文章來源: 走馬财經
文章作者: 走馬的漢子
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英偉達最近一年的狂飙，很容易讓人想起三年前的特斯拉，所以問題是，他會在未來的某一天像特斯拉一樣暴跌，然後歸于平靜嗎？這樣的問題，全球英偉達投資者都很關心，尤其是那些曾經經曆過特斯拉颠覆滑落的投資者。社交媒體平台X上有一位投資者Alex3月8日白天歡欣鼓舞，表示英偉達的偉大征程才剛剛開始，另一位投資者Daniel——曾經同時是特斯拉和英偉達的投資者——則表示：征程也許才剛剛開始，但我選擇落袋為安了，不想犯曾經在特斯拉身上犯過的錯誤。
8日晚間，英偉達大跌5.55%，一天跌落約1200億美金，同時成交額達到創曆史記錄的1040億美金，接近整個A股5000隻股票一天的成交額。
本文試圖提供一些思考，前天我曾經寫過一篇短小的分析，但是發現不夠深入，有些邏輯還有漏洞。
另一方面，我最近也在看英偉達，前天（周五）一激動差點激情下單，還好忍住了，我整理這些資料并進一步思考，主要是給自己未來進一步做決策作準備，如果你覺得也有用，那當然更好。在回答這個問題之前，我們需要先了解，英偉達的行情是由哪些因素驅動的。
過去8年，英偉達的營收從69億美金上漲到609億美金，漲幅接近8倍；Non-gaap淨利潤從19億上漲到323億，漲幅超過16倍，股價則從2015年底的8.04美金，上漲到今天的875.28美金，漲幅達到108倍。
這8年的增長中，真正的調整隻有兩次，也就是說大幅上漲有三波行情，第一波行情從2015年三季度啟動，一直持續到2018年Q3，連續13個季度上漲，從4.87美金漲到70.68美金，3年時間漲幅接近14倍。
此後，英偉達經曆了過去8年中的第一次真正的調整，2018年Q4跌幅高達52%，2019年Q1雖然反彈34%，但是接下來的Q2又下跌8%，這一次調整經曆了三個季度，從2018年Q4持續到2019年Q2。
接下來的10個季度，英偉達股價有9個季度保持上漲，僅在2020年Q4小幅回調3.5%，哪怕是2020年Q1那樣疫情爆發引發美股恐慌暴跌的時候，英偉達也上漲了12%，這一波上漲從33美金漲到了峰值的346美金，漲幅接近10倍。
2022年Q1-Q3，英偉達經曆了過去8年中的第二次深度調整，股價從巅峰的346美金下跌到最低點108美金，跌幅高達69%，堪比中概。我們現在看到的這輪上漲，是英偉達的第三波行情，股價從低點108美金，到昨天的高點974美金，漲幅已經達到8倍。
英偉達的上漲和調整，跟他的營收增長波動高度相關。從上圖的曆年營收表現來看，第一波調整出現的2019年，正是英偉達營收增速從41%滑落到下跌7%的時候；第二波調整出現的2022年，英偉達營收增速又從前一年的64%猛降到0，且22年Q2營收大幅落後于收入指引。如果看利潤，2022年利潤下降了26%，而2019年的利潤下滑幅度為12%，這也是為什麼2022年那波深度調整幅度比2019年還可怕。
基于上述判斷，我們認為，當前的英偉達不太可能出現2019和2022的英偉達那般的調整，因為引發英偉達本輪行情的核心驅動力：營收和利潤的高增長并沒有消失。根據英偉達23年Q4财報的指引，2024年Q1——也就是英偉達2025财年的Q1，它的營收将達到創紀錄的240億美元左右，正負偏差2%。我們根據曆史統計出來，英偉達過去13個季度的業績指引隻有一個季度暴雷，也就是2022年深度調整那次的Q2，業績比指引低了17%，過去4個季度業績均超過指引10%以上。
過去三個季度超預期的數值是逐季下降的，今年Q1仍然大概率會超預期，當然，超預期的數值可能低于10%，而股價已經從低位上漲了8倍，且從未出現過像樣的調整，綜合上述因素，我們傾向于認為英偉達可能進入一個溫和的表現期：驅動本輪英偉達業績和股價上漲的核心動能，是生成式AI爆發式需求引發的，這種需求短期内沒有降溫的迹象，科技行業部署AI基礎設施的進程仍然處于早期；
需求依然強勁，那麼業績支撐也是強勁的，沒有任何迹象顯示英偉達會像2019年或2022年那樣業績大幅下滑；
但股價又實在漲太多了，且業績超預期的猛烈程度可能會在高基數基礎上邊際遞減；因此股價有可能在1000美金區間上下20%波動調整一段時間；當然，如果大盤本身在政策和資金流動性變化影響下深度調整，則另當别論，我的上述結論是基于大盤本身表現比較平穩而得出的。股價無法預測，一切皆有可能，如果你一定要避免潛在的非理性調整風險，個人建議可以關注200日均線，如果股價跌破200日均線，可以考慮賣出。
2023年Q2開始，營收加速上漲，如果看環比，則2022年Q4就開始止跌反彈，而股價也是從22年Q4開始上漲的，但環比增速已經從23年Q2開始逐季減緩，如果24年Q1如預期達到240億，則環比增速進一步下探到9%，很不錯，但是難免會引發一絲擔憂。基于英偉達很可能超越财報業績指引，我們預測它的一季度營收大約在254億，超出指引6%，同比增速是253%，環比增速15%，無論同比還是環比都低于上季度。由于23年Q1以前都是低基數，23年Q2開始突然進入高基數，這意味着24年Q2開始，營收的同比增速不可能再維持過去幾個季度200%左右的恐怖程度，若24年Q2的環比增速維持10%，也就是280億左右水平，同比增速将下降到100%左右,24年下半年要保持100%的增速難度顯然更大。但是如果按季度看，一季度假設254億，超越指引中值6%，二季度環比增長10%，環比增速較一季度下降5個百分點，對應280億營收，上半年534億，Q3和Q4分别環比增長8%、6%，對應302億、320億，分别同比增長67%、45%，全年營收1156億，同比增長90%，若維持2023年全年53%的Non-gaap淨利潤率，對應613億美金的淨利潤，對應當下2.15萬億是35倍PE，不算很貴，但也不便宜，因為生成式人工智能引發的需求也不是無止境的哈，如果這種新技術長期無法在前端産生爆炸式應用，需求就可能放緩，或者至少無法維持高速增長。
到這裡，我們的結論基本上出來了：英偉達本輪上漲的行情仍然沒有終結，但是過去這種獨立狂飙的勢頭大概率式結束了，當下它既可能像特斯拉那樣深度調整，也不可能像他在2019年、2022年那樣深度調整，後面的行情大概率是溫和的上漲或橫盤，小概率出現25%左右的回調。我們再來看英偉達的四大業務，數據中心業務從2020年Q4占總體的38%，逐季提升到目前的83%。數據中心是高毛利業務，因此英偉達的毛利率、利潤率也在過去13個季度逐季上升。
而根據四季報财報預測，24年Q1的毛利率将達到77%左右，維持23年Q4的水準，也說明數據中心的狂飙對毛利率的提升進入尾聲了。
2.何時真正終結？
那麼什麼時候會是本輪行情真正終結，進入深度調整的時候呢：當然是引發本來上漲的核心動能——生成式人工智能浪潮階段性偃旗息鼓的時候。當我們說“科技行業部署AI基礎設施的浪潮仍處于早期”的時候，這句話其實具有一定的欺騙性：一方面它是事實，另一方面你也可以理解成，行業發展非常漫長，中間有可能出現停滞不前的階段，就像我們說無人駕駛仍然處于發展的早期階段，但特斯拉的股價目前已經完全不反映這一預期了，因為它的最終完全實現還需要很久很久。以當前最炙手可熱的生成式人工智能為例，ChatGPT、Sora、Midjourney、Pika剛出現時都很驚豔，但是這種新鮮感如果不能帶來持續的實用性和實實在在的效能提升，消費者可能會厭倦，各行各業基于生成式人工智能部署的升級就可能無法創造差異化價值。
這不是說他們就失敗了，而是可能階段性停滞，那麼英偉達的業績和股價一定會受到明顯波及。屆時英偉達可能會迎來階段性深度調整，具體什麼時候出現，隻有天知道了。3.行情真正終結時會像特斯拉的調整一樣深邃且漫長嗎？
我覺得英偉達即便如特斯拉般回調，也會溫和些。理由如下：1.某種程度上說，特斯拉有點像英偉達的子集。英偉達是通用人工智能的算力支持者，特斯拉是人工智能在汽車交通這個子行業的深度應用。英偉達的芯片适用于從遊戲、社交、通訊到大模型推理、雲計算、汽車、零售、金融等各行各業的AI進程，而特斯拉隻是聚焦于汽車交通一個行業。2.汽車交通行業的AI化，可能是人工智能的終點，也是最難攻克的堡壘，同時也是最大的細分市場。在此之前，AI會在内容、遊戲（遊戲其實也是内容的一種）、大模型、社交通訊、商務辦公、雲計算、零售、金融各行各業優先滲透并發揮作用，這正是特斯拉股價短期比較困難的核心原因。而所有上述行業的AI進程，英偉達都可以受益。3.AI在内容、遊戲、商務辦公、雲計算、零售、金融等行業效能提升已經是實實在在發生的事情。舉例來說，字節跳動在圖文、短視頻領域的推薦算法，就可以理解為人工智能在内容場景下的大規模落地，不過這種落地僅限于分發匹配，生成式人工智能則進一步擴張到内容生産領域，它對于内容供給者效率的提升是實實在在的。而基于英偉達芯片架構的遊戲顯卡、辦公軟件、雲服務性能提升早已有目共睹，零售和金融領域的故事同樣昭示了這一點。一言以蔽之，這些行業在AI漸進式發展進程中已經廣泛受益，并将進一步受益，即便生成式人工智能的發展在某一階段陷入瓶頸，也不會像無人駕駛的暫緩帶來的影響那麼緻命。在生成式人工智能熱浪偃旗息鼓前，英偉達跌到800美元下方我會買入；如果浪潮某一天熄滅，或者階段性熄滅，我會等他深度調整40%左右擇機買入。
利益披露：作者目前不持有英偉達多頭或空頭持倉，以上内容隻是自己研究決策使用，如判斷有誤實屬正常，請謹慎參考。
