ESG基金過去十多年的超額收益，可能并沒有看起來那麼名副其實。
哈佛商學院一項研究解讀指出，2012年至2023年間，機構投資者約有3萬億美元資金流向偏重ESG股票的投資組合，相關基金年均跑赢低配ESG股票的基金2.2個百分點，但其中約1.9個百分點主要來自持續資金流入推高了股價，而非企業盈利或現金流表現更優。研究進一步估算，每1美元流入ESG基金，會對相關股票形成約0.80美元的價格推動效應。更紮心的數字是：2018年後ESG傾斜型基金的回報率約為4%，若剔除新增資金湧入帶來的需求效應，回報率可能僅約0.5%。
這項研究的鋒利之處在于，它區分了兩種截然不同的超額回報來源：一種來自企業基本面改善，理論上可持續；另一種來自資金自我強化的估值擡升，一旦流入放緩或逆轉，回報引擎随即熄火。過去十年ESG資金的持續淨流入，恰好掩蓋了二者的區别。
但研究結論并非否定ESG投資。資金流入本身有真實價值：推高股價、降低融資成本，讓可持續發展企業獲得了更便宜的資本。這正是影響力投資試圖實現的效果。真正需要修正的是預期管理：資管機構不能再把曆史超額回報當作ESG策略的未來承諾，投資者則應區分"估值故事"與"現金流故事"。對ESG評級和指數編制機構而言，這同樣是一記警鐘。如果超額收益主要由資金流向驅動，那麼評級差異與企業真實可持續表現之間的因果鍊，就需要更嚴格的驗證。ESG投資的下半場，拼的将是基本面證據，而不是标簽溢價。
