我們在熱鬧中失去的，必将在孤獨中重新擁有。
——叔本華
首先發出一個靈魂拷問：過去五年（2018-2022年）的A股投資中，如果2019年-2020年沒有買核心資産，2020-2021年沒有買成長賽道，2021-2022年沒有買新能源标的，能獲得一個怎樣的收益？
對于普通投資者而言，這或許是個難度十級的問題，但廣發睿毅領先基金經理林英睿給出的答案是190%+，排名同類基金前1%；同期，年化夏普比率達到1.46，同樣跻身同類前1%。
“1%”意味着什麼？百裡挑一，甚至是千裡挑一。
3月31日傍晚18點，Morningstar晨星（中國）揭曉了2023年度基金獎獲獎名單。“廣發睿毅領先混合”榮獲混合型基金獎。
獎如其名，寥若晨星。作為全球最權威的基金獎項之一，晨星每年僅提名十來隻基金，最終獲獎的隻有5隻。
過去五年間，在基本沒有參與市場主流賽道的情況下，林英睿是通過何種策略來管理組合？為何廣發睿毅領先混合的夏普比率遙遙領先于同類基金？
透過定期報告、公開訪談等信息，答案隐約浮現：孤獨亦是一種力量。
地基
金錢永不眠，人性永不變。
在北京大學讀書時，特别是2006年作為交換生在新加坡國立大學學習的那半年，林英睿幾乎天天泡在圖書館裡閱讀金融投資類書籍。
《1929年大崩盤》《烏合之衆》《大癫狂：非同尋常的大衆幻想與群衆性癫狂》……一本本書讀下來，當把自己代入那些經典的曆史場景中，林英睿感受到了人類群體性的特點——人性似乎亘古不變，永遠都在貪婪和恐懼之間徘徊。
後來有一天，林英睿讀到了逆向投資大師約翰·鄧普頓的故事，那句流傳甚廣的“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在興奮中死亡”，觸動了他的内心。
日後回憶起來，林英睿說，自己的投資理念正是自那時起逐步形成的，Long Equity，Short Humanity（做多權益，做空人性）是其投資框架大廈的地基。
研究生畢業之後，林英睿先後在瑞銀證券、中歐基金、廣發基金從事研究和投資工作，在觀察和研究了市面上各類投資方法之後，更加堅定了初心。
2017年底，廣發睿毅領先成立。次年4月，在基金發布的第一份定期報告中，林英睿清晰地闡述了自己的投資策略：“要想戰勝市場，即戰勝大部分的市場參與者，意味着要敢于與市場主流有偏離，因此不輕易追熱點，不盲目怕冷門。”
優秀投資者的與衆不同，不僅體現在投資理念上，也同樣體現在工作和生活方式上。
鄧普頓在紐約呆了一段時間後，于20世紀60年代移居巴哈馬，自此之後的投資業績也有所改善。
對林英睿而言，盡管在陸家嘴辦公，但他彷佛過着一種離群索居的生活：幾乎不參加社交性的應酬，下班就回家，晚上看書、看報告、看公告……
熟悉他的朋友開玩笑地說，他可能有“社交恐懼症”，更喜歡與報告、數據、模型打交道。
有人因此以“孤獨的登山者”來描述林英睿，而選這樣的一個短語，一是因為他在北大求學時曾加入山鷹社，二是因為他喜歡做獨立研究的風格。
框架
毫無疑問，适合孤獨者的最佳策略是困境反轉。
在林英睿看來，海内外市場中，實現低波動、高夏普投資目标的策略主要分為兩類：一類是主要由技術面因子貢獻阿爾法的高頻量化策略，另一類是主要由價值因子貢獻阿爾法的均值回歸策略。這兩類都是經曆了中長周期考驗的主流策略類别。
他所主要采用的困境反轉策略則是均值回歸策略中的經典策略。在他看來，投資底部反轉行業在收益率端，兼具高勝率、高賠率的優點，拉長時間來看，就能提供優秀的夏普比率。
不過，每一種策略都有成本，就如同承擔波動是高成長高景氣策略必須面對的成本，時間是困境反轉策略天然需要支付的成本。
通俗地講，這種成本是指“效率不足”，逆向投資者不得不經曆一段無法預判長度的左側等待時間。過去，這些投資者通常依靠自身的耐心和毅力來面對這一問題。
針對策略成本的縮減，林英睿找到了解決方案。他的方法是，利用量化工具，提升投資的效率。具體而言，就是等到已經有市場參與者在認可行業反轉的趨勢邏輯，或者認可行業出現了變化再買入。此時買入，意味着左側等待的時間可以明顯縮短，而買入時點也由過去的“非常左側”右移為“較為左側”。
困境反轉策略的BUG當然不隻是“效率不足”，另一個顯而易見的缺陷是“價值陷阱”。
對此，林英睿先是引入了行業邊際信息，其表征是行業在過去三五年内周期持續下行，但已出現基本面反轉的信号，預估往後兩三年有機會逆轉上行，且至少有20%或30%的行業增速。
而後為應對買對行業買錯公司的可能性，他又在投資框架中引入了個股ESG信息，從公司三張表之外提供關于可持續經營的刻畫。引入這兩大信息後，不僅投資收益率和投資效率有了明顯增強，一定程度上也規避了尾部風險。
築牆
運用優化後的困境反轉策略，林英睿在過去五年中抓住了哪些機會，逐漸累積起超額收益？
回顧過往，林英睿總結出三次偏離度超過20%的操作，分别是2018年買養殖、2020年買煤炭、2021年買航空。
2018年初，養殖股乏人問津，但林英睿捕捉到了雞苗價格明顯高于前幾年的基本面信号，并順着這一線索把握住了養雞行業供給端的變化。
2018年一季度開始，廣發睿毅領先大舉買入多隻養殖股。至二季度末，基金在農林牧漁業的配置比例超過了30個百分點。在2018年整體下跌行情中，這一操作使得基金在一定程度上抵禦了市場的下行。
2020年下半年，在市場主流資金都在追逐消費醫藥等核心資産時，林英睿又一次發現了市場未曾關注的線索——國内焦炭價格達到曆史最高位置，而此時的煤炭企業估值非常便宜。
林英睿就此展開研究，捕捉到了煤炭和有色的機會。海通證券曾對此進行研究，發現煤炭和有色在廣發睿毅領先組合中的權重在當年年底高達14.2%和16.9%。彼時，同類偏股混合型基金在這兩個闆塊的平均配置比例僅為0.3%和2.8%。
事後複盤，這次在行業層面的主動偏離，給基金業績貢獻良多。2021年上半年，在核心資産大幅回調的市場環境中，林英睿作為投資上的“少數派”，被更多投資者所認識和關注。
2021年下半年以後，他對航空股的逆向重配，是又一次基于高勝率和高賠率的出擊。
廣發睿毅領先2022年四季報顯示，基金前十大重倉股中，航空股占了六席，占基金資産淨值的比例達到37.88%。
事實上，早在2019年，林英睿就開始關注并買入航空股。2021年下半年之後，基于經濟恢複常态化的預期，他進一步加大了倉位。
除了疫後修複邏輯，林英睿之所以重配航空，是因為他還看到了航空業另一層變化，那就是供需格局的變化。
2019年之前，航空業絕大多數時候處于供過于求的狀态。而未來3-5年根據各家航空公司的規劃，預期供給增速将顯著下調，大概率将超過需求增速，行業切換至供不應求狀态，疊加票價改革因素，很有可能釋放出較大的業績彈性。
值得一提的是，當市場面臨系統性風險的時候，林英睿會進行适度的主動擇時。曆史倉位來看，在2018年1月以及2020年春節之後，他果斷降低了倉位；而在2019年二季度以及2022年三季度，他的加倉決策也很堅定。
在2022年三季報中，他寫道：“目前市場估值處于曆史底部區域，特别是以大盤價值風格為代表的資産已經具備曆史級别的性價比。在未來較長一段時間内都可能會維持較高倉位。”
加瓦
一代人有一代人的課題。今天的價值投資者，處在一個科技日新月異、市場瞬息萬變的環境中，自然不能活在格雷厄姆時代。
林英睿是如何想到運用量化工具給VALUE加上諸多X的？
提及與量化結緣，林英睿曾回憶談到，2017年AlphaGo和柯潔的對弈，給了他極大的觸動。
當時坊間有句耳熟能詳的評論——“人工智能就像一列火車，它臨近時你聽到了轟隆隆的聲音，你在不斷期待着它的到來。它終于到了，一閃而過，随後便遠遠地把你抛在身後”，林英睿決定通過學習，讓自己留在車上，不被甩下來。
那時起，林英睿開始探索量化，他從最基礎的學術論文起步，一點點研究因子、調試參數、構建模型，打造了一個與基本面主動研究相得益彰的量化模型體系。
基金定期報告也展示了一些變化：根據廣發睿毅領先的2022年中報，基金持倉個股數目多達200多隻，除了前30大重倉股，其餘個股占基金資産淨值的比例均在0.05%以下。
對于策略的進化與疊代，林英睿在基金定期報告中也有詳細的闡述：“從邏輯角度看，要優化一個策略主要有兩種途徑，一種是類似工程師的動态調參，根據不同的市場狀态去調整策略的主要參數；另一種是加入輔助策略，幫助主策略度過不适期。”
按照林英睿的設想，這些輔助策略與困境反轉主策略之間的相關性較低，将使得基金能夠更好地适應市場環境的變化，滿足投資者對于阿爾法來源分散化的需求。
附：林英睿投資金句
1、要想戰勝市場，即戰勝大部分的市場參與者，意味着要敢于與市場主流有偏離。因此不輕易追熱點，不盲目怕冷門。
2、影響市場的因子是紛繁複雜的，其數量和影響權重是不斷變化的。我們會努力去抓主要矛盾，但也明确地知道，理解市場特别是預測市場，在很多時候靠勤奮和禀賦是遠遠不夠的。因此對市場變化保持持續的關注度，我們認為應對的分值不應該低于預測太多，要尊重和敬畏市場。
3、我們一直認為，市場是一面鏡子，不僅反映了基本面情況，更反映了人性在面對波動時的原始沖動。市場交易的并不是未來，而是對于未來不确定性的不同認知。而面臨不确定性時，人類原始動物精神的大幅波動可能正是虧損的主要來源之一。
4、客觀來說，基金經理很難去預期基金持有人的申贖節奏、持有期限。作為管理人，我們選擇從資産端的角度，努力去構造一條相對低波動、較小回撤、長期收益還不錯的淨值曲線，希望能讓持有人買入持有一定時間後，能夠有切實的獲得感。
5、我很敬佩的一位同行說過：“一個優秀的基金經理一定會在一些時刻跟全市場對抗”。而“均值回歸策略”則可能是經常跟市場對抗，所以可能抗壓能力是最主要的阿爾法來源。
6、 總而言之，我們希望能夠給投資者提供一些平靜而有力量的策略和産品，希望能夠盡力去明晰投資中科學與藝術的邊界，努力為持有人帶來穩定、可解釋、可複制的收益。
7、從組合管理的角度看，我們希望組合的資産端和負債端能更加匹配。财富管理行業發展空間巨大，在權益市場有非常多長期表現好并且相關性不高的策略，條條大路通羅馬。我們會堅持當前的策略，也希望投資者能夠認知和理解我們的做法，從而做出選擇。
8、曆史上優秀投資者對于市場博弈與公司經營的洞察力是能夠穿越周期的，但不代表對于他們所使用的方法和參數阈值是要保持一成不變的。面臨着市場的變化以及不同的約束條件，我們需要做的是不斷的優化疊代，在保持策略核心的穩定性的同時，不斷增加策略的适應性，不漂移也不躺平，力求給持有人更好的投資體驗。
9、面對不确定性增加的市場，投資的圖景依然是在迷霧中展開，手中的火炬是曆經磨煉的投資方法。“做時間的朋友”的前提和要義在于堅持做正期望的決策，而不隻是談論時間的短長。……不同的時間窗口，想要獲得正期望所執行的策略可能是截然不同的。因此，無論是我們選擇行業，還是投資者選擇我們，都一定要符合自己的衡量周期。如想獲得穩定的盈利體驗，最好要以資産端和負債端久期匹配為前提，不然大概率會喪失可持續性。
10、“昨日之深淵，今日之淺談”是價值投資者的常态，但真正和深淵互相凝視的時候，内心難免還是會産生漣漪。但焦慮和彷徨并不可怕，他們往往是框架新一輪優化與疊代的起點。
文章來源：Big Money
作者：蘇晉
