文章來源：海豚投研
作者：海豚君
北京時間2月28日美股盤前，唯品會發榜了2023年第四季度财報，概括來看本次業績全面的好于預期，GMV、營收、利潤等關鍵指标都有不錯的表現，詳細要點如下：
1、客單價提升助力GMV強勁增長：唯品會GMV增長相當亮眼，達664億元，同比增速達22%，遠超市場預期的620億和14%左右的增速。也遠高于國内線上零售大盤在四季度7.3%的增長。一方面，去年四季度服飾和化妝品等唯品會的優勢品類基數較低；另一方面，今年春節期間部分地區的寒潮促進了冬衣銷售也是利好因素。
價量拆分來看，四季度公司的訂單量增長了7%，而客單價為283元，相比去年則整整提升了14%。由此可見，本季主要是價的提升促進了GMV的增長。高客單價的羽絨服等冬衣天寒暢銷是已提及的原因。另外，從整體活躍用戶僅增長2%，而SVIP增長13%也可看出，高消費力的忠誠用戶占比提升也可能是原因之一，
2、營收、毛利增長同樣不錯：營收角度，本季為347億元，同比增長了9%，雖然和GMV的增速有較大的gap，但仍是高于預期5%。至于導緻gap的原因，主要是因為退貨率較高（30%以上，部分和SVIP更好的退換貨政策有關）。不過相對的，因為客單價的走高，本季公司的毛利潤82億，同比增長19%，和GMV增速就沒多大gap了。毛利率為23.7%，同比提升了2pct，表現不俗。
3、經營費率同樣下滑，共同促進利潤提升：不僅是毛利率有不小的提升，費用層面，除了因去年同期存有下單但無法發貨的情況，導緻履約費用率相比去年同期增長了約0.5pct，是本季唯一明顯增長的費用外。營銷費用率則同比大幅下降了20%到2.4%，實際支出8.4億明顯低于市場預期的11億。而研發費用率，同樣在營收的規模效應下同比減少了0.7pct，同樣有明顯下滑。
結合來看，毛利端貢獻了2pct的利潤率提升，實際毛利潤比預期高出5億，而營銷和研發費用率合計也減少了 1.2pct，最終經營利潤率同比提升2.7pct，實際經營利潤36.7億，大幅高出預期9億。可見控費和毛利改善對利潤的提升做出了同等舉足輕重的貢獻。
4、展望24年一季度，公司指引營收在275~289億之間，同比增長在0%~5%之間，市場預期的285億在指引區間内。算是緩慢但穩健的增長。
此外，在股東回報上，四季度内公司回購了$340萬的股份，在股價已不明顯低估的情況下，回購力度并不算大。但同時，公司首次宣布了每ADR$0.43的股息，相當于2.3%的股息率（基于盤前價）。總體上，雖不如先前一年豪擲10億美金的回購力度，但在業績和股價已大幅改善後，還算可以接受的股東回報。
海豚投研觀點：
雖然年前寒潮有利冬衣銷售是已知的利好，但本季唯品會實際交付的業績仍舊是紮實的全面超出了預期，特别是在增長明顯修複的情況下，費用并未擴張反而是繼續收縮的（占收入比重的角度），促使利潤大幅提升。這一點在嚴重内卷的電商行業内可謂難能可見，值得贊許的表現。也體現了公司“小而美”和“悶聲發财”的特點。
從估值的角度，今年唯品會共實現了82億的淨利潤，2024年實現90~100左右的淨利潤是一個可以期待并完成的目标，那麼盤前的價格對應24年的PE在7x~8x之間，再考慮到賬上$36億多的淨現金，唯品會是一個能提供不錯的估值性價比和股東回報的标的。
不過相比先前和電商同行，7x~8x的PE也不能算是特别明顯的低估了，後續是否能繼續提供可觀的回購或股息也會是市場關注的重點（本季度并非特别的慷慨）。
以下為财報詳細情況
一、高客單價驅動GMV雙位數增長
本季度唯品會GMV增長相當亮眼，達664億元，同比增速達22%，遠超市場預期的620億和14%左右的增速。同時也遠高于國内線上零售大盤在四季度7.3%的增長。海豚投研認為，一方面去年四季度期的特殊情況下，服飾和化妝品等唯品會優勢品類基數較低，另一方面今年春節期間部分地區的寒潮也促進了冬衣的銷售。
價量拆分來看，四季度公司的訂單量增長了7%，雖同樣略好于預期，但絕對增速并沒那麼驚人，由此也可看出本季GMV的高速增速是主要由客單價提高驅動的。
具體來看，本季度客單價為283元，相比去年整整提升了14%。海豚投研認為，天寒導緻羽絨服等高客單價冬衣銷售較好可能是主要原因之一 。
而在用戶數據上，四季度唯品會的季度活躍用戶卻僅同比增長了2.1%，淨增約100萬，是本季财報中唯一不及預期的主要指标。不過SVIP用戶則是增長了13%，結合客單價大增，我們可以合理猜測本季是高頻次和高消費力的核心用戶驅動了唯品會本季度強勁的增長。
二、營收、毛利同樣強于預期
由于SVIP用戶更好的退換服務，和因此而來更高的退貨率（據公司指引30%以上），本季實際總營收為347億元，同比增長了9%，導緻和 GMV 20%以上的增速産生了不小的gap。不過實際營收也仍是高出預期5%。
細分來看，自營的商品銷售收入增長了8%，而廣告等服務性收入增速則達21%，仍保持着想當不俗的增長。
毛利上，本季公司實現毛利潤82億，同比增長了19%，而毛利率為23.7%，同比提升了2pct，有不俗的提升。結合上文，海豚投研認為明顯提高的客單價、比重提升的廣告收入、以前可能的折扣率減少等共同促進了毛利的走高。
三、經營費率繼續下降，對利潤同樣貢獻不小
費用角度，由于本季實際交付的訂單量更多（去年同期存在用戶下單，但無法發貨的情況），唯品會的履約費用率相比去年同期增長了約0.5pct到7.3%，是本季唯一費用率同比增加的。
至于營銷費用率則同比大幅下降了20%到2.4%，實際支出8.4億明顯低于市場預期的11億。而研發費用率同樣在營收的規模效應下同比減少了0.7pct，同樣有明顯下滑。
管理費用率相對穩定在1.4%，比去年同期略微提高了0.1pct，在利潤明顯提升的情況下也屬合理。
總的來看，本季毛利率同比提升約2pct，實際毛利潤比預期高出5億，而營銷和研發費用率合計也減少了 1.2pct。盡管履約費用略有提高，最終的經營利潤率仍是提高了2.7pct，實現經營利潤36.7億，高出預期約9億。由此可見毛利的改善和費用的減少都對利潤提升做出了不小的貢獻。
而算上利息和投資等非經營性收入，并剔除稅費後，公司本季的淨利潤為30億。
