文章來源：海豚投研
作者：海豚君
3月6日晚美股盤前，京東（JD.US）公布了2023年四季度财報，概括來看在較低的預期下，實際答卷是小超預期的，但更大的看點在于股東回報，詳細要點如下：
1. 營收低預期下的小beat，通電商品是首要功臣：本季自營零售業務收入2654億元，同比增長3.7%，低個位數的絕對增長雖難言強勁，但還是強于公司指引和市場預期1%+的增速。細分來看，主要是通電商品收入同比增長達6%，明顯好于預期。海豚投研認為百億補貼等上線後，JD在優勢通電産品上較同行的價差有一定的縮窄，可能奪回了一市場份額。
2.發力3P商家生态，并沒利好業績：不過另一方面，京東本季的廣告&傭金收入和物流服務收入增長卻雙雙不及預期，也是一大意外。我們認為，京東雖在發力3P生态，但減免商家傭金和服務費以吸引賣家，和降低免郵門檻，允許商家自由選擇物流商可能是主要誘因。
3. 利潤看似miss，實際繼續提升：本季京東整體經營利潤20.3億，看似低于預期的53.7億，不過主要系本季有52億的商譽和資産減值，剔除這部分營銷實際利潤還是在改善的。
分闆塊來看，商城業務實現經營利潤69.4億，相比去年的78.6億有所下跌，反映了補貼措施确實影響了公司的盈利。但比預期的67億還是略好一點。
京東物流闆塊，雖然增長持續放緩，但經營利潤卻大幅提升了近50%到13.3億，可能有裁員降薪的利好。
至于其他業務闆塊，雖然營收萎縮，本季虧損反而擴大到了8億，應當也是大促期間投入力度較大所緻，京東不遺餘力搶增長的信念還是清晰可見的。
4. 成本和費用上，本季實現毛利潤435億，增長近5%，毛利率略微提升0.1pct，算是符合預期，無驚無喜。
費用上，本季的營銷支出為131億，同比增加了11億，近9%的增長，可見拉新、補貼的力度确實有所增加。不過，管理費用也相當幅度的同比減少了約12億，其他股權激勵部分減少了7.3億，一方面在公司的低谷，減少績效似乎也無可厚非，同時也完全對沖了營銷投入增長的影響。研發和物流費用則近乎同比持平，也是體現了效率的改善（特别是物流部分）。
海豚投研觀點：
整體上，從業績的角度看，在較低的預期和指引下，京東本次的财報無論從營收還是利潤的角度（剔除減值）來看，都還算是小超了預期。但從絕對角度，低個位數的營收增長，和同比下滑的商城利潤，顯然也不能算是優異的業績，至多隻是個觸底反彈。
換言之，本次業績有一點的驚喜，但并不大。而從展望的角度，京東和春晚獨家合作，意圖收購海外零售商Currys，一方面體現了公司不甘失去增長的決心，但另一方面也意味着費用的增長和利潤的拖累。所以絕對意義上的業績拐點可能并未正式到來。
另一方面，公司本次宣布了$0.76/ADS的股息，對應3.2%的股息率，比外資大行預測的還高些。在業績低谷能給投資者提供直接的現金回報顯然是值得歡迎。此外，公司也宣布了截至27年30億美元的回購額度。不過，京東在2023全年僅回購了3.6億，若按4Q的run rate則是8億。按8億回購+12億股息約5.9%的回報率，算是不錯的回報，但也談不上非常慷慨，需要公司果真執行可觀的回購，才能真正促使市場給京東估值的重估。
本季度财報詳細解讀
一、營收低預期下的小beat，拐點是否到來？
1、先看占比最大的自營零售業務，本季實現收入2654億元，同比增長3.7%，雖然低個位數的絕對增收難言強勁，但相比公司先前指引和市場預期的1%+的增收是要好的。
具體來看，本季通電類産品本季收入1504億元，同比增長達6%，比市場預期高了約5%，是本次财報營收端超預期的主要貢獻點。除了去年同期特殊環境下，通電品類的低基數外，海豚投研猜測百億補貼活動後，JD在優勢通電産品上的價差較同行有一定的縮窄，可能也幫助公司奪回了一定的市場份額，可以關注電話會中有無解釋。
而先前持續受1P改3P業務模式變更影響的一般商品零售收入，本季度位961億元，同比持平，和預期大緻相當。按公司的說法，本季度之後模式變動的基數期将全部走完，後續可以關注能否回歸常态。
2、平台服務收入：主要面向3P賣家的傭金和廣告業務本季收入236億元，同比反而下降了3%，低于市場預期5%。在公司大力發展3P賣家生态的情況下，廣告傭金收入反而走低有些意外。結合新聞，京東減免商家傭金和服務費以吸引賣家是可能的原因。
3.物流與其他服務：包括京東物流、達達快送、和德邦物流的物流闆塊本季度收入360億元，在并表期完全過後，增收也是大幅下降到了8%，開始趨同零售收入增速。除此之外，京東下調包郵門檻，并允許3P商家自由選擇物流公司也是誘因之一。
二、商城闆塊兩端皆不錯，物流闆塊利潤提升
彙總上述各項業務，主要因為自營零售業務的貢獻，本季京東實現總體營收同比增長了3.6%到3061億元，相比1%+增速的指引，同樣是小超預期。
細看各闆塊的表現，
1）最核心的京東商城本季度的營收同比增長了3.4%，是超預期的主要功臣，主要貢獻來自通電産品闆塊；
2）京東物流（JDL）本季度的收入為472億，增速放緩到9.7%，不及市場預期14.6%的增速。我們認為免郵門檻下降和放寬3P賣家物流供應商是主要誘因。
3）本季度公司再度把Dada并入其他業務闆塊，不再單獨披露（先前的暴雷可能是誘因）。其他業務整體實現營收67.8億，同比下降8.9%，整體上京東對其他邊緣業務還是在收縮當中。
利潤層面，京東本季整體實現經營利潤20.3億，大幅低于預期，不過主要是确認了近52億的商譽和資産減值，剔除這部分的影響，利潤還是在改善中的。
分闆塊具體來看：
1）京東商城闆塊，經營利潤為69.4億，相比去年的78.6億有所下跌，反映了補貼措施确實影響了公司的盈利。但比預期的67億還是略好一點。
2) 增長持續放緩的京東物流，經營利潤卻大幅提升了近50%到13.3億，也大超市場預期同比基本持平的9.3億。降低免郵門檻，利潤卻明顯改善有些意外，可能是裁員、降薪等舉措的效果，可以關注電話會中有無解釋。
3) 其他業務闆塊，在營收萎縮的同時，本季虧損反放大到了8億。不過從季節性上4Q大促期間虧損一般都會擴張，應當也主要是折扣、促銷的影響。
三、利潤實際并不差，增長的營銷費用被其他費用所對沖
而從成本和費用的角度來看，商城和物流闆塊利潤超預期的來源是什麼？
1、首先毛利層面，本季實現毛利潤435億同比增長4.8%，略微高于營收增速，毛利率有輕微改善，但幅度不大，和市場預期也基本相同。
2、而費用層面，首先看本季的營銷支出為131億，同比來看增加了11億，近9%的同比增長，可見推廣、補貼的力度确實是有增加的。其他費用中，研發基本平穩，但管理費用同減少了約12億，明顯下降，其中股權激勵支出就減少了7.3億。在公司周期低谷，降低績效似乎也是情理之中。
但是，而履約費用也是僅小幅增長了2.3%，低于物流收入9.7%和整體營收3.6%的增速，可見物流的效率确實有所改善，具體原因可期待電話會中有無解釋。
最終，僅考慮履約、營銷、研發、管理四費的情況下，公司的經營利潤是64億，比去年同期的47億還是有比較可觀的增長的。
