文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
海豚君在上周的策略周報《洩氣的社零、軟着陸的經濟，會拖累中國資産？》說過，美國經濟增長中邊際放緩的變量——居民消費——對美國經濟增長預期的重要性。
居民消費增長的波動緩慢走弱，投喂的是軟着陸的預期，如果每個月波動較小的趨勢性走弱，軟着陸過頭了，市場就會開始擔心經濟衰退的預期。
6月在實物零售較為疲軟的情況下，實際居民消費到底如何？從上周公布的居民收支表情況來看，消費确實很弱嗎？具體來看一下：
一、為何居民消費如此重要？
美國每個月月底會發布居民部門的收支表，而這張收支表類似企業的利潤表，非常好理解：最開頭的四大開源渠道代表了居民獲得收入的四大類：
a. 出賣勞動力的雇員報酬，這裡包含了公司和是社保，對應的全社會的就業人數，與人均報酬，占到了總收入的60%+，絕對的貢獻主力，
b. 自雇傭性質的獨立個體戶等經營性收入，大概貢獻了8%；
c. 租金收入，占比大約4%；
d. 資産（财産）收入，主要是債券性資産的利息收入，與股權性資産的分紅收入，在收入中的占比大約是15%，排名第二；
e. 轉移收入，這裡主要是個人從政府那裡獲得的二次分配性收入，比如社會保障（低保、醫保、養老，事業和退伍軍人福利等等），但要注意的是，這個數是一個淨值，因居民作為一個整體，自己也需向政府支付社保。而剔除當前社保上繳之後，整體居民的轉移收入一直為正值，占總收入大約10%，排名第三。
而當期收入在流出方向上，
a. 個稅：首先需要在納稅上過一道關，繳納個人所得稅之後，形成所謂的可支配收入，稅收占比大約在12%;
b. 利息支付：債務的利息支付，注意這裡的利息不包括房貸利息，房貸利息已經放到了租金收入的減項當中，因剔了房貸，利息支出在整個居民占比也比較低，在利率高漲的情況下，也才隻有2%+；
c. 轉移支付：類似三次分配中個人對政府等NGO的捐贈、向政府繳納的罰款等；向海外的支付等。這部分隻有1%，小到可以基本忽略。
d. 消費支出：通産大類上分了實物消費和服務消費，占比80%以上。
而去掉這四大流出項目，剩下的就是能夠存下來的結餘，無論是這個錢是用來銀行存款，還是投資了，都是自己每個月賺取的收入中，最終能夠留在自己手上的每個月結餘，類似企業的留存收益。
注意，通常而言，流出端上，轉移支付和個稅支付相對穩定，尤其是個稅支付更傾向是一個逆周期調節因子，經濟本身走勢主要還是看内生性的居民消費支出和儲蓄傾向的相對變化。
通常在經濟上行周期，作為驅動經濟的最大部門，不僅居民收入增速變高，居民對經濟前景預期更好的情況下，消費支出的傾向也會更高，從而更多地消費，更少的儲蓄，結果體現上就是消費支出持續高于居民總收入的增速。占GDP 接近70%的居民内需旺盛，經濟一般也能夠以更快的速度前進。
在這個周期之内，美國的居民消費就非常清晰地體現出這個特征：居民的個人消費增速持續性高于居民收入增長，居民内需持續較旺，因此經濟增長也一直比較有韌性。
了解了這些之後，我們再反過來看美國居民消費的情況。注意由于美國GDP的同比數據，一般是先做季節調整，然後算出季度環比，再假設接下來四個季度，每個季度都按照這個季度環比增速，來測算同比增速。
在季調合理的情況下，理論上可以更清晰地看到的經濟增長的邊際動力變化，因此對應在居民消費上，海豚君也是按照居民收支的季調月消費額的折年數來看邊際變量的。
1、儲蓄擠壓消費，居民消費連續第二個月走弱
從5月的數據來看，美國新增名義收入的流出方向上來看，居民消費确實較弱，而原因主要是除了個稅支出小增之外，最關鍵的是流向儲蓄的額度增加，擠壓了本來流向消費的支出，這個情況到5月已經連續了兩個月。而對應地，居民儲蓄率回升，而消費占比小幅下降。
這樣下來，5月的名義居民消費增速環比僅0.25%，對應年化增3%，考慮到這裡沒剔通脹，這個增速已稍低于正常3.5%-4.5%正常名義消費增速。
2、資産通脹+高就業/薪資做保，收入增長并無問題
但這裡要強調的是，居民消費連續兩個月的疲軟，本質都是儲蓄率回補的反噬，本身名義總收入的增速，在高就業、高薪資+資産膨脹/高分紅的推動下，薪資報酬和資産收入增速持續尚可，短期并無開源問題。
雖然開源并無問題，但這裡海豚君還是需要提示兩個邊際變化的點：
a. 經過持續的高非農就業，目前美國勞動力市場的供需狀态，已經接近疫情前：5月每1.24個待招崗位，對應着1個待找工作的失業人口，基本與疫情前2019年1.1-1.23的水平接近。
這也意味着，無論是從邁向4%的失業率還是接近疫情前的勞動力供需平衡程度，美國居民就業市場都在更加均衡，非農就業人口繼續每個月30萬上下的幅度增加，已經不再現實，新增非農就業量會逐步穩下來。
b. 當然從平均薪資的角度，AI新技術浪潮之下，白領專業技術崗開始重新複蘇，全社會平均時薪似乎還在上行周期。
要注意的是，社會财富邊際向藍領聚集的時候，由于這些人儲蓄率更低，才能讓社會儲蓄率邊際向下，推動消費占比向上。
而當前就業結構上，白領回暖，而臨時工、餐飲、酒旅等藍領性就業有逐步冷卻的迹象，全社會的财富又開始結構性向白領轉移（股債資産通脹+社會薪資财富邊際白領轉移），加上低收入群體信用卡刷卡額度上升、違約率上升的背後，已經隐含低收入群體的超額儲蓄已經耗盡。
這種背景下，美國居民部門儲蓄率連續兩個月持續回升，需要去認真思考，這次的儲蓄率回升是否意味着又一個趨勢的啟動——居民消費不再享受比收入更高的增速？
如果結合（1—2）整體來看的話，海豚君對5月居民收支的定性還是指向軟着陸，核心是因為雖然居民消費持續走弱，但消費率和儲蓄率本身就有一定波動，而根本的原因還是開源問題上表現不差，在收入不差、蛋糕再做大，隻要預期不變差，剩下的更多是分配的問題。
這種情況下，科技成長仍然是主要的機會，但目前财報季在即，而本身科技公司估值較高，還是需要在回調中找機會。
二、消費兩大類：實物難得勝服務？其實不是
再看居民消費支出（季調剔通脹）内部的兩大項——商品消費和服務消費。5月看起來實物消費環比增速較高，達到了0.6%，而服務消費較弱，僅僅0.1%，導緻實際的居民消費支出增速隻有0.26%，但這個主要是月份波動導緻。
如果将4、5月份平均平滑的話，實際4、5月平均商品消費相比3月反而是下跌的，而服務消費才是在小幅增長的狀态。
也就是說從趨勢上來看，目前仍然是服務消費相比商品消費仍然更加強勁，占比在持續的緩慢修複通道中，這也與目前PMI中制造和服務業的景氣度特征一緻。
三、外圍經濟增速放緩，對中國資産的意味呢？
進入6月以來，美國經濟在放緩過程中，由于外圍市場調降利率，國内經濟複蘇孱弱，人民币兌美元的彙率還在持續貶值。
而且在人民币3、4月份以來，持續交易在弱方限制線之後，6月以來人民币中間價也在不斷往貶值方向固定，導緻這段時間人民币持續下行，給海外的中國資産也帶來下行一定壓力。
因此，海豚君對海外中國資産的判斷，在基本面修複緩慢（地産過了最差時候，但距離向上還要時間；經濟核心修複動力出口較好，但外圍經濟走弱，隐含出口修複力度可能受限），以及外彙彙率壓力下，仍然偏向于區間震蕩，需要在低估區尋找機會，但修複之後，還是要抛出去，鎖定收益。
四、組合調倉與收益
海豚君上周組合未調倉。上周結束，組合收益下跌1.6%，比滬深300（-1%）與标普500（-0.1%）更差，但跑赢MSCI中國（-2.2%）與恒生科技指數（-4%）
自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是34.4%，與 MSCI 中國相比的超額收益是55%。從資産淨值角度來看，海豚君初始虛拟資産1億美金，目前回升到1.36億美金。
五、個股盈虧貢獻
上周主要是靠網易和亞馬遜，但這兩個的實際漲幅其實都并不算高。而之前一周大漲的B站又重新跌回去，雖然上周海豚君提示了風險，但由于本身B站倉位不重，所以海豚君也沒有做出調整，後續的彈性還是要及時跟蹤《三國謀定天下》的流水情況。
六、組合資産分布
Alpha Dolphin虛拟組合共計持倉20隻個股與權益型ETF，其中标配5隻，其餘權益資産為低配，剩餘為黃金和美債和美元現金。
截至上周末，Alpha Dolphin 資産配置分配和權益資産持倉權重如下：
