9月11日早盤，MINIMAX（00100.HK）跌6.58%，報272.8港元，成交額高達15.15億港元，是當日跌幅榜上成交最活躍的個股之一。9月10日該股盤中已跌超7%，兩個交易日連續重挫，月内回撤接近三成，與智譜這對港股AI雙雄一道，較巅峰市值合計蒸發以萬億計。
這輪抛售的引信來自DeepSeek。這家大模型獨角獸近日的重要發布與調價動作，直接改寫了市場對國産大模型競争格局的定價。價格戰一旦開打，最先被質疑的就是尚未盈利的同賽道玩家，MINIMAX的收入增速、獲客成本與燒錢速度，被放到顯微鏡下重新檢驗。Anthropic增速放緩的傳聞此前已讓闆塊神經緊繃，海内外AI資産如今同頻共振，美股打個噴嚏，港股的大模型股就要感冒。
資金的立場分化很有意思。就在股價急跌之際，高盛發布報告，維持對MINIMAX的買入評級，理由是ARR持續爬升且毛利率有望改善。賣方看的是收入曲線的斜率，市場看的是競争格局的惡化速度，兩種叙事針鋒相對，盤面則用15億港元的成交投票。
如果把時間軸拉長，這輪回調從8月中旬就已埋下伏筆。當時市場傳出北美大模型标杆企業ARR增速放緩的消息，港股A股的AI資産應聲共振，MINIMAX單日跌約8%，智譜、壁仞科技、沐曦等關聯标的齊挫。9月7日，摩爾線程又因解禁大跌20%，創上市以來新低，一級市場估值與二級市場承接之間的裂縫越撕越大。智譜月内跌幅逼近30%，MINIMAX同病相憐，AI雙雄的退潮，本質是整個闆塊在為上半年的估值狂奔補課。
平心而論，MINIMAX的産品線與海外收入在國産大模型裡均屬第一梯隊，ARR爬坡也是事實。但一級市場給出的高估值，注定要在二級市場經曆反複捶打，尤其是當行業帶頭大哥選擇用降價來換份額的時候。接下來值得跟蹤的是公司下一次披露的用戶與收入數據，以及DeepSeek價格戰的持續時長。情緒底從來不由多頭喊出來，而是由縮量那一天确認。對仍在場内的資金來說，此刻更重要的功課是分清兩件事，DeepSeek改變的是競争烈度，而不是AI應用滲透的方向。方向沒變，烈度上升，活下來的公司反而可能拿到更大的蛋糕，區别隻在于估值要先脫一層皮。
