2022H，公司實現營業收入156.10億元/+12.9%；歸母淨利潤29.66億元/-3.1%，扣除按公平值計入損益之金融資産公平值損益後，歸母淨利潤為30.69億元/+14.9%。公司收入以及經調整的淨利潤基本符合預期。增長主要是來自成藥業務、原料産品業務及功能食品及其它業務分别增長9.4%、22.7%及43.5%所推動。
神經系統用藥低速增長，恩必普短期穩定增長：2022H實現收入38.74億元/+7.3%，收入占比24.82%。22Q1-22Q2，收入及同比增速分别為19.36億元/+7.8%、19.38億元/+6.7%，Q2較穩定。最主要品種恩必普2021年3月執行醫保談判降價，在價格大幅下降的基礎上，2021年收入同比增長0.4%。醫保談判後，公司加強渠道下沉，目前在縣級市場覆蓋顯著增長，覆蓋率已經達到很高的水平，但部分已覆蓋的縣級市場銷量很低，未來仍有提升空間。2022H，公司持續加強推廣門診處方以及開拓OTC市場，在OTC和互聯網渠道增長顯著的情況下，産品整體收入平穩增長，符合預期。從後續發展來看，短期來看，需要關注再次醫保談判的結果。此外，随着産品專利陸續到期（注射劑2022年6月到期，口服劑型2023年12月到期），後續競争格局将發生變化。注射劑産品中，南京優科以2.2類申報，2021年底被拒。但目前産品專利已到期，其他廠家可以按照4類申報。膠囊劑産品距離專利到期時間仍有1年多，預計仿制藥上市時間比針劑晚。從目前國内其他公司布局的進度來看，暫無進展到後期的産品，預計短期内競争格局可維持。公司也在積極拓展産品的适應症，延長産品生命周期。其中，針對血管性癡呆的适應症處于3期臨床、針對化療引起的周圍神經病變适應症處于2期臨床，并且公司針對新适應症均有新專利布局。綜合來看，影響恩必普産品銷售的因素較多，我們預計2022年産品可以維持個位數穩定增長，中期增長存在不确定性，但随着後續公司産品結構持續優化，恩必普占比将持續降低，對公司業績影響也将持續減弱。
目前神經系統用藥仍以恩必普為絕對大單品，其他産品規模較小，但不乏高增速的品種，例如舒安靈（己酮可可堿注射液/片）等。從研發管線來看，預計短中期上市的仿制藥較多（2022-2023年預計共上市7個），創新藥當中，去甲文拉法辛緩釋片已經申報NDA，獲批上市後可提供一定增量，其他産品布局進展較早。
抗腫瘤産品增速放緩，原有三大品種均承壓，關注新産品放量速度以及後續管線落地進展，即将進入收獲期，中長期預計發展較好：2022H實現收入40.55億元/+2.3%。22Q1-22Q2，收入及同比增速分别為21.57億元/+15.4%、18.98億元/-9.4%，Q2環比增速-12%，預計後續繼續承壓。原有的三大品種均面臨不同程度的增長壓力。其中，克艾力22Q1實現良好增長，産品于22年6月完成河南牽頭的13省聯盟集采續約，降價接近80%，降價幅度超預期。各省份從7月開始陸續執行集采結果，預計産品收入将有一定的下調壓力。津優力22Q1實現良好增長，22年3月完成廣東牽頭的11省聯盟集采，9月份開始執行集采價格，對22年收入影響時間較短，公司後續銷量有望實現翻倍增長，但整體來看，我們預計産品收入端增長動能有限。多美素目前在同類産品的市場占有率已超過75%，産品已經從各省醫保中調出，但未來不排除納入國家集采。公司也在加速推進産品渠道下沉，但整體來看預計産品增長潛力有限，基本維持穩定。抗腫瘤闆塊未來的增長彈性将由新産品拉動。
抗感染産品預計短中期增長逐漸提速，安複利克将逐漸放量：2022H實現收入17.53億/+23.9%。22Q1-22Q2，收入及同比增速分别為9.00億元/+28.4%、8.53億元/+19.5%，Q2仍維持較高增長。心血管産品中，銘複樂與恩必普協同明顯，未來将加速放量：2022H實現收入15.19億/+4.8%。22Q1-22Q2，收入及同比增速分别為7.85億元/+9.3%、7.34億元/+0.4%。
原料業務短期存在波動，長期定位貢獻現金流：2022H，實現收入23.52億元/+22.7%。其中，維生素C原料實現收入13.99億元/+29.4%。受益于生産能力提升，公司産品生産量及銷售量提升，并進一步提升了市占率，盡管産品價格有所回落，但收入仍實現了良好增長。受到個别抗生素産品銷售量提高的推動，抗生素及其他原料實現收入9.65億元/+14.1%。原料藥業務存在周期性，短期存在一定波動，長期定位貢獻現金流。并且未來随着創新藥持續放量，原料藥占比将逐步降低，對公司業績影響預計持續減小。
功能食品及其他業務增速高，長期定位貢獻現金流：2022H，實現收入9.65億元/+43.5%，主要由于咖啡因産品的銷量及售價上升。長期定位貢獻現金流。
毛利率下降，銷售費用率改善明顯：毛利率為72.64%/-3.50pp，主要是由于高毛利的成藥業務收入占比下降及維生素C産品的銷售價格下降。期間費用率50.41%/-3.38pp，其中銷售費用率34.66%/-3.83pp，改善明顯；管理費用率3.62%/+0.02pp，基本保持穩定；研發費用率12.07%/+0.40pp；财務費用率0.06%/+0.03pp。淨利率19.39%/-3.1pp。
産品、銷售、國際化為創新藥企重要關注點，公司持續完善布局：
1）産品端堅持創新引領，自研+BD同時發力，即将進入研發收獲期，預計未來5年上市創新藥及新型制劑30個+、仿制藥約60個：2022H公司研發費用18.84億元/+16.8%/占成藥收入15.3%，研發投入仍保持較高水平。在研項目約300項，其中小分子創新藥40餘項、大分子創新藥40餘項、新型制劑30餘項。截止2022H，創新藥及新型制劑目前4個NDA，18個2/3期關鍵臨床，7個2期，26個1期。預計5年内上市超過30個創新藥及新型制劑，共獲批近50個适應症。公司在中美共有5大研發中心，8大創新研發平台。其中，大分子藥物方面，公司重點開發多功能化的蛋白及抗體藥物，如雙抗、三抗及新型的抗體藥物偶聯物（ADC）。小分子藥物的研發則重點打造PROTAC、LYTAC及基于AI技術的篩選平台，開發具有抗腫瘤、調整免疫等多重功能的小分子靶向藥，及基于表觀遺傳學的小分子藥物。納米制劑平台已成為國際最大的納米制劑的研發及産業化基地，在研品種30+，梯隊良好（4個已上市，1個NDA，4個3期），相關管線布局在國際上處于領先地位。核酸藥物開發平台為22年的重要關注點，公司在mRNA疫苗和siRNA均開展布局。mRNA疫苗平台計劃布局包括新冠、流感、狂犬病、HPV在内的多款産品。其中，新冠mRNA疫苗SYS6006研發進展順利。
除自研外，公司也積極進行BD布局，打造國際化BD團隊、搭建國際化BD生态系統。2021年，公司BD成果較多，持續補充臨床中後期管線。2022H，重要的BD進展包括完成收購廣州銘康生物，獲得重磅溶栓産品銘複樂。目前公司BD的策略為強化已布局領域前沿地位，同時開拓新穎治療領域、技術平台，公司表示未來仍有持續BD預期。
2）商業化能力強大：作為big pharma之一，公司銷售能力強勁，銷售團隊約1萬人。公司圍繞主要産品線劃分多個事業部，在全國各級醫院、鄉鎮衛生院、小區衛生中心、診所等各類醫療機構和連鎖藥店都有廣泛覆蓋。此外，銷售團隊亦正加強市場下沉的工作，挖掘縣級地區的市場潛力。同時，配合醫保支付方式的改革及互聯網健康産業的快速發展，公司積極打造新零售銷售團隊，加強OTC渠道和互聯網醫藥平台的建設。
3）國際化為重要發展戰略，license-out取得積極進展：公司将國際化作為一個重要發展戰略，把人才國際化、研發國際化、市場國際化、業務拓展國際化作為目标，堅持引進來與走出去雙向并舉，拓展更廣闊的市場。目前公司近10款創新藥物及新型制劑在海外開展臨床試驗。同時，公司也在積極推動license-out，22年7月，公司與美國Elevation Oncology, Inc.簽訂獨家授權協議，向其授出SYSA1801（Claudin 18.2 ADC）項目在大中華地區以外的開發及商業化權利。公司獲得2,700萬美金首付款、潛在11.68億美金裡程碑付款和最高雙位數銷售提成，标志着公司創新能力受到國際認可。
整體來看，公司自研+BD同時發力，研發投入高，産品管線豐富，創新藥将逐步進入收獲期，公司預計未來5年上市創新藥及新型制劑超過30個、仿制藥約60個，提供中長期堅實增長動力。公司深度布局全新技術平台，核酸藥物領域的mRNA疫苗進展順利，目前臨床結果顯示産品具備優勢，公司也在積極溝通将産品納入緊急使用，若有突破将提供業績彈性。公司當前股價對應22年市盈率約13倍，估值具備吸引力，值得關注。
AceCamp本營分析師 - 陸穎
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