監管雷霆出手，時間線壓縮到兩天
2026年10月13日開市前，茶百道（02555.HK）被香港證監會指令停牌，成為這輪IPO監管風暴的中心。次日，恒生指數公司通告将其剔除出恒生綜合指數及分類指數，10月23日生效，市場普遍預期其港股通資格将随之失效。從上市到停牌走了兩年半，從停牌到指數除名隻用了一天。
香港證監會10月13日晚間的通報顯示，這是對兩個涉嫌操縱首次公開招股的集團采取的同步執法，共向31家經紀行發出限制通知書，凍結與12名個人及公司相關、合共逾46.6億港元資産，規模為曆來同類案件之最。第一個集團以持牌代表孫然為核心，連同8家離岸公司構成9個涉案實體，凍結金額上限達43.79億港元，涉嫌同時操縱茶百道與撥康視雲（02592.HK）兩單IPO，合作的經紀行包括中金香港、招銀國際、富途、海通國際、嘉實國際投資、華盛資本；第二個集團為劉浩然及兩家相關公司，涉嫌操縱天聚地合（02479.HK）的IPO，凍結資産約2.8億港元。至此，三隻涉事股票全部處于停牌狀态，撥康視雲早在9月10日已被勒令停牌，天聚地合自2025年4月起停牌至今。
當年那單2024年最大IPO，處處透着反常
把時間撥回2024年4月，茶百道以每股17.5港元發行約1.48億股，募資淨額約24.63億港元，是當時港股年内最大IPO。但發行數據本身并不好看，香港公開發售僅獲0.5倍認購，認購不足部分還要回撥至國際發售，國際配售也不過1.11倍，122名承配人中前十大承配人占比高達82.44%，公司甚至沒有引入基石投資者。上市首日，茶百道收報12.8港元，大跌26.86%，市值蒸發約70億港元。
需求如此清淡，定價卻定在區間高位，首發市盈率約20.6倍，高于同期可比公司，這一矛盾在當時就引發過讨論。如今證監會的指控給出了其中一種解釋，即認購需求的表象可能是被資金人為制造出來的。更值得追問的是資金去向，截至2026年6月30日，茶百道已動用募資17.57億港元，尚有7.07億港元未動用，而證監會關注的正是部分IPO所得可能經未披露安排轉離公司，再以金融産品投資的名義暗中回流至主要承配人或其關聯人士。若查實，這已不隻是操縱發行環節的灰色操作，而是涉及上市公司、承配人與資金方合謀的閉環。
破發77%背後，一半是操縱疑雲，一半是基本面
需要區分的是，操縱指控解釋的是發行環節的需求假象，解釋不了茶百道上市後兩年半的全部陰跌，那一部分屬于基本面定價。
茶百道上市當年業績即變臉，2024年收入49.18億元，同比下滑13.8%，淨利潤4.80億元，同比驟降58.3%。2025年有所修複，收入53.95億元，同比增長9.7%，歸母淨利潤8.05億元，同比增長70.5%，但剔除上市開支等影響的經調整淨利潤為8.33億元，同比增速為29.2%，高增長裡有相當一部分來自費用收縮與低基數。2026年上半年，公司收入26.55億元，同比僅增6.2%，歸母淨利潤3.36億元，同比增3.2%，毛利率同比下降2.56個百分點至30.04%，境内門店8791家，半年僅淨增170家，擴張明顯降速。
與蜜雪冰城上市首日大漲43%相比，二級市場從未真正認可過這單加盟制茶飲IPO。停牌前茶百道收報4.035港元，較發行價跌去77%，年内跌幅超過36%，市值縮水至59.62億港元。換言之，即便沒有操縱指控，這家公司也在被持續重新定價。操縱指控真正揭示的，是一場需求不足的新股如何被包裝成足額發行、又如何借助指數納入與港股通帶來的被動資金完成估值維持。茶百道2024年9月獲納入恒生綜合指數并進入港股通，此後市值長期高于其基本面所能支撐的水平，直到泡沫被監管戳破。
包盤産業鍊浮出，港股通套利仍屬猜測
所謂包盤，與合法的包銷僅一字之差，性質完全不同。包銷是券商兜底未售出股份，包盤則是資金方通過多層離岸主體充當承配人，私下包攬大部分國際配售籌碼，制造認購火熱的假象，上市後憑借高度集中的籌碼控盤拉擡，吸引散戶與南向資金入場，再擇機高位派發，相關方按約定分成，若再疊加募資資金回流，便形成上市公司出錢買自己股票的閉環。此次涉案主體注冊地遍布英屬維爾京群島、塞舌爾、薩摩亞，專業度與組織化程度遠超散戶坐莊。
市場已有更犀利的猜測，即部分資金的真實目的未必是二級市場的短炒，而是做高市值以達标恒生綜合指數與港股通的納入門檻，借助被動資金與南向資金完成退出。這一路徑目前并無監管結論支撐，但如果屬實，受影響的将遠不止已被點名的三隻股票。
雙向影響，短期沖擊情緒，長期重建定價
短期看，沖擊不可避免。2026年港股IPO市場本就火熱，小盤新股、無基石發行、國配倍數偏低的項目将被投資者逐隻重新審視，部分在審項目可能面臨更嚴格的問詢與盡調，發行人與中介的合規成本顯著上升，新股定價整體趨于保守。
長期看，這恰恰是港股必須補上的一課。凍結的46.6億港元資産為後續複還與賠償程序保留了資産池，證監會已明确對IPO操縱零容忍，并拟于2027年一季度落地新的上市規則，強化全鍊條監管。對投資者而言，認購倍數從此不再是可信的需求信号，國際配售簿記背後誰出錢、錢從哪來，将成為比倍數本身更重要的問題。
需要提示的風險同樣清晰，目前調查仍在進行，上市公司、保薦人、承銷商與審計機構各自的責任邊界尚未厘清，茶百道公告稱正緊急尋求法律意見，其10月30日的臨時股東會能否如期舉行存在變數，複牌時間表與中小股東的索賠路徑均不确定。按2025年經調整淨利潤計算，停牌前約6倍的市盈率看似便宜，但監管結論落地之前，低估值不構成買入理由。
一家茶飲公司的停牌，掀開的卻是整個新股定價體系的信任重建。當發行環節的供求關系可以被資金僞造，被扭曲的定價終将由二級市場埋單，這是茶百道案給所有市場參與者上的最昂貴一課。
