已頻頻示好市場 阿裡拐點怎麼還不到？

2023年阿裡一直不缺大新聞，集團拆分，換帥，業務負責人調整，發放企業曆史首次股息25億美金，大筆回購等等，中間穿插原定業務IPO的受阻，推遲等，加之最新風傳的有關業務要出售的消息，每一個都能驚掉看客們下巴。

客觀地說，阿裡這一系列變動還是以積極因素為主，如拆分可以提高各個業務的經營效率，尤其在沒有母公司的扶持之後，各個業務将完全被推向殘酷的市場中，是騾子是馬要被拉出來遛遛了，又比如回購和股息政策（還有近期馬雲和蔡崇信的增持），這顯然也是為了示好資本市場，隻是目前結果不盡如人意，阿裡股價仍未走出低谷，也因此市場中對于阿裡勵精圖治改革也頗有質疑之聲。

如今阿裡估值已然偏低（TTM市盈率不足15倍），市場究竟在等待什麼信号呢？

其一，近一年來，阿裡管理層在對此前的“上頭”式擴張進行糾偏，賣資産，回購都源自新戰略，做法和理念上是積極的；

其二，戰略重新确定，效果仍然有時滞，淘天在2024年的表現非常重要；

其三，評判阿裡利好或利空，經營端主要參考效率指标。

拐點必要條件：處理非核心業務和淘天反彈

我們首先來判斷近一年期内市場是否捕捉到了阿裡一系列舉措，見下圖

金龍指數包含了赴美上市的主要中概企業，我們将其視為”大盤“。在大多數時間内，阿裡與大盤保持了比較一緻的趨勢，此時阿裡漲跌更多體現的是系統性的風險或者利好。

其中也多有例外，如2023年3月阿裡首次宣布“拆分計劃”，此時股價有明顯拉動，市場将其視為大利好，如果拆分上市可以成行，各業務在二級市場均可以獲得溢價能力，集團股東當然樂見其成。2023年11月，阿裡宣布阿裡雲暫停IPO，上述預期落空，加之當時風傳“馬雲減持計劃“，利空因素累積。

近期，蔡崇信和馬雲分别增持阿裡股份，市場情緒進一步得到修正，阿裡重新和大盤同頻互動。

阿裡的種種舉措信息多已被市場捕捉和反饋，換句話說，雖然阿裡股價絕對值仍在低估，但如果沒有開篇所言的種種“示好”，阿裡如今股價可能會更低，隻是從長線的反彈角度去看，市場還未等到明确的信号。

那麼究竟市場在等什麼呢？

價值投資者認為企業有“内在價值”，二級市場估值會圍繞“内在價值”波動，一般來說對成熟公司往往采取DCF估值模型（自由現金流折現模型），我們不妨以此來判斷阿裡的估值拐點，模型原理為将企業産生自由現金流進行折現，并以此作為估值基礎（産生自由現金流是企業經營重要目标）。

其中分子為“自由現金流”（經營性現金流-資本性開支），分母為貼現率，前者對于企業非常重要。

在阿裡最黃金時期，基本可以是“多金且多利”，經營性現金流呈指數型增長，企業利潤也是一路走高。面對彼時内外部的樂觀局面，為延長增長期，打開“第二曲線”，阿裡采取了積極的擴張策略，以海量現金流為籌碼打造了一個商業生态帝國。

上圖中兩條折線的差值也就是資本性支出規模，自2027年之後明顯放大。如今市場中相當多觀點對阿裡的擴張策略持完全否定的态度，認為企業當初就應該以電商為中心，我們倒也不這麼認為：

其一，在市場景氣度偏高之時，投資性業務很有可能産生更佳的回報，投資擴張戰略本身并沒有錯；

其二，阿裡擴張最大的問題乃是超出了能力邊界，電商向傳統零售，向娛樂等領域前進之快，使得企業在人才培養，理念疊代方面都顯得滞後，加之收購之後，一些領域并沒有拿出切實可行的新方案，使得效率滞後，虧損就成了拖累；

其三，2020年（2021财年）堪稱是阿裡的高光時刻，該年兩條折線都創了新高，其後随着宏觀經濟的調整，加之基石業務的國内電商業務遭遇消費降級這一大趨勢，其後現金流輝煌便不複往昔，投資業務的弊端也在此時開始集中爆發，如線下零售商超業務開始出現虧損。

站在自由現金流角度，阿裡現在最需要的做的乃是開源和節流，穩住仍是現金牛的淘天業務，對現金高強度消耗的業務進行關停并轉，甚至是出售，此乃是拐點産生的必要條件。

在2023年Q4分析師會議上，阿裡管理層表示：

1）我們資産負債表上依然有一些傳統的實體零售業務，這些也不是我們核心聚焦的。如果能夠完成退出的話，也是非常合理的。

2）将會專注于核心業務投資，這些核心業務投資一個是電商業務，包括境内和境外電商，第二個是雲計算。

這些基本是對近期瘋傳阿裡要出售資産的回應：賣資産确實在進行，早晚的問題。

多年活躍在投資領域的管理層自然明白阿裡當前市值不振的主要原因，非理性擴張的業務已經成為企業包袱，估值的黑洞。2023年努力調整節奏，希望将企業重新拉回聚焦核心的軌迹上。

如今賣資産已經在路上，接下來重點看待的便是核心業務的“造錢能力”的回升。2023年阿裡雲調整經營節奏，不再犧牲效率追求成長（混合雲和定制為主的私有雲業務削減，公有雲重新确定為重中之重）這也與集團策略保持一緻。

處于觀望階段的當屬淘天，2023年要“重回淘寶”，當年雙十一重新祭起了最低價的大旗，這一方面确實上引起了市場對阿裡基石業務的興趣（2024全年客戶管理收入增長大概率為正，上年同期則為負），提高了業務預期，但另一方面從财報角度短期内則需要面臨一些壓力。

由于淘寶的貨币化率要低于天貓，當業務優先級重回淘寶後，就要犧牲部分貨币化率。在2023年Q4，淘天GMV為正增長，但客戶管理收入同比保持不變，顯然這是側重點切換後的“代價”。

如果說賣資産的預期已經十分明确，也稱得上是利好，那麼對于阿裡真正大利好乃是淘天業務在2024年能夠迎來全新拐點：總GMV和客戶管理收入雙雙保持增長，也就是說GMV增長幅度要大于聚焦淘寶後的“讓利幅度”，這就對前者提出了更高要求。

回購和股息政策源自“瘦身運動”

在媒體一般的表述中，總喜歡将企業賬面上的現金規模視為一大利好，企業闡釋自身優勢時也總愛将現金儲備挂在嘴邊。

誠然現金規模越大，企業抵禦風險的能力越強，越不至于陷入短期流動性問題，但現金越多是不是越好呢？答案又是否定的。

2023年Q4分析師會議上，阿裡管理層表示：

作為上市公司就是要向投資人、股東顯示出有好的資本回報。因此，阿裡巴巴上季度公布，會逐步地把資本回報率從單位數提高至兩位數。

這已經是連續兩個季度強調提升資本回報率了（ROIC），該指标為投出或使用資金與相關回報之比例，其公式為：資本回報率 = (淨收入 - 稅收) / (股東權益+有息負債)= (淨收入 - 稅收) / (總資本總财産 - 過剩現金 - 無息流動負債)。

上述公式之所以要剔除”過剩現金“，是因為此部分現金于企業正常運營毫無關系（超出正常經營的部分現金），這也再次強調資本回報率衡量的乃是“企業經營切實投入資本産生産生回報的能力”，在此分析框架内過剩現金是不産生任何價值的。

在企業處于擴張周期，利潤創造仍然仰仗于電商業務，但資本投入量陡增，過剩現金減少，ROIC随之下行，上圖已經如實反映了以往曆史。在企業發展的新階段，站在如今效率優化角度，企業就需要：

1）減少資金投資規模；

2）如果賬面“過剩現金”過多，資金本身又無法産生價值，不如将其直接回饋股東，如回購可以減少“股東權益”，不僅優化了ROIC還改善了股東的得到感。

此外，由于“過剩現金”本身并不産生價值，賬面過多反而會影響ROE(淨資産回報率），當企業不再盲目擴張時，不妨将現金通過股息發放回饋給投資者。這也是巴菲特價值投資的重要思想。

2023年Q4财報，阿裡宣布增加250億美元的回購額度，截至季度末仍有353億美元的回購額度，這一方面再次确認了企業的“瘦身戰略”，企業發展的資金量銳減，企業要側重于産生自由現金流，但自身業務又已經不需要那麼多現金了，不妨回饋市場，另一方面也說明長期内企業要将效率置于首位。

在付出巨大代價之後，阿裡終于意識到了能力邊界的重要性，當前管理層也在努力将企業重新拉回正軌，隻是冰凍三尺非一日之寒，業績要滞後于戰略。在本文所提及指标有明顯改善之前，市場對阿裡仍然會有不同觀感，或悲觀或樂觀，或抄底或做空，此時讨論市值低估問題也無太大意義，在戰略重新确定後，企業唯有勵精圖治，用業績在資本市場證明自己。