港股AI龍頭的融資節奏，正在刷新市場的認知上限。
9月12日，智譜（02513.HK）公告，與聯席配售代理訂立配售協議，拟以每股714港元配售最多2196.5萬股新H股（較9月11日收市價793港元折讓約9.96%），同時發行本金總額201.4億元人民币的零息可換股債券（初始換股價892.5港元，較收市價溢價約12.55%），合計集資淨額約392.74億港元。其中約60%投向下一代GLM基礎模型及“完全自訓練”體系研發，15%用于業務拓展與并購，25%補充營運資金。而這距離其7月初股份解禁後的首次配股僅過去兩個月——當時智譜以折讓13%、每股1588港元配售1978萬股H股，集資314億港元，至今僅動用約34.92%。兩輪合計，智譜上市不足十個月，從港股市場“抽水”已逾700億港元。
市場的回應毫不含糊。9月14日，智譜低開5.67%，早盤跌幅一度超過10%，最終收報721港元，跌9.08%；9月15日再跌5.1%至684.5港元。若以其6月創出的2980港元曆史高位計算，累計回撤已接近77%。今早（9月16日）股價一度低開逾3%，随後反彈至720港元上方，多空分歧之大可見一斑。
分歧的核心不在融資本身，而在三點。其一是稀釋節奏：配售4.5%新股疊加若悉數轉換将再攤薄約5.36%的可轉債，老股東的權益被連續攤薄，而首次配股資金尚未用完一半就再度融資，難免引發“融資饑渴”的質疑。其二是有争議的資本化路徑：零息可轉債規避了利息支出，但以更高的遠期攤薄換取當下現金，被彙豐等券商測算完全轉換攤薄約5%至6%。其三是基本面與估值的拉鋸：智譜二季度收入同比激增427%至5.5億港元，但淨虧損同步擴大114.5%至11.66億港元，虧損率超過200%；9月以來DeepSeek對輕量模型大幅調價，直接壓縮了大模型廠商的商業化定價空間，富瑞已将其雲業務估值倍數從50倍下調至30倍。
耐人尋味的是，同樣遭遇“核心資産重定價”的還有甯德時代（03750.HK）。9月以來其股價加速下行，H股從接近800港元的曆史高位回撤約30%，A+H總市值一度跌破1.5萬億元——導火索正是理想汽車26.5億元入股欣旺達動力、自研電池全系搭載、并引入中創新航配套，小米亦官宣“龍甲電池”并引入中創新航與欣旺達。頭部車企集體調整電池供應體系，直接挑戰甯德時代46.3%國内裝機份額的定價根基，摩根大通指出，市場憂慮已從2027年需求放緩擴大至産能過剩、利用率下降與新一輪價格戰。9月16日早盤，甯德時代再跌逾4%，為“确定性溢價”的退潮寫下注腳。
把這兩條線放在一起看，港股市場今日的另一幕就顯得意味深長：煜榮集團（01536.HK）公告控股股東出售1.76億股（占38.54%）易主後，股價暴漲約80%；同期機器人概念股集體走強。一邊是AI龍頭與電池巨頭因商業模式遭質疑而被抛售，一邊是迷你殼股因易主預期翻倍——這不是理性的混亂，而是資金在“高估值叙事資産”與“低估值籌碼資産”之間的再平衡。
對智譜而言，700億彈藥已備好，問題隻剩一個：GLM的下一代自訓練體系，能否在燒錢速度跑赢融資速度之前，證明模型能力可以轉化為可持續的收入與毛利。港股給AI龍頭的容忍度，正在從“無限期故事”切換為“有節奏的對賬”。
