收入、訂單和利潤同步高增，藥明康德（603259.SH，02359.HK）的CRDMO平台正進入集中兌現期。前三季度持續經營收入已經超過2025年全年，公司也再次上調全年收入指引。
不過，第三季度歸母淨利潤增長136.67%的表觀數字，包含了一筆規模較大的股權處置收益。剔除一次性項目後，經營利潤仍在高增長，但增速已較前三季度累計水平放緩。與此同時，在手訂單能否順利轉化、毛利率能否維持高位，以及地緣政治風險如何演變，正在共同決定公司的估值上限。
處置收益擡高歸母利潤，經營口徑要看扣非
2026年前三季度，藥明康德實現營業收入455.37億元，同比增長38.59%；持續經營口徑收入同比增長46.32%，并已超過2025年全年持續經營收入434.21億元。
同期，公司歸母淨利潤193.98億元，同比增長60.64%；扣非歸母淨利潤164.77億元，同比增長73.03%；經調整Non-IFRS歸母淨利潤183.80億元，同比增長74.4%。扣非與經調整利潤增速接近，說明前三季度整體增長仍主要由經營業務驅動。
但第三季度需要單獨拆開看。單季收入166.40億元，同比增長38.01%；歸母淨利潤83.18億元，同比增長136.67%；扣非歸母淨利潤59.05億元，同比增長49.85%。
歸母與扣非增速的巨大差異，主要來自出售WuXi XDC部分股權帶來的31.02億元處置收益。第三季度非經常性損益合計24.14億元，顯著擡高了歸母利潤。剔除後，單季經營利潤增速低于前三季度累計扣非增速73.03%，表明經營增長雖仍強勁，卻并非歸母數字所顯示的爆發式加速。
這一區分也影響2027年的同比判斷。随着一次性處置收益不再重複，報告歸母增速可能機械回落，屆時扣非和經調整利潤将比歸母淨利潤更能反映真實經營趨勢。
化學業務雙引擎放量，早期業務也開始回暖
藥明康德本輪增長的核心仍是化學業務。前三季度，化學業務收入393.62億元，同比增長51.5%，占持續經營收入約86.4%，經調整毛利率達到57.1%。
其中，小分子D&M收入235.8億元，同比增長65.6%，并連續六個季度環比增長；TIDES業務收入115.2億元，同比增長46.9%，第三季度單季增速進一步達到51.6%。
小分子D&M受益于後期項目向商業化階段推進，TIDES則受多肽和寡核苷酸需求增長驅動。前者體現CRDMO漏鬥的兌現能力，後者提供新分子賽道的成長彈性。兩者共同構成公司當前最具确定性的增長引擎。
更積極的信号來自早期業務。前三季度測試業務收入39.11億元，同比增長32.0%，經調整毛利率提升11.6個百分點至40.8%；生物學業務收入21.88億元，同比增長12.4%。小分子發現業務第三季度也恢複至16.8%的增長。
這說明本輪改善不隻是少數後期大單集中交付，早期研發需求也在回暖。對于端到端平台而言，早期項目恢複決定了未來管線的蓄水量，而後期與商業化項目則決定當前收入和利潤。
截至9月末，公司小分子D&M管線共有3863個分子，其中商業化項目103個、臨床III期項目94個。後期與商業化項目貢獻收入已超過50%，項目結構仍在向高價值階段遷移。
767億元訂單是領先指标，不是收入保險箱
截至2026年9月末，藥明康德持續經營在手訂單達到767.4億元，同比增長36.4%；前三季度新簽訂單同比增長60%以上，第三季度單季新簽超過270億元。
訂單規模相當于2026年收入指引的1.24至1.26倍，對當年業績形成較強支撐。但若與2027年賣方收入預期相比，覆蓋倍數隻有約0.90至1.05倍，尚不足以單獨鎖定下一年收入。
訂單結構也改變了其解讀方式。後期和商業化項目占比提高，使單筆訂單規模擴大、交付周期拉長，大部分訂單預計在未來18個月内交付。管理層也明确提示，訂單增速與收入增速之間不存在簡單線性關系。
因此，在手訂單仍是最重要的領先指标，卻不能直接按固定比例換算為收入。後續更需要觀察交付節奏、取消與延期情況，以及新增商業化項目數量，而不是隻看訂單總額。
公司已将2026年持續經營收入指引上調至610億元至619億元，對應同比增長40%至42%。按指引中點計算，第四季度收入同比增速将較第三季度有所放緩，與産能爬坡和交付節奏相符。
現金流保持健康，存貨與資本開支進入觀察期
前三季度，藥明康德經營現金流171.93億元，同比增長50.65%；經調整自由現金流121.99億元，同比增長67.0%。現金流增速低于扣非利潤，主要受到稅費支出增加和營運資本擴張影響，暫時不構成明顯回款質量問題。
應收賬款為98.18億元，同比增長16.32%，明顯低于收入增速，環比下降6.24%；合同負債達到41.38億元，較年初增長52.8%，與訂單增長形成交叉驗證。
存貨是更需要跟蹤的項目。截至9月末，存貨達到125.93億元，同比增長60.55%，環比增長13.18%。在訂單和産能擴張階段，原材料與在産品增加具有合理性，但存貨連續快速增長，而第三季度收入環比僅小幅增長，仍需年報分類數據确認其性質。
公司也在進入更高強度的擴産周期。2026年資本開支指引已上調至80億元至85億元，2027年初步預計繼續增加，在建工程較年初增長62.3%。這并不意味着公司重新成為燒錢型企業，但意味着未來自由現金流和ROIC将更依賴新增産能的消化效率。
毛利率轉向高位波動，估值上行更依賴收入兌現
第三季度單季毛利率為54.70%，同比提升4.33個百分點，環比下降1.86個百分點。彙率、交付批量和項目結構均可解釋部分波動，目前尚不足以判斷趨勢反轉。
但毛利率繼續單邊上升也不應作為基準假設。管理層已表示将部分效率紅利與客戶和員工分享，新增産能在2028年集中轉固後還會帶來折舊壓力。未來估值的主要彈性将從毛利率進一步提升，轉向訂單轉化和收入增長。
藥明康德當前并非簡單的低估修複故事。基本面上，訂單、管線和現金流仍在強化；價格上，市場已經計入增長回落和地緣風險溢價。後續上行需要基本面繼續超預期，包括訂單加速轉化、2027年指引上調以及外部政策不确定性緩解，而不能隻依賴估值倍數擴張。
對公司而言，真正值得跟蹤的主線也已經清晰。短期看扣非利潤和訂單交付，中期看TIDES放量與新增商業化項目，長期看擴産後的資本回報。隻要這些指标繼續兌現，平台價值仍有釋放空間；若訂單轉化放緩或産能消化不及預期，當前看似不高的估值也會失去支撐。
