文章來源：海豚投研
作者：海豚君
大家好，以下是海豚君總結的本周組合策略核心信息：
1）1月美國核心和整體CPI環比雙雙拉升，但仔細分析拉升背後有權重調整與異常天氣的噪音。如果踢掉噪音，核心信息主要是居住成本在地産調整基本告一段落之後，居住成本下行趨勢能持續多久還需要觀察；其次是在薪資成本持續上行的情況下，醫療、娛樂、教育通信與個人服務雜項等洩通脹的過程仍然緩慢，幾乎精準印證了美聯儲之前要謹慎确定降息時點的思路。
2）1月份美國社零看似環比坍塌，但背後應與天氣以及12月的過度消費有關，兩個月放在一起來看，其實與美國商品物價的通縮趨勢基本一緻，社零整體在緩慢的增長減弱當中，但結構上日用品和線上消費仍相對較好。
3）1月份美國财政赤字明顯收窄，不含利息的狹義赤字甚至盈餘 ，但結合美國預算辦的2024全财年的财政赤字安排來看，22024年含利息支付的廣義赤字率基本5.5%上下，狹義赤字率應該是3%以内，後者仍超出疫前大約一個百分點，且赤字的收窄靠的财政收入的增加，而非财政支出的縮減。因此，海豚君對2024年全年的财政政策判斷是，極度寬松糾正到适度寬松，财政政策仍然是大開大合與高舉高打。
4）1月截止到目前的宏觀增量信息仍然指向的是2024年美國經濟不着陸或者軟着陸的情景。這種情景下，股權資産很可能的情況是或許高估，但業績埋雷風險較小。
因此，不妨重點關注4、5月份逆回購超量餘額耗盡之後，流動性變局是否會帶來美股估值調整機會。當前沒有調整的情況下，美股整體仍然巨頭太貴下的滞漲，隻能在有故事基本面又不太差的小票中找找機會，非常考驗選股能力。
以下是詳細内容
春節假期期間，國内旺盛的旅遊、觀影等假期消費給低迷的需求提了一口氣，而美國市場，從一月發布的CPI/PPI、零售甚至聯邦财政來看，美國經濟看起來仍然是“不着陸”的路線。
一、一月通脹猛擡頭
首先是PPI，雖然食品和能源價格環比雙降壓制了PPI拉升幅度，但由于核心PPI拉升較高，整體PPI仍有0.33%的環比增幅，而剔能源、食品和貿易的核心PPI直接竄到了0.57%，主要是剔貿易倉儲的核心服務PPI環比漲幅直接飙到了0.82%。
而在市場關注度最高的消費者物價指标上，美國1月CPI同樣是猛擡頭，分項來看：
a) 食品上，無論是在家還是外賣都有漲價，導緻整體食品CPI環增翻倍至0.4%；
b) 能源環比跌了0.9%，但能源細分中電和管道燃氣等公共事業類能源服務其實長了不少了，導緻能源的跌幅不夠高；
c）核心商品上，二手車、醫療保健品和衣着環比跌幅較大，導緻核心商品CPI環比跌幅拉到到了0.3%，還是在确定的通縮道路上。
d）核心服務上，最大的問題是居住成本中的OER（也是單項權重最大的細分類目）環比增幅直接回拉到了0.6%，導緻整個核心服務環比增幅直線上了一個台階，環比增幅到了0.7%。
其他重要核心服務上，除了娛樂服務物價環比增幅走弱之外，其他如醫療、運輸、教育通訊、其他個人服務等等，都是在拉升狀态。
而各項最終的結果是，無論是整體CPI（0.31%）還是核心CPI（0.39%）都是在拉漲的狀态。
本來各項物價基本都在維穩或者下行的趨勢上，為何到了1月除能源和核心商品之外的食品和核心服務又回到了拉漲的通道、整體CPI猛回頭呢？海豚君提供以下幾個觀察維度：
1）服務和食品權重拉升，助長趨勢
進入2024年1月，CPI權重重調：過去一年中洩通脹明顯的能源和核心商品權重下調，而洩通脹進度較慢的核心服務和食品項權重加大。這樣調整過後，即使回溯了過去12個月，由于1月食品和核心服務項目整體都在邊際上行，導緻整體CPI和核心CPI看起來1月份的拉升尤其明顯。
2）分項上，諸如在家食品、外賣食品、家用電與燃氣、高波動的航空機票類運輸服務的齊漲，看起來似乎與1月美國極端暴風雪天氣有一定關系；不受天氣影響的項目諸如醫療和教育通信基本就是穩定的上行通道。
3）核心服務闆塊，這次真正問題較大的是居住成本，剔除居住成本後的核心CPI環比增速與上個月其實一緻，都是0.2%。
而居住成本中拉升較高的主要是單一權重最高的業主等效租金（OER），它在整個CPI中的權重高達26.77%，超了醫療、運輸、娛樂、教育通信和其他個人服務的總和。OER環比增幅0.6%，直接帶爆了整個核心服務CPI。
業主等效租金是自住房住戶估算的自己房子如果用于出租，要付多少的租金。從實際租房價格變化來看，新租約環比增福基本維持在0.4%，并無明顯異動。
需要關注他們預期租金回報率上升可能更多與房産價格預期有關。目前美國二手房供給緊俏，交易價格基本維穩，行業低庫存下新房市場交易、新開工都已走過底部，開始小幅上升，需要關注自住房房主開啟新的一年，是否有持續的租金回報率上升的預期，需要關注2月這個趨勢是否繼續，如果繼續可能會影響降息時點的到來。
4) 另外一個值得警惕的是，1月前瞻指标中，無論是制造業PMI還是服務業PMI中，物價擴張的程度都比較明顯，服務物價PMI指數直接拉到了64。
整體上來看，1月CPI有權重調整與異常天氣的噪音，如果踢掉這些的話，核心信息主要是居住成本再地産調整基本告一段落之後，居住成本下行趨勢能持續多久還需要觀察；其次是在薪資成本持續上行的情況下，醫療、娛樂、教育通信與個人服務雜項等洩通脹的過程仍然緩慢，幾乎精準印證了美聯儲之前要謹慎确定降息時點的思路。
1月的通脹信息再次教育了市場——Don’t fight against Fed。市場交易不斷靠譜美聯儲的年中開始降息，一年降息三次75個基點的指引。
二、1月零售坍塌？不及CPI走勢重要
與1月商品核心CPI物價加速走弱相互印證的是1月的社零（剔除餐飲的社零勉強可以看成是個人消費中的商品消費），季調（未剔通脹）在12月份上飙之後，環比下降了0.83%，下得幅度非常大。
可以看到，1月餐飲場所的消費仍然非常旺盛，但其他關鍵高權重類目，如汽車與零部件、一般商品、無店零售等下跌幅度都較為誇張。
如果用季調後12月和1月的平均數相比11月的增速來看，最近兩個月社零所代表的商品消費整體平平，結構上表現上邊際向上的仍然是日用百貨零售與線上零售，其次是服飾、餐飲。
但在1月異常天氣壓制商品消費、重頭服務消費尚未公布、1月就業和時薪雙走高的情況下，1月的社零的重要性和傳遞的信息遠沒有CPI和PPI傳遞的信息重要。
三、2024年财政雖收仍寬
1月聯邦财政上，由于收入端上，個人所得稅納稅罕見轉正；而開支端上，低保類支出（income security）削減幅度明顯，主要是因疫情相關的公共健康開支繼續減少。
最終1月财政赤字僅220億美金，遠遠低于之前幾個月份月平均1800億上下的赤字水平，而且由于目前的付息成本較高，剔除付息成本後1月反而稍有盈餘，當然這裡有一部分是因為12月與1月之間收支付時間點的問題。
2024财年的四個月（10月-1月）裡财政赤字（剔支付節點變化影響）是6000萬，比去年同期多出來800萬。
但按照美國預算辦公室的預期，美聯邦政府2024财年全年的财政赤字計劃是1.5萬億，上一個财年的實際赤字是1.7萬億；剔除支付節點變化，赤字絕對額應該比上個财年減少1000億。
這兩個放在一起，是一個非常簡單的信息：在餘下的8個月裡，每個月平均赤字額要從當前的1500萬美金，回落到1100萬美金上下。
從1月份的預演來看，赤字的減少應該主要是靠企業納稅額和居民納稅額增加來實現，而不是靠減少财政支出，仍然是民主黨高舉高大、大開大合的财政收支模式。
按照2024财年赤字規劃，海豚君估算2024财年美國含付息的寬口徑赤字率應該是5.5%上下（相對于名義GDP），剔國債利率支付後的狹義赤字率應該是接近3%，而2019年之前幾個季度基本在2%以内。
也就是說，即使2024年極限寬财政做法會有所收斂，但相比于疫前年份，仍然會是相對較高的狀态，财政政策仍相對寬松。
目前高就業、高時薪增速、勞動力供給仍然偏緊趨勢下，政府的财政政策也隻是從極度寬松走到了相對寬松，在疊加下半年的降息（假設75個基點）。
這種宏觀組合下，海豚君認為從經濟基本面角度，2024年美國經濟仍然是不着陸或者輕着陸兩個選項的可能新較大。
四、還有多少淤積的超額流動性供消耗？
從美聯儲的資産負債表來看，過去兩周，美聯儲都沒有抛售美債，因此美聯儲的總資産基本未動，但負債端變化确很大：逆回購仍在被較快消耗，到2月14日周，逆回購餘額還剩9000億美金。
按照目前的消耗速度， 4、5月月份開始，如果美聯儲繼續按照當前節奏抛售國債，就會回落到了疫情前的5000億美金上下的水平。之後再繼續量化緊縮，可能就會需要消耗銀行準備金餘額了。
從2021年以來的趨勢來看，标普500指數走勢與美國銀行體系的準備金餘額趨勢高度一緻，仍然需要關注到時候可能的殺估值風險。
但由于經濟基本面上仍然偏向軟着陸或者不着陸的可能，基本面不出問題的情況下，屆時美股回調之後反而是買入機會。
五、美股财報季小結
而巨頭就近期财報季的情況來說，在估值整體性合理偏高的情況下，仍能有不錯漲幅的基本有兩大特征：業績與指引實質性超預期，如亞馬遜，要麼是含指引的業績基本合格但有回購加持，如Uber與迪士尼，漲幅基本在10%上下；最強如Meta和奈飛，漲幅基本在20%上下。
而業績還可以或勉強可以的巨頭，如谷歌、蘋果和微軟，其實已經是滞漲狀态，高估而且通脹下行較慢的情況下，估值再往上拉，壓力已經較大，這個與海豚君之前美股綜述《巨頭雄霸天下，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta能一直無敵嗎？》判斷基本類似。
在巨頭整體性滞漲，資金開始往往小盤股裡“淘金”。有故事且有一定落地的AI小股基本是在群魔亂舞的狀态，比如說海豚君跟蹤的ARM和Palantir，财報以來的漲幅基本按50%來衡量。目前來看，小盤股的機會相比于超漲的科技巨頭仍大一些。
整體來看，4月份流動性觀察節點到來之前，美股巨頭的Alpha能力已經明顯減弱，市場開始需要在有故事或有落地的小公司中“淘金”的時候，選股難度還是會上來很多。
六、組合收益
2月9日與2月16日兩周，Alpha Dolphin虛拟組合收益上行分别上行2.7%和1.7%，弱于MSCI中國與恒生科技，但強于标普500。
自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 26%，與 MSCI 中國相比的超額收益是53%。從資産淨值角度來看，海豚君初始虛拟資産1億美金，目前回升到1.27億美金。
七、個股盈虧貢獻
最近兩周海豚君持倉和觀察票池的漲跌主要是兩點驅動：a）美股是财報季驅動下的漲跌，如ARM和Palantir；b）中概在春節旺盛出行消費驅動下的低估反彈。
對于海豚君持倉池和關注池中，春節一周主要漲、跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
八、組合資産分布
最近兩周Alpha Dolphin虛拟組合無調倉，共計持倉18隻個股，其中标配三隻，其餘權益資産為低配，剩餘為黃金和美元現金。
截至上周末，Alpha Dolphin 資産配置分配和權益資産持倉權重如下：
九、本周重點事件
本周美股正式進入小而美公司财報季、中概财報季的前奏。具體關注點海豚君整理如下：
<正文完>
