成交額上來看，百濟神州完成了從不足百萬到過億港元交易額的躍升。事實上，百濟神州在港交所上市的五年中，港股流動性提升了約25倍。
五年的時間，“18A”和中國創新藥一起經曆了從最初的探索到繁榮火熱，再到刺破泡沫後的震蕩調整。如今，大家不禁思考：前一個輪回是否已經終結？生物醫藥将走向怎樣的新周期？“18A”是否為此做好了準備？
特别是從2021年下半年開始，市場進入了所謂的資本“寒冬”，這讓缺乏自身造血能力、高度依賴資本支持的Biotech們開始正視如何活下去的問題。
有觀察認為，自由化的資本市場将是大浪淘沙中的試金石，推動了中國創新藥行業的格局重構，創新藥企會逐漸呈現出分化狀态并引導行業走向“出清”。擁有差異化核心競争力的創新藥企能夠吸引到更多的資金支持，加速自身研發，并憑借技術的疊代走上良性的發展循環。而那些僅靠“講故事”，缺乏核心競争力的創新藥企則将被淘汰出局。
此消彼長中，重構是否已近尾聲？生物醫藥的新周期是否已經開始？根據媒體報道，2022年10月至2023年1月期間，恒生生物科技指數最高累計漲幅達到近72%，港股醫藥相關ETF也均呈現出持續上漲趨勢。
苗頭似乎已經顯露，但答案卻并不明晰。與行業一起，中國創新藥的投資者們，經過市場的洗禮後也逐漸成熟。吳曉濱表示，現階段投資機構對Biotech的分析和行業的調研比過去更透徹，投資策略也更加全面。
行業普遍看好中國創新藥在價值回歸後的長期發展趨勢，但回調是否已經開始仍難預料，特别是對于國際化、市場化程度更高的“18A”而言。
一方面，港交所“18A”仍是Biotech上市的最佳選擇之一，截至2023年5月依據18A上市規則準備在港交所上市的生物科技企業達到8家，與2022年全年上市公司數量持平；另一方面，5月剛剛完成IPO的綠竹生物上市兩個交易日股價即宣告“腰斬”，市場殘酷不減。
随着國内生物科技創新的不斷深化，現今的創新藥環境與五年前已經大不相同，擺在“18A”面前的新問題是，舊時的政策能否跟得上行業的高速發展，規則是否應該與時俱進。在采訪中，有藥企希望“18A”能進一步降低對創新藥企的發行門檻，賦予更多的市場自由度。
對此，韓穎姣表示，“18A”核心的、基本的規則在制定之初就“已經做了充分調研、征求了多方意見、做了相當長期的考慮”，相信可以匹配創新藥發展的特點，同時港交所會一直聆聽市場的聲音，根據市場的共識“與時俱進地優化”上市規則。
除此之外，在未來18A也需要合力。
再鼎醫藥創始人、董事長兼首席執行官杜瑩表示，18A的曆史隻有短短5年，而生物醫藥行業向來就是一個長坡厚雪的賽道。從納斯達克的曆史上看，自1990年以來，超過600家Biotech企業在納斯達克IPO，但同期IPO公司中成長為BioPharma的僅十幾家，生物科技行業中企業的成長崛起，和一款創新藥從實驗室走向臨床一樣，都是一個需要重重闖關的過程。生物醫藥行業受産業政策、技術進步、滲透率增加及支付條件改善等多個主要驅動因素推動，隻有合力驅動，才能讓更多的生物科技公司走向世界。
文章來源：E藥經理人
