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｜港美IPO投研專家｜
一、港股18A生物科技行業現狀
自2018年18A規則推出來，創新藥、罕見病治療、高科技醫療器械等領域的企業陸續赴港上市，港股市場生物科技闆塊迎來大繁榮。港股18A闆塊已經成為了越來越多生物科技公司的首選上市地，“18A”也逐漸成為了“未盈利生物科技公司上市闆塊”的代稱。
從上市進展看，截至2023年6月12日，共有58家企業通過18A規則成功上市，其中12家公司已“摘B”，而“摘B”也被視為18A上市企業成功發展壯大的重要标志，這意味着公司的盈利能力、産品研發管線、商業化能力等方面得到市場有力驗證。
從細分賽道看，58家企業分布于制藥、醫療器械、眼科、CXO，其中制藥類公司共有37家，醫療器械類公司15家，眼科類公司3家，CXO類公司3家；而已“摘B”的12家企業均為制藥類公司。
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從沙利文捷利生物科技綜合指數來看，過去五年18A行業經曆萌芽期、發展期、爆發期、退潮期及現在的低迷期。此外，通過近半年遞表及新上市的18A公司的上市前投資研究，2021-2022年一級市場投資估值和當前二級市場估值倒挂，緻使新上市的18A公司破發成為常态，甚至出現發行困難的現象。
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二、港股18A公司的估值方法
随着港交所允許未盈利生物醫藥企業上市，衆多臨床研發階段的公司陸續走向資本市場。但傳統估值估值方法并不适用于18A企業，因為新藥/新器械研發周期長，且不确定性高，同時相關公司還處于臨床研發階段的早期階段，部分公司未商業化、無主營，又或者處于商業化初期有主營但未盈利。
比如說，投資者常用的PE估值方法就不适用于18A生物科技公司。18A生物科技公司的研發支出不能資本化，而費用化無法在資産負債表上體現出藥企真實價值，并且研發成本的增加會導緻利潤變低，PE倍數瞬間上漲。
目前港股18A生物科技公司常用的估值方法包括可比公司、可比交易、DCF、及更為複雜的r-NPV等。
（1）可比公司法
通常給公司的估值可選取産品線對應市場空間接近、産品競争格局類似、研發進展接近的上市公司，且因已上市公司經過二級市場的考驗，其估值水分大部分被擠壓。故基于可比公司的估值，再根據市場判斷、研發進度等給予一定調整，可作為待選公司的估值參考。
在選擇可比公司時，需要注意相應靶點的競争格局、預計上市次序、研發進展、藥物價格區間等之間的差别，這些因素會對估值造成一定影響。通常未上市或仍處于臨床研發階段的公司比較适合采用此估值方式。
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（2）可比交易法
在給18A公司估值時，可選取近期交易中，與待選藥物适應症接近、市場空間接近、競争格局類似、研發進展接近的藥品的交易，通過許可交易中可比藥物的估值，再根據市場判斷、研發進度等給予一定調整，給待選藥物一個估值參考。此估值方式通常适用于已商業化但未盈利的公司。
（3）其他常用估值法：DCF、r-NPV
創新藥研發周期長，其産生的收入、利潤等多在未來5-10年甚至20年才能實現，因此DCF較為适合創新藥的估值；
來源：沙利文
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但由于創新藥研發風險大，存在失敗的概率，因此風險調整後的淨現值法（r-NPV，risk-adjusted Net Present Value）是創新藥估值最常用的方法之一。
r-NPV法是以DCF為基礎，在對該藥物的收入、利潤以及現金流的預測基礎上，考慮該藥物未來研發成功的概率，對該藥物産生的現金流進行調整，再将調整後的現金流進行折現得到該藥物的淨現值。
以上幾種估值法各有優勢，可根據公司當前所處的狀态而選擇不同的估值方式：
1）可比公司法及可比交易法比較适合初期未商業化或已商業化但未盈利的未上市公司，在現有研發及财務數據并不多的情況下，有利于投資者快速判斷公司當前在二級市場處于一個什麼位置，主打一個兵貴神速。
2）DCF及r-NPV法則比較适合專業投資者對已上市公司進行估值，已上市公司會披露衆多關鍵研發數據及财務數據，投資者可獲取的數據較多，在做DCF或r-NPV模型的時候有據可依，能減少大量推測性數據，模型更貼近市況。
當然無論什麼估值法，都需要因地制宜，估值法是固定的，但人是活的。例如，當前港股18A整體估值看起來明顯過低，按理來說應該會吸引部分資金介入，那為什麼市場表現還是偏弱呢？
在我們看來，大部分公司正面臨研發不及預期，商業化推進緩慢，上市所融的資金大量消耗，後續研發資金短缺，再融資困難等諸多問題。在美國持續加息的背景下，當市場投資者預測18A行業未來現金流較差，DCF及r-NPV模型呈現的估值往往偏低。此情此景，對投資者來說，我們更需要重點關注那些現金比較充裕，研發及商業化進程順利，能在低迷期順利存活下來的公司。
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