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動蕩的新東方: 沒了董宇輝, 教育也塌方?

來源:真灼财經 時間:2024-10-24 14:24:05

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新東方北京時間10月23日美股盤前發布了2025财年第一季度的業績,對應25年6月至8月包含暑期旺季的經營情況。


這兩個季度,因為直播業務的動蕩,新東方的日子并不算太平。由于直播業務變動太大且海豚君短期并不看好,因此本次業績點評主要聚焦在教育業務上:
1. 教育:增長見緩了?
海豚君從覆蓋新東方開始,就一直在強調素質教育的核心估值,弱化直播。Q1核心教育收入12.7億,符合上季度的指引。但管理層對Q2教育收入增長指引在25%~28%區間,而這之前,公司給市場的一緻是2025年30%以上的增長預期。
因此Q2指引顯然是令人失望的。問題出在哪裡?
(1)留學需求下調:
先說留學業務,這也是管理層9月提前打了預防針的問題。公司解釋為由于宏觀對消費力的影響,高客單價的1V1留學輔導需求減弱,這部分流失的需求一部分轉化成了便宜一些的班課。因此對留學業務的增長預期從20%-25%調整為15%-20%。
海豚君認為,留學需求的放緩實際上還是有一定預期的。一方面,留學景氣與疫情封鎖有很大關聯,因此随着距離放開的節點越來越長,需求放緩是大趨勢。
(2)高中增長預期放緩:
對于高中學科輔導業務,新東方對Q2預期是20%的增長,同樣低于此前的指引25%。海豚君認為,高中業務除了走出疫情紅利的原因,還有本身新東方在學科輔導并不占主導優勢的因素。
(3)素質教培意外走弱?
在盤前的First take中,原本海豚君對素質教培的報名人次增速放緩至10%非常擔憂。後續電話會中,管理層做了一定解釋:今年暑期開課比去年要早一些,因此部分報名人次被統計進了上季度,管理層對Q2新業務(素質教培、學習機、營學)的收入增速還在45%,其中素質教培和學習機合計收入增速在50%。
如果按照管理層的說法,将Q4、Q1的報名人次合計來算同比,那麼整體增速還有27%。但海豚君認為,哪怕增速被還原至27%,其放緩趨勢也不可避免。并且27%的報名人次增速以及50%以上的收入指引,意味着,公司對客單價的增長預期仍然不低。
客單價的增長,除了用戶自身的付費需求提升外,就是公司本身進行漲價來拉動了。
2. 經營提效,利潤率小超預期
上季度,新東方、好未來等龍頭相繼宣布将加速擴容,預示着素質教育投入期一時半會還結束不了。Q1新東方新開了64所學習中心,環比上季度擴張速度稍有放緩,但擴張節奏仍然超出市場預期。
不過随着滿班率的提升以及部分1V1轉班課的變化,整體毛利率環比改善。與此同時,經營費用在投入期也在同步擴張,尤其是營銷費用,同比增長41%。不過管理費用的增速要低于預期,因此帶來了盈利beat。
3. 增加回購額度
新東方賬上現金挺多,預收學費的商業模式也使得它的現金流基本上沒有太多擔憂。但一季度因為剝離與輝同行,對自由現金流還是産生了不少影響。
截至8月底,公司賬面現金+短期投資,合計49億美元,剔除掉以預收學費為主的遞延收入17億,可自由支配的淨現金還有32億。
上季度管理層回購了250萬股ADR,耗用資金1.618億美金,回購均價65美元/股。董事會進一步批準将回購計劃延長至明年2025年5月,回購額度從4億增加至7億美金。
4.财務指标一覽

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海豚君觀點
這次财報,對于海豚君來說,除了Q2教育收入增速指引miss,最大的疑問就是新東方素質教培的報名人次增速為何快速放緩?
要說素質教培的需求熄火,海豚君還是有點不敢相信的。畢竟無論是從親身體會,還是行業龍頭們如火如荼的擴張動作,都表明這個行業的成長前景還非常可觀,談滲透到頂還早得很。
但為什麼新東方的報名人次增速滑落到隻有10%了呢?後續電話會中,管理層做了一定解釋:今年暑期開課比去年要早一些,因此部分報名人次被統計進了上季度,并且對Q2新業務50%的增速仍然抱有信心。
如果按照管理層的說法,将Q4、Q1的報名人次合計來算同比,那麼整體增速還有27%。但繼續依葫蘆畫瓢還原一下往季度的增速,實際上還是沒有較好的解釋整體放緩的原因。
(1)估計會有不少資金“蓋章”競争加劇。
這是市場部分資金一直存在的一個擔憂,畢竟從2023年開始,監管部門對于素質教培在逐步恢複牌照的發放。但理論上說,每月環比1%左右的發放速度,還是不夠覆蓋行業井噴的需求。
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不過,非規範的“小作坊”盛行,可能模糊了實際行業供給情況。但從另一角度來看,龍頭們的滿班率一直保持或提升中,至少說明小作坊的擾動可能也并沒有想象中那麼大。
(2)因此,海豚君認為很可能是在學校擴容的爬坡期,産能跟不上
雖然新東方季末學習中心數量1089所,同比增長了37%,但新中心從設立到正式運營、滿班運營存在半年到一年的一個爬坡期,在此期間,教學設備、老師資源都需要同步配備。
前兩年新東方的學習中心在數量上雖然沒有增加太多,但K9業務轉型,可以直接複用原來的基礎教學設備、老師,因此學習中心的爬坡速度會比當下更快,這才體現為報名人次增速遠高于學習中心數量增速的情況。
此外,最後再結合相對穩定的毛利率,也能在一定程度上說明,素質教培的景氣度并未發生太多方向性的變動。
因此建立在(2)的分析基礎上,海豚君認為,新東方仍然具備長期跟蹤的價值。但留學、高中業務的放緩和素質教培擴容爬坡拉長,勢必會對短期業績增速帶來一定影響。
(注:新東方财報僅披露部分業務表現,大部分經營情況&指引,在業績公開電話會和機構小範圍會議披露,因此稍後電話會内容相對比較重要,可加下方小助手微信入群,海豚君會第一時間發布紀要全文。

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以下為詳細點評

1.教育:增長見緩了?
一季度總營收14.35億,美元計價同比增長30.5%,略低于預期。其中剔除直播業務的核心教育收入為12.78億,落在公司指引區間偏上沿。

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細分業務的情況一半在電話會公布,一半在機構小範圍會議上公布。海豚君目前先給出拆分估算值,後續會在留言區明确具體數據:
從趨勢上來看,K12教育整體保持高增長,主要體現在K9素質教培、學習機在暑期期間的需求強,緊貼公司指引,但高中學科輔導需求增速20%,不及此前指引的25%-27%。
另一方面,主要面向大學生等成人英語教育需求同樣保持30%的高增長,符合預期。留學考培、咨詢業務則因為疫情紅利的褪去、消費力下降而增速下滑至19%、21%,低于管理層此前20%-25%的指引。

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1)新業務(素質教育、學習機)仍然保持高增速49.8%+(美元計價)。
其中非學科業務和學習機合計收入增速55%(美元計價)。拆分來看,增長主要由報班人次驅動,上季度Q4有87.5萬人次報班,同比增長39%。倒算下來,學費價格同比增長6-7%。
新業務其他細項上,本季度學習機增長大幅反彈,訂閱用戶數同比增長78%,環比增長72%。營學項目仍然在高增速區間。

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2)老業務中留學和高中業務的增速,均在高基數下存在放緩體現出後疫情紅利開始逐步減少。但留學業務因為本身客單價更高,在宏觀壓力期,受到的影響恐怕更大一些。尤其是1v1需求減弱,這部分約占整體海外留學業務的20%-30%,粗算相當于整個教育收入的6%,進而拖累1Q25以及2025财年留學考培收入增速約有0-5pct的放緩。
具體看,留學業務(咨詢和備考)美元計價增速在19%~21%;并非新東方優勢的高中學科輔導,美元計價的收入增速為20%,同樣低于此前指引。
3)成人輔導增速在30%,高于此前指引。公司對Q2預期也同樣不低,增速維持在30%~35%。
4)直播收入中,與輝同行7月脫表,也就是Q1僅8月收入不計入表内,單純看計入表内的三季度情況,收入還是增長的。但從最新的抖音第三方數據來看,剝離與輝通行,對GMV的影響是環比削去一半。但剩下的東方甄選主号,也存在了20%-30%的下滑。

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關于對2Q25FY的收入指引上,這次公司同樣隻給了剔除直播電商的口徑。二季度核心教育收入預計在8.5至8.7億美元區間,同比增速在25%~28%,顯然低于市場對教育業務30%以上的增速預期。
電話會中,公司對各業務的增速做了詳細拆分。相較此前的指引,主要預期差在于留學和高中學科業務。


(1)海外留學業務增速超過20%;

(2)國内成人英語30%~35%;

(3)高中學科輔導增速20%;


(4)新業務增速50%;
但一如前文分析,海豚君認為,素質教培自身需求被動放緩的可能性不高,Q1報名人次增速放緩,可能更多的與擴容爬坡期産能不足有關,相當于一種主動性的放緩擴張。
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2. 經營提效,利潤率終于不miss了
上季度,新東方、好未來等龍頭相繼宣布将加速擴容,預示着素質教育投入期一時半會還結束不了。Q1新東方新開了64所學習中心,環比上季度擴張速度稍有放緩,但擴張節奏仍然超出市場預期。
或許是前兩個季度利潤率總是拉胯,被市場吐槽怕了,Q1利潤率小超預期,兌現了原指引中同比改善2pct的承諾。
一方面,随着滿班率的提升以及部分1V1轉班課的變化,整體毛利率環比改善。
另一方面,經營費用在投入期雖然也在同步擴張,尤其是營銷費用,同比增長41%。但管理費用的增速要低于預期,因此帶來了盈利beat。

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雖然公司有意放緩擴容,但短期的投産錯配仍然會拖慢利潤率擡升節奏,公司指引2025年經營利潤率至少提升1pct,而走過錯配期之後的中長期視角,利潤率穩定提升的方向應該不會改變。
3、增加回購能支撐股價嗎?
一季度經營性淨流入1.83億美元,同比下滑45%,主要與直播業務中與輝同行的剝離有關。一季度資本支出0.8億美元,使得1Q25的自由現金流下降至1.03億美元。
截至2024年8月末,公司賬上淨現金有49億美元(現金+存款+短期投資),除去遞延收入的17億美元(大部分為學費,受特别監管,不能随意動用),真正可自由支配的現金近32億美元。
上季度管理層回購了250萬股ADR,耗用資金1.618億美金,回購均價65美元/股。董事會進一步批準将回購計劃延長至明年2025年5月,回購額度從4億增加至7億美金。
假設明年5月能夠全部用完回購額,粗估年化回購收益率為4%,也不算非常高。因此,新東方要有成長性的估值支撐,還得靠主營業務的高增長持續。

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