文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
網易二季度表現不太好，其中核心業務遊戲不及市場預期。但二季度公司遇到的問題幾乎是明牌，管理層在會後的交流上，實際也沒有新增太多負面。但開盤後，跌幅卻繼續擴大至10%+，那麼資金在恐慌什麼？海豚君結合一些機構和公司的交流信息，以及市場最關心的問題、網易調整近況，來和大家聊一聊。
具體來看：
1. 各細項收入均不及預期：二季度網易遊戲、有道、雲音樂收入都很一般，與市場一緻預期相比存在不同程度miss。因為網易業績和估值主要靠遊戲，因此海豚君下文也會重點分析遊戲情況。
2. 下半年還有更多的壓力：展望三四季度，我們預計網易的收入增長壓力還将更大，當然集中在遊戲上。從遞延收入變動也能看出一些，二季度遞延收入環比降幅比往年的季節性降幅更大：
1）一方面去年下半年因為《逆水寒》以及表現強勢的《蛋仔》，基數非常高。除非有同樣出衆的新遊戲，否則今年本身要保持增長就挺不容易。而《射雕》的潰敗（調整後的新版本還未出）、《燕雲》的不确定延期，就算有一個表現不錯的《永劫無間手遊》，但目前也隻是預期内，且MMO和MOBA的流水節奏不一緻，因此也很難在1-2個季度之内，就像去年的《逆水寒》一樣帶來短期業績高光。
2）而另一方面，《蛋仔》因為輿論影響，4月推出了升級版的未成年保護措施（人臉識别次數增多+每日氪金設限），流水受影響。此外，《夢幻西遊》事件二季度4月發酵5月開始産生影響，等于隻反映了兩個月的流水影響，因此對三季度的拖累可能會更明顯。
3）不過好的是，上述問題都有在緩解：
a. 管理層提及三季度末《夢幻》對流水的影響逐月減輕，目前調整已經結束，意味着四季度的下滑影響會環比三季度放緩。
b. 而二季度降溫的《逆水寒》，在6月底發布一周年資料片之後，7月流水已經環比反彈（但同比去年的狂熱流水，肯定還是要下滑的），海豚君預計後面會在當前的流水水平保持持續穩定）。
c. 三季度還有暴雪回歸給端遊帶來的增量收入，不過三季度主要是《魔獸》貢獻1個月流水（用戶數據還不錯），四季度随着《爐石傳說》等将陸續回歸，修複和拉動作用也會更明顯一些。
3. 投入逆勢擴張，是否因為産品荒？：在盤前快評中，海豚君就特别提及了對網易似乎有逆勢人員擴張的迹象，具體表現為SBC費用同比擴張，尤其是研發團隊。
相比于當期的收入表現（海豚君已經有所預期且第三方流水也提前說明了問題），海豚君會更關注财報體現出來的支出增長情況。因為這意味着對短期利潤率的削弱，尤其是收入也承壓的第三季度。
績後管理層的解釋，包括年度激勵發放（尤其是《逆水寒》相關人員的激勵增量）、《逆水寒》周年慶資料片内容的研發增量工作等。但同時也提及公司内部正在積極鼓勵立項，結合這一波産品周期接近尾聲（《燕雲》主動延期，移動端不會太晚于PC端，其他今年剩下的主要是漫威IP兩款遊戲），海豚君猜測網易要開始進入每2~3年一次的新投入周期。
4. 嚴于市值管理，短期回購有望加大：網易不缺現金（截至2Q，賬上淨現金1161億人民币，環比增加近30億），也不缺回購所需的美元。但對于股東回報，網易除了穩定分紅外，回購主要是基于市值變化，即在股價承壓時加大回購，在股價強勢期減少回購。
二季度網易回購了300萬股ADS，較一季度幾乎翻倍。總耗用資金2.9億美金，平均97美元/ADS。在當下偏低市值，公司有望繼續加大回購力度。
同時，二季度宣布派息0.435美元/每ADS，分紅比例26%（對比non-gaap淨利潤），環比穩定。但一般而言，網易會在四季度發布特殊紅利，從而拉高全年的分紅水平。
總的來說，往年網易管理層一般将分紅回購放在一起看股東回購，去年股價強勢，回購低，分紅拉高補上，那麼今年股價承壓，預計回購會顯著增加，整體分紅回購加起來預計會至少高于去年（171億），如果以180億來算，截至周四收盤530億市值對應回報率大約5%。
5. 業績指标一覽
海豚君觀點
二季度業績确實令人失望，上季度點評中海豚君已經打了預防針，但市場似乎預期未調整到位，尤其是對于短期博弈财報的資金來說，落差較大。
但開盤後跌幅迅速擴大，海豚君認為，背後原因與騰訊音樂、快手、B站還是存在不同。前三家更多的是跌指引調整，但網易的管理層在會後的交流上，總體上并沒有給太多增量的負面指引，反而強調了：
1）夢幻流水調整結束開始穩定；2）對永劫用戶數據表現滿意；3）《逆水寒》資料片發布後流水反彈；以及；4）短期會加大回購等信息。至少從海豚君看來，這些信息其實緩解了我們的部分擔憂。
那麼為什麼資金會有這麼大的恐慌？
（1）首先市場對二季度的業績預期是稍微有些高的，二季度網易頭部幾個遊戲環比一季度的高流水，都出現了邊際放緩的問題（逆水寒月流水下降了3-5億、蛋仔有未成年保護調整、夢幻端遊輿論事件發生時周環比下滑20%等），但市場對二季度的收入預期僅做了不足10億的環比下滑，顯然沒有預期到位。
（2）此外，存在一些說法，資金跑路是擔憂下半年高壓力。但下半年的壓力并非新增信息，遊戲流水有第三方數據平台高頻披露，無論是《永劫》表現不及《逆水寒》，還是《蛋仔》的流水放緩都基本是公開信息，因此下半年尤其是高基數的三季度增長有壓力應該早有預期。
海豚君認為，在現在這個估值上（隐含）還能暴跌10%+，更像是短期資金博弈“二季度業績超預期”失敗，在其他中概指引雷聲陣陣下對宏觀壓力的擔憂迅速升級，從而紮堆跑路下導緻的過度反應。
回歸理性，海豚君如何看待當下的網易？
首先，我們認為當期财報并非沒有問題，從增量信息上來看，主要是擔憂：産品儲備走過巅峰，進入研發投入周期後，對短期利潤率的潛在削弱。
其次，三季度的收入壓力在我們預期内，而管理層對頭部遊戲的一些近況描述對沖了一些宏觀可能帶來的更多削弱，因此對于當晚的暴跌我們認為仍然有些誇張（對業績預期向下調整後，我們預計當下530億美金的市值對應25年稅後經營利潤不足13x，剔除淨現金152億，對應10x））。
但我們必須承認，當下網易需要經曆一段業績低迷期和估值承壓期。在此期間，海豚君寄希望于公司加速運轉“鈔能力”增加回購力度，在長期資金匮乏、充斥短期投機資金的當下，像騰訊一樣做自己的多頭，度過難熬的三季度，等待降息後的估值統一恢複。而中長期上，我們對網易的研發和産品有信心，具備匹配15x-20x估值水平的硬實力。
以下為本次财報詳細解讀
一、承壓提前？收入全線低于預期
二季度網易實現總營收255億，同比增長6%，除了端遊，手遊、雲音樂、有道等收入統miss。
實際上，二季度公司遇到的問題幾乎是明牌，但市場大多仍然按照線性推演的去預期，因此才造成了較大預期差：
1）遊戲提前歇菜，永劫能救命嗎?二季度遊戲及增值相關收入整體實現192.7億，同比增長11.8%，低于市場預期。細分來看，除了端遊，手遊、CC直播都miss了。
從遞延收入來看，二季度同比增長5.2%，環比下滑8%，粗略計算當期流水180億，環比更是下滑了18%。環比下降的幅度超過往年同期，凸顯了二季度出現的一系列問題，進而引發了市場擔憂。
a. 手遊：二季度實現147億，同比16%，市場預期19.6%，基本是按照一季度的增速線性遞推。
一季度《蛋仔派對》表現創下曆史新高，而二季度卻因為未成年玩家的問題，升級了人臉識别系統、推出每日氪金上限等規則。同樣的，一季度流水峰值的《逆水寒》，二季度環比一季度熱度走低（月流水下降3-5億），而年度資料片6月30日才推出，對當期二季度是沒有拉動的。
因此市場僅預期二季度環比一季度下滑13億，顯然有點樂觀了。
b. 端遊：二季度45.5億，同比持平，實際超預期。
當期因《夢幻西遊》藏寶閣規則變更等問題，輿論影響較大，4月輿論發酵後，周流水環比下滑20%。不過公司對此也比較重視，迅速進行調整。再加上其他端遊的填補，實際上影響确實相對有限。
值得一提的是，二季度實際隻體現了2個月的影響，三季度可能略微要更明顯一些。不過管理層透露當下《夢幻西遊》已經調整結束，流水趨向穩定不再下滑，但确實不能與去年的峰值相比。
《夢幻西遊》是網易一年不到200億的端遊收入中，占比可能在40%左右的王牌遊戲。而由于端遊沒有渠道分成，利潤率也更高，對于夢幻西遊這種已經運營20年的遊戲來說，利潤率則尤其高。如果按照80億收入，80%經營利潤率也就是64億經營利潤來看，《夢幻西遊》對集團整體的利潤貢獻接近20%。
因此如果這一塊收入不能穩下來，那麼對業績的中長期影響确實挺大。而管理層對《夢幻西遊》近況的描述，算是讓海豚君吃下了一顆定心丸。
三季度随着暴雪的回歸，《魔獸世界》8月1日已經上線，目前用戶數據超預期，其中近40%為新用戶，足以可見頂級優質遊戲在任何時候都不缺吸引力。接下來《爐石傳說》預計9月底上線，對四季度的端遊收入能夠帶來一定支撐。
不過網易運營暴雪遊戲利潤率不如自研遊戲，主要是暴雪分成較高，因此利潤增量拉動可能有限。
總的來說，二季度遊戲已經開始顯現壓力，但行業更差同比負增長，因此當期網易的市場份額應該保持穩定。
展望下半年，由于暑期行業供給陡增，而網易主打的手遊産品僅《永劫無間手遊》，《漫威終極逆轉》雖然有IP，但結合曆史産品，不确定性較高。
端遊中《七日世界》上線後表現不錯，但要帶來顯著增量還得靠後面研發的手遊版本。而《燕雲十六聲》端遊雖然确定年内上線，但大概率要到四季度的了，短期估計貢獻業有限。因此下半年網易的市場份額可能會随之滑落。
2）小弟雲音樂，緊跟大哥步伐
作為騰訊音樂的小弟，近一年來雲音樂的變化邏輯和大哥差不多——會員訂閱強勢，直播整改調整，版權内容成本優化，毛利率提升。
二季度訂閱收入同比增長27%，環比加速。不過相比于大哥騰訊音樂，雲音樂因為競争優勢偏弱，因此會員增長主要依賴的是走量，而非提價。
3）廣告帶動有道減虧提速
二季度有道的收入增幅還是靠廣告，同比增速仍然在高位68%。學習課程收入同比主要是因為高基數，導緻下滑擴大。但智能硬件還是沒太大好轉，同比下滑25%。
不過市場預期也比較保守，因此最終還是超預期了，而由于高毛利率廣告收入占比提高，整體進一步減虧。市場期待全年可以實現Non-GAAP經營利潤扭虧為盈。
4）網易嚴選旺季不旺
二季度表現雖然身處在電商旺季，但以嚴選為主的其他創新業務同比去年幾乎零增長。今年的電商内卷加劇，低價競争是主基調，但嚴選偏偏并不具備價格優勢，因此敗下陣來也不奇怪。
二、SBC大增，新投入周期信号？
二季度Non-IFRS歸母淨利潤78億，同比下滑13%，主要是由于彙兌損益波動帶來。剔除非業務經營影響，隻看核心Non-IFRS經營利潤的話，同比增長18%，環比是加速的。
不過，二季度一個比較大的變化是，一般穩定的員工股權激勵（占收入比重3%左右），這個季度提升到了4.2%。其中研發相關的SBC費用同比增長了50%，當期研發費用增速繼續提升。除了《逆水寒》的年度激勵帶來增幅外，也有可能意味着研發團隊開始擴張。
因此去除噪音，但保留同樣視為維持現有經營模式必須要支出的員工股權激勵，海豚君也會看核心經營利潤情況。
二季度核心主業的經營利潤70億，也低于市場，主要預期差來源于收入缺口以及研發多支出的費用。毛利率實際上在遊戲、雲音樂變現效率提升下，整體還是小超預期的。
渠道變革是遊戲毛利率提升的主要因素，二季度騰訊攜DNFM手遊叫闆安卓渠道，也是一個破局點。當然網易在引入官服的變革中，動作比較快，部分存量遊戲有1/3的流水來源于官服。
但除了長青遊戲外，網易絕大部分遊戲尤其是新遊戲仍然不能舍棄第三方渠道，如果安卓渠道可以将30%-50%的分成比例調低，那麼對于網易來說，利潤還有不少是否空間。當然這不是一朝一夕就可以改變，我們拭目以待。
除遊戲之外，雲音樂毛利率提升，主要由于訂閱業務保持穩健的增長，同時在版權成本不斷優化的行業大趨勢下，使得綜合毛利率在收入結構變動下有所提升。
二季度營銷費用35億，環比滑落，同比增長回到7%，年初與《元夢》的商戰并不是常态，随着《元夢》躺平，《蛋仔》的回擊也停止了。不過三季度因為有《永劫無間手遊》的上線，因此預計營銷費用還會增長。
