9月的港股AI闆塊上演了一幕殘酷的分化。大模型雙雄之一的智譜單月暴跌46.36%，公司于9月13日抛出約50億美元的配售加可轉債融資方案，配股價折讓約10%，疊加9月中旬Anthropic、OpenAI高管AI降溫言論引發的全球AI股普跌與大模型降價潮，攤薄預期直接擊穿估值底。MiniMax-W同樣疲弱，一周下跌11.77%，9月29日公告授出逾209萬份股份獎勵并披露普通股增發，市場對龐大算力資本開支與Token價格戰下的商業化閉環持續存疑。
與之形成鮮明對照的，是AI應用層實打實的收入兌現。美圖公司2026年中報顯示，上半年持續經營收入22.1億元，同比增長22.1%，經調整淨利潤6.52億元，同比大增39.5%。影像與設計産品收入17.7億元，同比增長30.9%，占總收入80%；總付費訂閱用戶達1844萬，同比增長19.7%。更關鍵的是生産力應用的爆發，該闆塊付費用戶同比增長29.8%至235萬，月活達3300萬創曆史紀錄，AI驅動的生産力應用年化經常性收入已擴張至約6.2億元，上半年AI積分消耗量環比增長113%。
快手的可靈AI則驗證了視頻生成模型的商業化天花闆。2026年一季度可靈收入超6.5億元，同比增長超300%，3月年化收入運行率已接近5億美元；二季度收入進一步增至超8.5億元，同比增長超200%，持續領跑全球AI視頻生成的商業化進程。
這組對比勾勒出港股AI定價邏輯的切換。模型層的估值錨正在從參數與融資規模，轉向單位經濟模型與盈利路徑；應用層的定價錨則是訂閱收入、年化經常性收入與用戶付費率的持續增長。在恒生科技指數9月下跌7.92%的弱市中，資金顯然在用腳投票，離現金流更近的公司獲得了顯著溢價。
對四季度而言，Anthropic上市進程與大模型降價潮的演進，将繼續考驗兩層資産的估值韌性，而中報已證明盈利能力的應用龍頭，波動中的确定性價值将進一步凸顯。
