中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間2025年5月8日晚，港股盤後發布2025年度第一季度财報（截至2025年3月），要點如下：
1、整體業績：毛利率還不錯，收入端表現不佳。中芯國際在2025年第一季度實現收入22.47億美元，環比提升1.8%，低于指引區間（環比增長6-8%），低于市場預期（23.6億美元）。公司在2025年第一季度毛利率22.5%，超指引區間上限（19-21%），好于市場一緻預期（19.1%）。公司本季度業績增長，主要是消費電子、汽車及工業等客戶對8寸晶圓提前備貨的帶動。
2、細觀三大核心指标：收入、毛利率和産能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入的增長主要來自于晶圓出貨量的增加，産品均價出現回落。受8寸晶圓提前備貨的影響，公司本季度8寸晶圓出貨占比提升，結構性拉低了産品均價。公司本季度産品出貨量環比增長15%，而産品均價環比下滑11.5%。
3、業務進展情況：消費電子和工業及汽車是主要增長來源。受國補政策的推動，公司的消費電子業務收入本季度環比增長5.8%，已經站穩在8億美元以上。工業及汽車的收入份額持續提升，本季度達到了9.6%。本季度美國區和亞歐區收入都有提升，而中國區收入占比回落至84%。海豚君認為在主要受關稅等因素影響下，部分海外客戶進行了提前備貨。
4、下季度指引：中芯國際預期2025年第二季度收入環比下滑4-6%，對應21.1-21.6億美元，遠低于市場預期（24.3億美元）；毛利率18-20%，低于市場預期（21.3%）。
海豚君整體觀點：财報不太理想，指引更是“慘淡”。
雖然中芯國際本季度毛利率仍有不錯表現，但收入端明顯低于此前指引預期。具體來看，公司本季度晶圓出貨量環比增長15.1%，而産品均價卻出現了兩位數的下滑。這主要是公司本季度8寸晶圓出貨增加，結構性帶動産品均價的回落。在産品均價下滑的情況下，毛利率仍能維持在22.5%，主要是因為産品出貨量提升帶來的規模效應，進而攤薄了成本。
而相比于本季度數據，公司的下季度指引更為“慘淡”。公司給出的指引，收入和毛利率是雙雙下滑的。結合本次财報來看，海豚君推測本季度帶來增長的8寸晶圓部分，主要是受關稅等影響下的海外客戶提前備貨的帶動。若不考慮該影響，即使隻看中國區收入，雖然有國補等政策的助力，但下遊需求仍是相對低迷的，二季度的下滑也并不“突然”。
對于中芯國際的經營面情況，市場主要關注于收入端、毛利率和資本開支三方面：①收入端能帶來成長性預期，當前公司在全球代工市場的份額中已經穩居第三；②毛利率是行業地位和議價能力的體現，也是盈利能力的反映。當前公司毛利率仍在20%附近，與台積電（58.8%）有明顯差距。作為行業追随者，公司盈利能力受行業波動更大；③資本開支是追趕者信心的體現，但也會對成本端形成增長。當前折舊攤銷對盈利能力的影響（單位折舊攤銷/産品均價）大約在35.6%。由于公司的全年資本開支仍将維持在70億美元以上，這也會對毛利率産生壓力。
中芯國際的本次财報和下季度指引，都展現出公司在當前經營上面臨的壓力，如果公司後續仍不調整去年資本支出計劃，毛利率将難以得到明顯提升。結合公司當前3606億港元（465億美元）的市值，對應公司2025年稅後經營利潤PE約為40倍（假定下半年行業有所回暖，全年收入同比增長10%，毛利率提升2.9pct，資本開支74億美元）。
然而中芯國際本身就具有特殊性：首先公司處于追趕者的地位，20%左右的毛利率根本難以支撐起公司高額的資本開支，因而公司的自由現金流往往都是負的；其次，公司作為中國内地最為領先代工廠，同樣也肩負着搭建國産半導體自主可控産業鍊的戰略意義。因而，當前的估值并不能單單從“PE”的角度去看待。當行業周期起來時，公司的業績和毛利率明顯提升，公司可以适當從PE角度來看待；而當出現貿易摩擦等突發事件時，中芯國際的戰略價值則更會得到市場的關注。
以下是詳細分析
一、核心指标看中芯國際：收入、毛利率和産能利用率
核心指标 1：收入端
2025年第一季度中芯國際實現營收22.5億美元，環比增加1.8%，明顯低于指引區間（環比增長6-8%）。雖然公司本季度的晶圓出貨量環比有兩位數增長，但價格端環比也出現較大的回落。
從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因子：
1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效8寸）達到2292千片，環比增長15.1%；
2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為980美元，環比下滑11.5%。
從量價分拆來看：雖然本季度出貨量增速達到15%，然而公司本季度産品均價出現明顯回落，主要是本季度相對低價的8寸産品出貨占比提升，結構性拉低了公司的産品均價。
展望2025年第二季度，中芯國際給出了收入端環比下滑4-6%的季度指引，對應21.1-21.6億美元，明顯低于市場一緻預期（環比增長3.2%）。實際上一季度的增長，主要來自于8寸晶圓的提前備貨，而12寸晶圓已經開始下滑。二季度的下滑指引，更是直接表明了下遊需求端的低迷狀态。
核心指标 2：毛利率
2025年第一季度中芯國際的毛利率為22.5%，環比下滑0.1pct，好于市場一緻預期（20.7%），超出指引區間上限（19-21%）。
對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：
單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本
1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為980美元，環比下跌128美元/片。
2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效8寸）為349美元，環比下降47美元/片。受公司較高的資本開支影響，公司本季度折舊攤銷環比增長1.5%，至8億美元。由于本季度晶圓出貨量環比增長15%，規模效應影響下，本季度單片固定成本反而實現降低。
3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效8寸）為411美元，環比下滑51美元/片，同樣是受出貨量的快速提升而得以攤薄。
4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效8寸）為221美元，環比下降30美元/片。
通過成本分拆發現，雖然公司本季度的産品均價有所下滑，但在規模效應的影響下，公司本季度的單位成本也有明顯的攤薄，最終公司本季度毛利率環比基本持平。
展望2025年第二季度，中芯國際給出了毛利率18-20%的季度指引，明顯低于市場的預期（21.3%）。結合公司給出的收入端下滑預期，海豚君認為公司下季度的晶圓出貨将面臨壓力。而沒有規模效應的帶動，公司産品的單位成本将有所提升，進而帶動毛利率的回落。
核心指标 3：産能利用率
産能利用率指标，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業的景氣度趨勢。尤其是在半導體相對低迷時期，關注産能利用率指标，有助于掌握公司及行業的供需變化情況。
2025年第一季度中芯國際的産能利用率89.6%，本季度公司的産能利用率有所回升。結合公司的收入結構和下季度收入指引看，海豚君認為公司本季度産能利用率回升，主要是受部分客戶對8寸晶圓提前備貨的帶動，而下遊整體需求仍然低迷。
對公司本季度的産能利用率和出貨量情況進行測算，中芯國際本季度的總産能達到2558千片，環比增長9.8%。在每年70-78億美元資本開支的投入下，公司産能持續提升。
公司本季度的資本開支為14.16億美元，同比環比都有所回落。如果公司繼續維持73.3億美元的全年目标，那會在随後的季度中繼續對資本開支進行提升。
二、業務層面看中芯國際
看完三大核心指标後，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：
2.1 各下遊市場方面
本季度中芯國際的智能手機業務收入占比為24.2%，季度收入維持在5.18億美元。消費電子業務在本季度依然是公司最大的收入來源，占比40.6%。在中國補貼政策的推動下，公司的消費電子收入近3個季度維持在8億美元以上（結合高通IoT業務近三個季度的同比增速都在20%以上）。公司将過去的其他業務進行了細分，其中電腦及平闆業務占比本季度回落至為17.3%，工業與汽車業務占比提升至9.6%。
綜合下遊各業務的表現，公司本季度收入的增長主要是消費電子和工業與汽車業務的拉動，也是本季度8寸晶圓提前備貨的主要來源。
2.2 各晶圓尺寸
中芯國際從2022年一季度起不再披露各制程節點的收入占比，僅披露了8寸和12寸晶圓收入占比，這就無法細緻地看到每個節點的收入變化情況。
本季度中芯國際12寸晶圓收入占比為78.1%，有所回落。具體從兩種尺寸的占比和公司收入來看，中芯國際本季度12寸晶圓的收入環比下滑1.3%，而8寸晶圓的收入環比提升14.9%。本季度收入增長的主要來源就是8寸晶圓，受關稅等因素影響，部分客戶進行了提前備貨。如果本季度沒有8寸片的貢獻，公司收入端本季度就将陷入“下滑”。
2.3 各地區分布情況
中芯國際重新調整了地區收入分布的口徑，從原來的“北美洲/中國内地及香港/歐洲及亞洲”調整成了現在的“中國區/美國區/歐亞區”。由于口徑的調整，數據上略有差異。
從本季度的地區收入來看，中國區收入回落至84.3%，但仍是公司最大的收入來源。此外，公司本季度在美國區/歐亞區的收入環比分别有44%和58%。
結合公司本季度晶圓結構端的增長情況看，海豚君認為本季度公司8寸晶圓的環比增長，主要是來自于美國及歐亞客戶（高通等）為應對關稅等不确定的影響而進行的提前備貨。
三、經營數據看中芯國際
3.1 經營開支
從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是1.96億美元，有所回落，主要是公司本季度的研發費用有明顯的減少。本季度經營開支占比下滑至8.7%。
拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出1.49億美元，一般及行政開支1.49億美元以及銷售及市場推廣開支0.11億美元。其中公司在本季度研究及開發活動減少；一般及行政開支環比減少，主要是上季度計提了員工獎金增加并繳納處置了聯營企業的相關稅金。
3.2 經營指标：
從經營指标角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：
結合資産負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關系，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分别為135.6% 和51.1%。從營運指标的角度看，中芯國際的存貨占比略有回升，近三個季度保持平穩。對比曆史情況看，存貨水位雖從高點回落，但仍處于相對較高位置。
結合公司的存貨和産能利用率數據，兩者有一定的相關性，能看到公司的經營變化趨勢。當存貨/收入大幅提升時，公司将産能利用率調低至80%以下。而随着存貨從高點回落，公司的産能利用率也有所提升。當前公司的存貨/收入比值仍在136%的相對高位，公司本季度的産能利用率為89.6%。
3.3 EBITDA 指标：
從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤12.9億美元，繼續提升。
分拆指标來看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，經測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），維持在57.5%。公司由于制造業重資産的特點，公司利潤中的大部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。
