文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
小破站三季度業績實際還可以，隻是近期較高的市場預期需要做一下調整。與最新的預期相比，由于遊戲收入略低于預期，進而導緻收入、利潤相關指标和預期相比也都表現一般。而當天跌幅繼續擴大至10%以上的原因，在于公司在小會上給出的指引未令高預期的市場滿意，尤其是廣告收入。
具體來看：
靴子落地，小破站賺錢了：三季度經調整淨利潤2.36億，利潤率3.2%。減虧一方面由遊戲、廣告高增長帶動，另一方面則主要是服務器折舊成本下降帶來，而經過一個周期，研發人員的SBC費用開始恢複增長。
2. 流量緩增，粘性增強：三季度月活增速繼續放緩，低于預期。從第三方平台的APP數據，小紅書正在快速趕超。不過對于存量用戶來說，對B站的使用粘性則繼續提高。一方面DAU/MAU提高，另一方面日均時長、單用戶月均交互量均進一步提升。從平均單用戶的流量變現和維系成本來看，三季度從趨勢上也變得更健康了一些。在平均維系成本環比下降的同時，變現價值則在提升。3. 《三謀》功不可沒：三季度遊戲收入實現84%的高增長，6月上線的《三國謀定天下》是主要增量。海豚君根據第三方平台的數據測算，預計Q3《三謀》流水有15億，再按照一貫的确認周期，預計有10億收入被當期确認。而如果剔除這個10億，其他老遊戲仍然在同比下滑。4. 廣告高增長持續：三季度廣告收入同比增長27.8%，繼續景氣增長。除了在遊戲、電商亂戰中漁翁得利意外，B站自身也在努力：今年對廣告系統的升級，提高算法推薦的精準度，以及推出了面對Up主的新買量工具，從而幫助B站通過另一種方式從Up主的帶貨商單中分一杯羹。否則按照制定的花火廣告隻分5%給平台的規則，B站搭建花火平台等于做慈善了。而在廣告主眼中，私域屬性較高的B站，平台上最有價值的廣告位還是Up主生産的視頻。4. 純付費壓力漸顯：直播+大會員訂閱收入，三季度同比增長8.7%，環比看繼續放緩。海豚君認為，增速放緩一方面是直播打賞表現不佳，這與行業趨勢吻合。另一方面大會員也面臨其他長視頻平台的競争，三季度首次出現用戶流失（環比下滑）。此外近兩年推出的B站Up主私域付費内容（充電等付費禮品激勵），預計也受到了一些環境壓力。5. 現金流顯著改善：遊戲一般是造現金流的一把好手，因此有了《三謀》加持的三季度，B站賬面上的現金、存款及短期投資增至152億億元人民币，扣除短期債務43億，淨現金109億元，相比一季度再增加16億。得益于盈利改善，經營活動淨現金流入22億，比二季度增加了5億。6. 業績指标一覽
B站三季度業績的強勢市場已經充分預期，而在遊戲流水能夠通過第三方平台跟蹤的情況下，近一個月以來市場對遊戲預期越來越高。雖然最後與最新預期相比并無驚喜，但實際上《三謀》的表現确實不錯。作為一款市場上同類較多、單用戶氪金較高的小衆垂類遊戲，在宏觀環境壓力趨高的三季度，還能通過賽季運營，維持流水規模，比海豚君最早的預期明顯要更優。
對于下季度，海豚君認為，由于是雙11旺季，廣告有望延續高增長。因此遊戲表現就成為了業績能否繼續向好的關鍵。從遞延收入來看，三季度遞延環比增長10%，同比繼續高增長，測算得當季流水在去年低基數下顯著加速增長，隐含着Q4遊戲亮眼表現有望持續。
再看費用端，由于B站更多的是變現問題，而本身費用支出并不算多，因此控費提效主要體現在研發支出上，即通過延長使用周期、資源複用來降低服務器折舊費用。而其他的費用上，銷售費用因為新遊戲推廣有一個明顯增長，管理費用、研發人員開支也開始結束優化周期，開始擴張。費用擴張的問題，對于剛剛盈利的B站來說，雖然會有不小的财務指标影響，但從估值邏輯的角度，并不是影響估值的核心因素。短期上，等到高預期作一定調整後，在《三謀》新賽季開啟後高流水有望持續，市場情緒修複下，不排除會帶動估值重新向上。但等到明年Q1之後，難以回避的中長期增長問題就又會被重新擡出來反複讨論。在流量逐步見頂下，廣告增長會受到一些影響。而遊戲上，畢竟不能隻靠着《三謀》坐吃山空，SLG等垂類遊戲要成為長青樹級别的遊戲還是相對較難的。但目前而言，在B站已公布的pipeline中，尚未看到有希望成為下一款三謀的爆品，因此管理層給出更清晰的增長藍圖是這次電話會的關鍵。
