文章來源：海豚投研
作者：海豚君
北京時間2月23日晚美股盤前，瑞幸（LKNCY.OO）公布其2023年四季度業績。
四季度的爛業績終于落地了，收入71億基本符合預期，但最終的淨利潤隻有3億，比市場預期的4億左右要低。
（1）淡季（需求少，成本還高）+9.9價格戰+過快開店（四季度開店數量進一步加速），三重因素使得自營門店經營層面的利潤率隻有13.5%，遠低于正常時期的25%左右。
（2）而瑞幸對加盟商的連番加倍的“愛心補貼”也使得加盟端收入比應該獲得的要低，海豚君從公司确認到财報中的指标（原材料收入），與自營門店的原材料成本差額，對照正常季度的毛利率水平來測算，四季度瑞幸給加盟商補貼有3-4億（非真實值，僅做參考）。
短期視角，四季度就是一次相對極端情況下的壓力測試，後面需要盯着的就是公司對一季度的指引，代表壓力測試是否還有新一輪。
不過财報外經營層面的信息已經有透露曙光迹象：從調研信息來看，1月以來瑞幸和庫迪雙方的價格戰已經有一些松動，單杯均價有一定提升，但杯量仍然在環比下滑。這裡面到底有多少是補貼減少的因素，有多少是寒假、春節返鄉的季節性影響，仍然需要管理層在電話會上給出更多的信息。
中長期視角，結合用戶數來看，單門店的月交易用戶數仍然保持高增長，說明至少從用戶滲透上仍然有空間。遠期來看，這部分用戶的咖啡習慣培養則是後續開店大幅放緩後主要的增長驅動來源。
本次财報的核心要點如下：
1.門店繼續加速開：門店數是最直觀表現瑞幸增長狀态的數據，也是市場過去兩年多來比較關心的指标。四季度末門店總數達到了1.62萬家，環比上季度淨增加2975家，自營和加盟的拓店都還在加速。
2. 單店量價雙降：四季度單店模型中的日均單量和杯單價（ASP）預期内環比雙雙走低。
（1）9.9元力度維持以及高ASP的納瑞冰、醬香茅台銷量下滑，引起ASP下降，這個基本在預期之内。
（2）杯量則因為淡季和影響用戶的購買欲望，加大影響杯量，我們結合調研數據，測算下來杯量環比下降13%，略微優于現飲同行（-20%～-15%）。
3. 同店增長繼續放緩：四季度同店合計收入增速放緩至13.5%，在老店數量增幅28.5%明顯更高的情況下，我們測算下來平均單個老店（經營1年以上）的收入下滑由上季度的6%擴大至12%（該數偏保守，若考慮關店影響，實際單店下滑程度略有減輕）。
對于單店同店增速所反映出的經營狀況，我們上季度财報已經着重讨論。但換句話說，四季度瑞幸在淡季和競争的高壓下，還頭鐵加速開店，因此單店下滑擴大也就在所難免了。
4. 新用戶咖啡習慣：影響單店同店下滑有多重原因，是否意味着天花闆要到了呢？海豚君認為并不盡然，而是在當期，用戶的咖啡習慣的培養速度比不上開店的速度。
将用戶數和人均杯量結合起來看，四季度交易用戶達到6244萬人，主要還是新開店對用戶增長的拉動更大。平均單店的付費用戶數也在以38%的高速同比增加，說明瑞幸甚至是咖啡用戶還在穩步滲透。
也就是市場遠期空間還很大，但人均月購買咖啡杯數從二季度開始就在同比下滑了，說明新拓市場的用戶，飲用咖啡的頻次和老客戶相比差距較大。
不過咖啡具有輕微成瘾性，從長期來看慢慢對新用戶提高頻次并不是多大問題。四季度人均月購買杯數同比下滑程度環比略微減輕，是一個好迹象，可以繼續觀察下。
5.盈利的一次壓力測試：四季度公司整體隻實現了2.13億的經營利潤，利潤率低至3%，一朝回到兩年解放前。但也因為情況特别，不利因素疊滿，因此也可以稱得上公司盈利能力的一次壓力測試。
量價雙降導緻自營收入承壓，但冬季熱飲反而成本上升，兩頭擠壓自營門店的利潤率至13.5%，明顯低于正常年份的25%。此外，為了減少加盟店的壓力，瑞幸給加盟商的加大補貼也影響了加盟收入中的原材料銷售收入。
因此整體上，主要影響的就是毛利率端，經營費用增速基本随着收入變動，至少說明公司的基本運營效率仍然在線，短期費用的變動對利潤率的侵蝕并不高。
海豚君整體觀點：
四季度以來，明面上的杯量下滑、客單價走低，背後反映的是競争和市場天花闆的問題。年初海豚君通過《站不穩的庫迪，卷不死的瑞幸》，詳細讨論了瑞幸與庫迪之間的競争演變、季節性因素對未來1-2個季度業績的影響，同時從加盟商投資回本周期的角度，對中期内的門店規模天花闆做了個粗略估算（長期的情況，則在國内用戶提高咖啡飲用滲透的情況下，有望進一步突破規模）。
短期來看，四季度利潤承壓的三個主要原因——淡季+價格戰（含補貼）+加速開店：
（1）在走過四季度之後，價格戰最先邊際緩解，瑞庫雙方的9.9元活動力度已經收窄；
（2）其次淡季影響也會因為氣溫回暖自然消減，如果碰到下一款醬香爆品還可以加速恢複。
（3）雖然開店速度在四季度上還未看到減速，但根據我們粗拍的中期天花闆2.3萬家，截至目前已經超1.6萬家門店的瑞幸，短中期内開店放緩闆上釘釘，有助于存量門店的單店模型優化，繼而改善盈利。
遠期上，瑞幸單店咖啡用戶的高速滲透還是會給到我們一些更樂觀的想象力，隻是培養周期的長短而已。
我們單單通過四季度業績，還不能看到明确轉好的迹象。但正如我們之前的判斷，從經營層面上的邊際變化來看，海豚君認為瑞幸的最灰暗的時刻已經過去，考慮粉單流動性折價（80%）後，80億美元仍然是一個不算太激進的估值預期。
經過這一輪惡戰，瑞幸證明了自己還是有一些品牌壁壘和應對競争的能力。盡管可能下季度業績仍然有承壓風險，但市場對瑞幸的估值信心可能會先一步恢複。
以下是詳細分析
一、兵來将擋，閉眼加速開店
在上季度看到單店同店有分流影響，以及淡季弱需求、競争加劇的緊迫形勢下，海豚君本以為瑞幸四季度可能會稍作喘息，放緩開店的節奏，畢竟上季度末距離全年開店目标隻剩不到2000家。
但實際上，四季度淨新增開帶店2975家，比上季度的2437家又多了500多家，頭鐵式加速。這也貼合管理層提出的戰略：當下盡快占住市場才是關鍵。
新增的近3000家門店上，1821家為自營門店，1154家為加盟門店，相比上季度，加盟商的支持明顯增加。
那麼今年的開店節奏還會繼續這麼快嗎？
海豚君從加盟商投資回本周期的角度，認為在全面擊退庫迪的情況下，短中期内的門店規模達到2.3萬億就差不多到平台期了（《站不穩的庫迪，卷不死的瑞幸》），後續的拓展還得靠用戶對咖啡飲用習慣和依賴性的提高。
上述兩點可以分别從「單店增速情況」、「月均付費用戶數」兩個指标大緻看出：
（1）從同店增速來看，同店整體收入增速明顯放緩至13.5%，而單店的同店增速四季度則同比下滑11.7%，下滑速度進一步擴大。雖然這個指标沒有考慮到老門店關店的情況，但加速開店周期關店數應該較少，反而是從趨勢上看，顯然短期開店過快導緻分流加重，單店經濟模型受到了影響。
一般在這種情況下，公司有意願去放緩開店或邊開邊關，從而優化整體存量門店的經濟效益。
（3）四季度月均付費用戶環比淨增396萬，達到6244萬人，同比增速154%，基本上是由新增門店拉動。但如果看平均單店的交易用戶數，四季度增速雖然有環比下滑，但仍然有38%的高增速，說明單純從瑞幸咖啡用戶的滲透以及後續更深度的消費習慣培養來看，遠期還有空間。
二、收入高增：占位市場為先
四季度瑞幸總營收71億元，同比增長91%，2022年四季度還有疫情高發帶來的低基數紅利。但核心還是靠快速開店占領新市場、新用戶帶來的增量。
細分來看，因為擴店更猛，來自加盟門店的收入增速更高（+109%），自營門店收入增速86%。為了更好的執行快速占位的戰略，瑞幸除了從5月份開始實施自有門店快速聯營瑞幸的新合作模式之後，在加盟商審核資格和投入門檻上，也做了調低，以方便更多的加盟商快速參與進來。
但由于9.9元的價格戰，意味着：
（1）一方面拉低了門店的杯單價，在用戶消費習慣培養到一定程度之前，消費頻次（杯數）提升有限，進而影響自營門店的直接銷售收入、加盟門店潛在的利潤分成減少；
（2）另一方面則因為額外需要給加盟商進行補貼，導緻瑞幸的原材料銷售收入也由此減少确認。
一般而言，如果瑞幸賣給加盟商的原材料單價不變，耗損率也保持不變，那麼原材料銷售收入應該與加盟門店的營業額同步變化。
但四季度兩者變化方向相反，在所有加盟門店的營業額環比高于三季度時，瑞幸賣給加盟商的原材料收入環比卻在走低。
因此海豚君按照正常情況下30%的原材料銷售毛利率來嘗試還原，原本應該有15.8億的原材料銷售收入，但實際隻有11.93億，其中差額3.8億基本上就等同于瑞幸給加盟商的補貼優惠規模。
三、三刀狂削利潤
四季度瑞幸利潤端的承壓超出了市場預期，經營利潤率環比走低了10pct，而這10pct基本上就是由毛利率下降帶來。淡季+低價+補貼，四季度可以說是“難上加難”模式。
（1）自營門店收入：低收入、高成本兩頭擠壓。應對競争的9.9元低價策略以及高單價的納瑞冰季節性銷量下滑、醬香茅台熱度減退，使得單品ASP走低，同時由于占大頭的材料成本剛性（甚至在冬天的熱飲中單杯成本更高），自然會壓縮單品毛利率。
另外淡季影響整體銷量需求，造成門店層面的其他固定成本，以及公司總部的一些成本費用，也無法被增量收入覆蓋。
（2）加盟業務收入：開店越多，越多的補貼沖減到原材料收入中。
上述因素就導緻整體四季度整體毛利率隻有26%，相比上季度下滑了10pct。
由于瑞幸基本把控所有門店的終端定價權，因此低價策略的影響不僅體現在自營門店，也體現在加盟門店上。隻是加盟門店不僅有瑞幸的補貼，而且銷量也相對低一些，因此材料成本率的變化影響也會略小。
根據海豚君測算，四季度直營門店毛利率58.5%，環比下滑8pct，加盟門店毛利率25.8%，環比下滑1pct。
費用端除了營銷推廣這個季度有點略高外，其他費用基本随收入變動而變動，本質上就是開店擴張帶來的費用以及總部費用，整體優化不多。
自營門店收入占比達到75%，因此單店盈利能力與公司整體盈利能力變動幅度基本一緻，均環比走弱10個點。
總體而言，四季度3%的經營利潤率可以說是一種相對極端情況下的壓力測試，因此必然的情況是，後續會随着價格戰松動、用戶消費頻次提升（短期看爆款、天氣轉暖，長期看用戶咖啡飲用習慣培養）而不斷恢複盈利能力。
因此這也是我們一再在《站不穩的庫迪，卷不死的瑞幸》中強調，雖然市場很關注瑞幸短期的利潤指标，但從競争對抗的視角，當下是關注規模（開店、營業額/收入）、關注用戶消費粘性（人均購買杯量）甚于利潤的時期。當四季度、一季度的爛業績被市場定價時，反而是一個過分悲觀下的預期差機會。
