文章來源：喬令投研
作者：喬令
過去一年，我們讨論最多的是PPI數據持續下滑所反饋的通縮，居民部門資産負債表衰退引發的居民消費降級。
滬深300截止到Q3淨利潤增速負增長，股市樓市的雙殺，還有内外資機構撤離，歸根結底還是宏觀層面的問題，是居民資産端的縮水所引發的一系列反應。
而這個春節的海南，7千/晚的保利瑰麗，1萬/張的返程機票，也讓我們看到了另一番繁榮景象：這才是消費升級。
按照海口海關的數據，春節期間離島免稅購物金額24.89億元，購物人數29.77萬人次，人均消費8358元，對比2023年金額增加9.29億，購物人數增加14萬，人均消費降低1601元。
市場對這份數據的反饋顯然是樂觀的，假期間中免港股漲了16%，華潤啤酒漲了9%，海底撈漲了7%，美團漲幅也在10%左右，消費、互聯網全面反彈。
港股隻是反彈
決定資産價格的無非是估值和流動性，一直以來港股的估值都處于全球窪地，絕對值足夠便宜，但參與港股的資金多數是以外資機構為主，定價權也一直在外資手裡，港股的景氣度實際上也代表着外資對大國資産的态度。自2018年中美貿易摩擦之後，港股恒生指數應聲見頂一口氣跌了差不多五年，恒指腰斬。
當下港股的核心定價邏輯變了？大國之間的關系變了？并沒有。當下的港股估值依舊很低，流動性依然緊張，唯一變的是短期跌太多，而且是急跌。
恒生指數1月急跌超過12%，互聯網、消費及醫藥等行業全面殺穿，騰訊1月累計跌幅8%，不論是中美關系，亦或是對國内宏觀數據不及預期的擔憂，短期來說市場都已經充分悲觀定價了。機構能割的也都割完了，現在還沒割的，短期應該也不會有大的調倉。
但牛市還是沒有，這波行情跟2015年後的那波行情不同點在于，上一波推動消費行業上漲的邏輯是地産的上漲帶動居民資産增值，居民部門資産負債表整體是處于快速擴張的，而這波隻是資産價格跌到足夠便宜，居民部門的負債端實際是不樂觀的。
作為啤酒行業中噸價最低、消費升級潛力最大、品牌全國化覆蓋最廣的産能巨頭，年賺50億的華潤啤酒，市值僅有1000億港元，20倍的估值貴不貴？
作為火鍋連鎖全球最大的溢價，靠着優質的服務建立起的護城河，年賺可能要超過40億，市值還不到800億港元的海底撈，還不到20倍的估值貴不貴？
作為全球最大的免稅頭部，雅詩蘭黛最大的客戶，靠着優質的渠道及牌照建立起近乎壟斷的競争優勢，即便是在消費降級的大背景下，依然交出了年賺近70億的成績單，市值不到1800億港元的中免，估值貴了嗎？
也許并不是估值問題，而是未來預期問題，有沒有向好的預期才是決定資産重新定價的核心。對于短期來說，港股隻是影響A股節後開盤的風向标而已，流動性問題得不到解決，美聯儲不降息，大國關系不緩和等，港股的長期定價邏輯依然不會扭轉。
A股預期更好
A股不同于港股，盡管宏觀基本面上沒有太強的預期，但A股的整體流動性強于港股。再加上“媽媽隊”近期的強輸血，指數短期勉強還是穩得住的，至于能漲多久最終還是要看有沒有大的政策變動。
比如2005年，股權分置改革和彙率制度改革也催生出一波超級行情，06-07年市場持續漲了兩年，上證指數從1163點漲到6124點。
再比如2008年的四萬億刺激計劃，疊加之前剛好又經曆了股災，資産價格被打到足夠便宜，上證從1679點漲到了3454點。
再之後就是2013年推出的一系列穩經濟政策，“地産去庫存”、PSL直接輸血等，上證于1849點見底後面沖到了5178點。
除了第一次的彙改以外，後面的兩次政策均與穩經濟相關，即穩地産。而當下地産想要再走一波擴張行情幾乎不可能，因為居民部門加不動了，杠杆率已經飙升至63.5%。日本90年泡沫破裂之前是68.4%。
但2024年的預期還是好的，一是，地産經曆了三年的調整後，大部分風險已經得到釋放，二是，滬深300的那些核心資産這三年也已經跌到足夠便宜，所以今年核心資産肯定是有行情的。
從社融數據上來看，央媽也已經給出了信号，穩地産、地方債。首先是PSL這邊從2023年11月份以來增加了5000億，然後還有1萬億的專項債。
近期市場很多頭部已經在拒絕下跌，包括伊利、格力、美的、海爾以及雙彙等。
結尾
拉長時間周期來看，我們現在的确類似于當初日本的90年代，地産價格和居民杠杆率都處于較高的位置，部分代工制造（勞動密集型産業）又面臨東南亞及印度的沖擊。當初日本90年後震蕩這20年，有很大一部分的原因是韓國和中國的崛起搶占了日本在全球市場的份額。
我們現在已經越過了劉易斯拐點，處于工業化進程中的第二階段，即成熟經濟階段，而下一階段是被追趕的經濟階段。如果對比日本，90年代的日本在半導體、消費電子等科技制造中已經建立了領先全球的優勢，我們下一階段是要解決技術創新、産業升級的問題。
正如京東前CEO徐雷在朋友圈所發：如果還認為我們陷入的是經濟周期的下行周期，那就真的錯得太可怕了，應該是一個時代的落幕和一個時代的開啟，周期和時代是兩個截然不同的性質。
A股正經曆的，同樣很難用周期解釋得清楚，外資能否持續回流，資産價格能否得到全球資本的認可，這絕對不是估值就能說清楚的問題。但A股有一點可以确定的是，跌多了就會反彈。
