文章來源：海豚投研
北京時間11月21日晚美股盤前，“業績黑箱”拼多多發布了三季度财報，初看營收和利潤雙雙明顯miss，可謂大幅“爆雷”、盤前大跌，具體情況如何？
1、不幸之萬幸，廣告收入沒有爆雷
本季度拼多多總營收約994億人民币，相比彭博一緻預期的1028億，比預期整整低了30億。 但不幸中的萬幸，最最關鍵的指标--廣告收入本季為494億，同比增長了24%。相比之下，賣方一緻預期的增速為24%，我們了解買方預期的增速取中值也大約在25%上下。因此，最最核心的廣告收入是符合預期的，并沒有“暴雷”，這非常關鍵。
不過雖沒有低于預期，也不似二季報時廣告增速環比腰斬那麼“可怖”。本季廣告收入增速仍是由上季的29%繼續下降到了24%，放緩的趨勢依舊。這背後體現的就是，拼多多先前大跨步提高變現率的周期已趨于結束，廣告收入增長再快速向GMV增速靠攏。
2、降傭、返傭，調頭回補安撫商家
整體營收不及預期，完全是受傭金性收入的拖累。本季傭金性收入卻為500億，比預期少了整整30億，是本次業績最大也最根源的問題所在。
第一反應下，海豚投研本能認為傭金性收入的miss，又是由于Temu收入口徑上蹿下跳的影響。但結合毛利潤同樣比預期低約30億，和營收miss的幅度幾乎完全一緻。我們認為問題更可能是出現在主站的傭金收入上（具體推演請見正文）。
結合近期拼多多對商家端的補貼，如部分降低技術服務費費率、一定情況下退貨返還傭金、降低商家保證金等舉措，确實可能導緻市場低估了上述減免和返還政策對傭金收入沖減的影響。
3、毛利率跳水，也就降傭的“鍋”
如前文所述，傭金收入減少導緻的毛利潤同額度下降，使得本季拼多多毛利率為60%，環比上季度跳水5.3pct。原本前兩個季度在Temu毛利結構改善的貢獻下，毛利率已開始修複，且本季随着Temu半托管比例的繼續上升，邏輯上會繼續利好毛利率。但部分由于拼多多先前對商家可能确實“壓榨過度”，目前掉頭補貼商家的舉措，反導緻毛利率的跳水。
4、 對内效率依舊，但外部的壓力已“泰山壓頂”
費用層面，本季營銷費用支出305億，同比增長40%，在疲軟的消費大環境，且京東、阿裡都在大幅增加營銷支出的情況下，“對競争的無感”已無法持續。無論是主動或被動，拼多多也必須增加營銷補貼，以在越發激烈的競争環境下，留住用戶和商家。不過，對營銷費用的走高，市場的預期比較充分(為302億)，倒并未超出預期。
而管理和研發費用，則基本都與上季度持平，相比預期也稍低，可見對内的費用控制和人效角度，拼多多仍然是一衆互聯網公司内最出衆的。
5、利潤下滑、誠不欺我？
由于傭金收入低于預期30億，并等額傳導到毛利端。而費用支出又隻是和預期一緻，并沒有超預期的控費，來對沖收入、毛利的下降。因此調整後（加回SBC）經營利潤為268億，比預期的306億，低了近40億。可謂一步錯、步步錯。
按Temu本季的虧損略低30億的假設、我們測算拼多多主站本季的經營利潤在270億左右，低于買方300億以上的預期中值。
趨勢上看，相比我們測算去年同期約260億的主站利潤，也已趨于沒增長。主站經營利潤率從上季的65%以上，下滑到将将50%。相比去年同期主站57%的利潤率也是降低的。上季電話會時管理層指引的利潤下滑，倒真是誠不欺我。
海豚投研觀點：
首先，整體上拼多多本次收入和利潤端都低于預期小幾十億的業績，顯然是可以稱之為“差”的。但結構上，最最重要的廣告收入并沒miss預期，而是重要性相對低一些的傭金性收入出了問題，算是“萬幸”。
從對市場的驚吓程度上，上季度時市場普遍對拼多多仍有着超脫行業大環境的自信，對可能到來的變現率、增長、利潤拐點并無準備。而目前市場無論從估值，還是對拼多多中期增長前景的判斷上都已近乎和阿裡、京東拉平。“迷之自信”已不複存在。這點從業績期明顯更靠譜的買賣雙方收入預期可見一斑。換言之，本次業績無疑差，但市場多少已有了一些準備。
而從趨勢的角度看，拼多多的收入增速（剔除Temu的影響不看）正快速向GMV增速靠攏，持續放緩。背後體現就是，工具端全站推的滲透率逐步見頂，競争角度拼多多的廣告綜合變現率已高于淘天和京東，後兩者不時采取一些補貼政策、減負商家成本的情況下，拼多多明顯提升變現率的窗口和空間大概率已所剩無幾，甚至不排除部分回吐的可能性。實際上，當前公司對商家的減傭等扶持政策，實際上已是變相地在回吐變現率。往後看壓力還是存在的。
并且，在增長趨緩的同時，拼多多也感受到了競争壓力，不得不增加營銷支出、留住消費者和商家，導緻利潤同樣承壓。不誇張的說，拼多多正變的越來越像，收入和利潤增長雙無的京東和阿裡。海豚投研在二季報前，對電商們正越發同質化的判斷，似乎在不幸成真。
不過，市場實際也已用拉平的低估值，反映出了對國内三家電商一視同仁的“不看好”。中期層面，海豚投研對整個電商行業是持謹慎态度的。但長視角看，拼多多在管理層的決斷力和公司整體執行力、運營效率的層面上，仍是有着不可否認的優勢的。
本季度财報詳細解讀
一、收入“大暴雷”，不幸之萬幸，廣告收入沒拉跨
本季度拼多多總營收約994億人民币，相比彭博一緻預期的1028億，miss了整整30億，初看之下可謂大幅暴雷，嚴重驚吓了市場直接把盤前股價打到-15%。
但細看之下，最最關鍵的指标--反映主站業務情況的廣告收入本季為494億，同比增長了24%。相比之下，賣方一緻預期的增速為24%，而據我們了解買方預期的增速取中值也大約在25%上下。因此 ，最最核心的廣告收入是完全in-line的，并沒有“暴雷”，這點非常關鍵。
而交易性收入（transaction service），彭博一緻性預期約530億，買方預期大約也再520~530億上下。但本季交易性實際收入卻為500億，比預期少了整整30億，是本次業績最大、最根源的“雷點”。
因此，關鍵的廣告收入達标表現，問題出在相對次要的傭金收入上，可謂是不幸之中的萬幸。
抛開預期差，本季廣告收入增速由上季的29%繼續下降到了24%。雖然仍是放緩，但至少在預料之中，且相比二季度報時增速直接環比腰斬的下降幅度，算不上“驚吓”。
不過，廣告收入增速趨勢上的持續放緩，背後體現的即，在工具端全站推的滲透率接近走完，競争角度拼多多的廣告綜合變現率已高于淘天和京東，且後兩者時不時采取一些補貼政策、減負商家成本的情況下，拼多多明顯提升變現率的窗口和空間大概率已所剩無幾（除非後續競争趨緩，各平台聯手提變現）。因此廣告收入的增速将繼續向GMV增速靠攏，這也是海豚投研過去幾個季度反複強調的趨勢。
二、“背鍋的”可能不是Temu，而是傭金返還/減免
如上文所述，本季拼多多營收miss的問題主要是出在傭金性收入上。海豚投研的第一反映是“大概率又是營收口徑難把握的Temu的問題”，但結合毛利潤同樣比預期低了約30億，和營收miss的幅度幾乎完全一緻。我們認為問題更可能是出現在主站的傭金收入上。
（由于公司并不披露具體拆分，以下是僅基于披露财務數字的邏輯推演，僅作參考）：邏輯上，由于Temu的履約費用是記入成本項，因此收入（業務）的下降，一定程度上導緻成本也同樣減少，即若完全是Temu業務量較低導緻的收入比預期少30億，并不會導緻毛利潤等額的下滑。
與之相反，主站傭金性收入的邊際變化，并不會導緻邊際成本的變動。（比如一個互聯網平台，一段時間内做成110萬訂單還是100萬訂單，其服務器、電力、運維等成本是大體沒有差距的）。因此，主站傭金收入的邊際減少會近乎全額傳導到毛利潤的減少上。
再結合，近期拼多多宣傳的對商家端的補貼，如部分降低技術服務費費率、一定情況下退貨返還傭金、降低商家保證金等舉措，确實可能導緻市場低估了上述減免和返還政策對傭金收入的沖減。财務數字和公司實際采取的舉措，一定程度上能夠交叉驗證本季度主站的傭金收入大概率是導緻miss的主因。
關于Temu，由于本季度半托管的比重和影響加大，原本大體穩定的主站傭金收入也有較大波動，因此本季度較難單獨拆分出Temu的表現。按我們目前的推算，Temu收入環比增幅可能不超過10%，GMV環比增速可能不超15%（僅做粗略參考）。
按近期調研來看，Temu半托管模式的推廣并不順利（并不在我們意料之外），美國大選過後，Temu面臨的政策風險也明顯提升。海豚投研繼續保持對Temu前景的謹慎觀點。不過目前公司估值中本就基本沒記入Temu的部分，因此倒也沒有顯著的影響。
三、毛利率大降，也是傭金下降的鍋
毛利角度，本季拼多多毛利率為60%，環比上季度跳水5.3pct。原本前兩個季度在Temu毛利結構改善的貢獻下，毛利率已開始修複，且本季随着Temu半托管比例的繼續上升，邏輯上會繼續利好毛利率。但主要因前文所述傭金費用的減免、返還，且近乎100%傳導到毛利潤的下滑，導緻了毛利率的明顯走低。
四、對内效率依舊，但外部的壓力已“泰山壓頂”
營收和毛利潤上，主要因傭金退還等舉措導緻明顯miss。費用支出層面，本季營銷費用支出305億，同比增長40%，可見面對疲軟大環境，以及京東、阿裡都大幅增加營銷支出的情況下，拼多多确實也感受到了競争壓力。無論主動/被動，需要大幅增加投入，以保持對商家和消費者的吸引力。
不過，對營銷費用的走高，市場的預期比較充分，預期支出為302億。本季40%的營銷費用同比增速，與今年前兩個季度也大體相當，并沒明顯的走高。因此，趨勢上在增長放緩的同時支出反而走高，顯然不是好消息，但也算不上預期外的壞消息。
至于管理和研發費用，基本都與上季度持平，相比預期也稍低，拼多多對内的費用控制，和人效角度仍是極其出衆的。
不過，雖然實際費用支出和預期支出基本相同，但因為收入低于預期，導緻費用率還是被動擴張的。
五、利潤下滑誠不欺我？
由于傭金收入低于預期30億，并等額傳導到毛利端。而費用支出又和預期大體一緻，在收入miss下反而被動放大。最終調整後（加回SBC）經營利潤為268億，比預期的306億，低了近40億。一步錯、步步錯。
根據海豚投研的初步測算（因數據無法驗證，僅作為粗略參考），按Temu本季的虧損略低30億的假設、我們測算的拼多多主站本季的經營利潤是在270億左右，而買方預期中值則在300億以上。相比我們測算去年同期約260億的主站利潤，确實已近乎零增長。
主站經營利潤率從上季的65%以上，下滑到将将50%。由于收入基數的擴大，相比去年同期主站57%的利潤率也是降低的。管理層指引的利潤下滑誠不欺我？
<正文完>
