文章來源：瞪羚社
作者：Kris.
2月7日晚，納斯達克上市Biotech天境生物（“I-Mab”）宣布完成一項戰略重組。簡而言之，就是現有上市公司天境生物将中國的業務和資産剝離給天境生物（杭州），具體表現形式是最多高達8000萬美元對價将其中國子公司天境生物（上海）轉讓給天境生物（杭州）。
與此同時，天境生物（杭州）還宣布了完成超5億元人民币C1輪融資，由泰珑投資、浙江省“4+1”生物醫藥與高端器械産業基金、I-Mab等多家機構投資。
關鍵在于，上市公司I-Mab的對手方天境生物（杭州）原本是I-Mab的子公司，天境生物（杭州）最大的股東是天境生物科技香港有限公司（I-Mab的全資子公司，實際負責人為臧敬五博士），在這筆整合交易之後，天境生物（杭州）正式變為上市I-Mab的參股公司。
天境生物（杭州）前五大股東
這項交易有幾個大的要點值得關注：
1）人事變動：現I-Mab創始人臧敬五将辭去公司的董事會職務，将領導天境生物（杭州）；
2）資金流向：雖然轉讓對價最多為8000萬美元，但本次交易上市公司I-Mab能獲得多少實際現金流尚未可知。一方面，I-Mab在獲得相應對價的同時還要參投天境生物（杭州）的C1輪融資（約1900萬美元）；另一方面，交易中約定I-Mab需要将全資子公司天境香港的持有股權轉讓給天境杭州的相關參與股東，以抵消天境香港欠這些股東的1.83億美元現有回購義務；
3）杭州公司實控人之謎：在天境香港轉讓天境杭州相應股權後，除了上市公司I-Mab持有的不超過10%股權外，似乎與早前天境相關的有限合夥公司中間接持股股權比例最大的人士為錢麗麗，這位是何方神聖？
01
現實版的金蟬脫殼？
天境生物相關人士對外宣稱這次交易是為應對中美大環境最佳戰略選擇，天境杭州按中國Biotech成長路線成長，I-Mab按照美國Biotech成長路線成長，雙方價值最大化不桎梏彼此，以便實現估值回歸。
可在部分投資者看來，這次整合剝離，有着“掏空”納斯達克上市公司I-Mab之嫌。
天境生物的官網顯示，截至2023年11月，公司有5款在研管線，放在官網首位的是CD73單抗尤萊利單抗，目前最快進度的适應症是與特瑞普利單抗聯用治療非小細胞肺癌；其次，公司管線臨床進度最快是伊坦生長激素（長效生長激素）和CD38單抗菲澤妥單抗，國内前者處于NDA的階段，後者則處于注冊性三期臨床。至于之前因曾與艾伯維合作而備受關注的CD47單抗來佐利單抗，放在官網的的最末位，開展的臨床也僅剩骨髓增生異常綜合征三期一項。
此外，天境生物還有兩款處于一期的新型分子，分别是Claudin 18.2 x 4-1BB雙抗、PD-L1 x 4-1BB雙抗。
為什麼在部分投資者看來上市公司I-Mab“血虧”？
先說CD47，吉利德剛剛宣布終止CD47抗體血液瘤項目開發無疑是對這個靶點賽道的“雪上加霜”，天境生物的來佐利單抗早在之前就有“療效不佳”的傳言，而艾伯維的退貨和公司将其戰略位置的調整更是加強了市場這一猜測。
CD38單抗菲澤妥單抗眼看就要成藥了，但在前述交易完成後與上市公司I-Mab無關，2017年11月I-Mab從MorphoSys公司僅引進了菲澤妥單抗的大中華區權益。
即将商業化伊坦生長激素，其主要的目标市場仍然是在中國，2022年中國人生長激素市場規模達到17億美元，超過美國成為這一領域第一大用藥國。天境生物曾經測算過，伊坦生長激素後續實現的銷售峰值可能在30-50億元。
至于公司将其放在官網首位的CD73單抗尤萊利單抗，盡管公司臨床進度處于全球第二的位置，但本身CD73單抗的成藥性和潛在的安全性，都具備很大的考驗。比如全球進度第一的阿斯利康在2022年8月的一項傘式試驗中“CD73+PD-L1”并未能對PD-L1經治并進展的非小細胞肺癌患者展現出更好療效優勢。此外，諾華、BMS和禮來的CD73藥物都在此前終止開發；天境生物的尤萊利單抗，在海外的進展更是充滿了困難與挑戰。
那麼，這一路分析下來，可能上市公司I-Mab中最具價值的就是Claudin 18.2 x 4-1BB雙抗、PD-L1 x 4-1BB雙抗的海外權益了。
好一個“金蟬脫殼”。
02
赢家是誰
客觀來看，天境生物的這一整合沒有絕對的赢家，但多少會有一個最大的受益方。
從明面來分析，猜測以臧敬五博士為首的實控集團可能還是可能有一定受益的。
目前，天境生物納斯達克的市值在1.65億美元左右（折合人民币11.89億），康橋集團、臧敬五博士的持股比例分别在12.24%、5.39%，股份價值也不高。另外在美國嚴苛的監管背景下，即便公司仍有30億人民币的流動資産，也沒什麼文章可做。
而在這筆重組交易後，天境香港原本“欠的”1.83億美元現有回購義務一筆勾銷，同時還派生出了一家新的中國Biotech，這家公司未來還有更多的可能，比如IPO去A股和H股上市，比留在美國納斯達克被包裹在“I-Mab”，無疑可操作的價值放大了數倍。
另外，對于已經在I-Mab的深套的機構們來說，既然看不到回本的希望，再把入局殘餘的盤子再盤一盤，博個機會也是“不得已的選擇”。
03
國内機構們的血淚
讓這些在I-Mab“深套”的機構們接受這一“恥辱性”的方案，管理層的改組或一些人退出I-Mab董事會或許是其中最關鍵的利益交換條件之一。
天境生物這一波操作，有投資者戲稱：這是把公司之前高位投資的一些機構股東釘在了“恥辱柱”上。
天境生物成立以來，累計融資金額（含一級、IPO和二級配售）已經超過了10億美元，其股東名單将近涵蓋了國内醫療健康部分知名機構的半壁江山。
如果從價位上看，投資估值最高的一筆交易無非是天境生物上市後的二級配售，2020年9月，高瓴資本、GIC、奧博資本等（不少海外機構）牽頭的财團達成4.18億美元（約合人民币28.6億元）的私募配售協議；9月4日天境生物的美股股價還有40美元出頭（配售會有折價），但目前股價僅剩2美元一股。
目前，參與該配售的很大一部分機構還仍然持有天境生物的股份，還有少數機構位列其十大股東。
（天境生物的融資曆程）
當然，也有投資者說：天境生物的上市以來的高光走勢，其實給了這些機構逃生窗口。
誠然，願賭服輸。不過也可以很明顯的從天境杭州的股東名冊裡看到，仍然是有不少天境生物原有的股東在内，但可能更多可能是上圖的早期投資者，比如泰珑就在C1輪融資的股東名單内。
結語：在2024年這樣一個中國生物醫藥行業關鍵年頭，投資者們需要打破自身的預期上限，年内出現任何“更花”的花活都不要感到意外。
畢竟在高位者的眼裡，企業的生與死，可能比道德更重要。
