“持續受益于加息周期我們二季報時已經講過了；三季度成本端的主要壓力是曆史訴訟的相關支出。”
Wells Fargo（WFC.US）/買入
·業績展望：整個加息周期都将受益
三季度淨利息利潤率由二季度的2.39%進一步上升至2.83%，與我們二季度時判斷商業銀行比綜合銀行更受益于加息的邏輯相一緻。我們預計淨利息收入至少繼續保持這個勢頭到1Q23之後。
資産結構上三季度貸款+2%而存款-3%。加息周期出現這種反直覺現象可能在指向企業部門防止後續加息的某些提前鎖定融資成本的行為；按揭貸款收入實際上環比+13%，我們也認為是居民部門提前鎖定融資成本。我們暫時還不能說一定由此對四季度往後的美國信貸情況轉樂觀。
三季度的22億美元經營虧損主要是成本端因為曆史訴訟等支出分攤到報告期導緻的一次性因素，實際上核心費用同比-3%。管理層預警後續可能會有曆史訴訟支出導緻的更大潛在損失，可能會成為股價近期的負面催化。我們目前不太傾向于認為管理層是在借大盤表現不佳财務洗大澡，并且由于管理層給出的4Q22費用指引僅超出共識2億美元，我們預計相關的一次性沖擊對盈利能力的影響不大。
就實際分紅而言我們預計2022-2023年所有商業銀行都将因應宏觀環境增厚貸款相關的準備金，對包括WFC.US持有人在内的銀行股投資人實際收益都有一定影響，但是由于Wells Fargo目前的CET1資本水位10.3%，仍然高出9.2%的監管紅線110bps左右。我們預計這将使得Wells Fargo在明年較其他銀行更早重啟股份回購，因為其他銀行還需要在今年四季度充實資本金以滿足監管要求。
圖示：利息收入加速上升vs非利息盈利能力繼續下降（左），資産質量沒有問題（右）
數據來源：Bloomberg
·中線配置角度：買入
鑒于利息收入占大頭，我們在整個美聯儲加息階段都比較看好Wells Fargo的業績表現。我們針對管理層預警下調了2022/2024年的盈利預期，上調了2023年的盈利預期，下調了DCF法的目标價。總體來說仍然是持買入觀點。
表格：加息周期的正面效果消化了成本和潛在訴訟的沖擊
可比估值方面，同體量商業銀行當中WFC.US估值水平比較公允。如果計入類似體量的綜合銀行則低估。
表格：在商業銀行當中估值水平比較合理
文章來源：金馬資本
作者：Terry Chow
